“谷子”經(jīng)濟(jì)捧出一家IPO，卡游年入41億沖刺IPO

在剛剛落幕的2025年央視315晚會(huì)上，中國(guó)消費(fèi)者協(xié)會(huì)發(fā)布的年度十大消費(fèi)維權(quán)輿情熱點(diǎn)中，一個(gè)新興領(lǐng)域引發(fā)廣泛關(guān)注——"'吃谷人'消費(fèi)陷阱難維權(quán)"問(wèn)題位列榜單第八名。

圖源：微博

這一現(xiàn)象直指近年來(lái)狂飆突進(jìn)的二次元"谷子經(jīng)濟(jì)"亂象。所謂"谷子經(jīng)濟(jì)"，是以動(dòng)漫、游戲等IP衍生的徽章、立牌、卡片等周邊商品為核心形成的消費(fèi)生態(tài)。據(jù)“央視網(wǎng)”等報(bào)道，近一年社交媒體有關(guān)“吃谷”“谷子”的互動(dòng)量突破11億次，而有關(guān)“谷子”的價(jià)格和“谷圈”紛爭(zhēng)的討論也越來(lái)越多。

2024年該產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但隨之暴露出一系列行業(yè)痼疾：卡牌作為“谷子經(jīng)濟(jì)”的分支之一，頭部企業(yè)卡游被指通過(guò)"盲盒式營(yíng)銷(xiāo)+概率性銷(xiāo)售"模式誘導(dǎo)未成年人重復(fù)消費(fèi)，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)被輿論質(zhì)疑具有"類(lèi)性質(zhì)"，更因主要消費(fèi)群體涵蓋大量中小學(xué)生，被冠以"小學(xué)生收割機(jī)"的爭(zhēng)議稱(chēng)號(hào)。

靠著售賣(mài)各大IP的卡牌，卡游年入超40億，且向港交所遞交《招股書(shū)》。不過(guò)，2024年7月，其《招股書(shū)》過(guò)期失效。直至近日，據(jù)“獨(dú)角獸早知道”報(bào)道，卡游已重啟香港IPO計(jì)劃，擬通過(guò)上市募資約5億美元。

01

靠卡牌年入41億，

毛利率達(dá)71%

“因?yàn)槟倪溉肟淤I(mǎi)了小卡，線下花了幾百了，端盒都是保底，散包都是超非那種，跟著去直播間拆卡，也花了幾百。”

一張手掌大小，印著哪吒、敖丙的卡片，官方售價(jià)從2元一包到160元一盒價(jià)格不等，二手市場(chǎng)上卻可以最高炒到10萬(wàn)元。卡游作為《哪吒2》官方授權(quán)的卡牌運(yùn)營(yíng)商，也再次因“天價(jià)小卡”出圈。

圖源：罐頭圖庫(kù)

事實(shí)上，在《哪吒2》前，卡游就從不缺話(huà)題度。靠著奧特曼、蛋仔派對(duì)、火影忍者、名偵探柯南及哈利波特等IP，卡游出品的卡牌在小學(xué)生群體中，就是當(dāng)紅“炸子雞”的存在，被稱(chēng)為“小學(xué)生收割機(jī)”。

其中，奧特曼卡牌是卡游的當(dāng)家產(chǎn)品，為其貢獻(xiàn)了最多的業(yè)績(jī)。

截至2023年9月30日，卡游基于50余個(gè)奧特曼IP角色，推出了274個(gè)卡牌系列和28個(gè)文具系列，奧特曼系列卡牌數(shù)量占卡游集換式卡牌系列總數(shù)的65%。

如果說(shuō)奧特曼俘獲了男生的心，那“小馬寶莉”則讓卡游打開(kāi)了女性市場(chǎng)。據(jù)“銳眼新聞”報(bào)道，2024年卡游產(chǎn)值再創(chuàng)新高，與小馬寶莉的全年爆火有關(guān)。

小馬寶莉最初是美國(guó)玩具公司孩之寶推出的一款玩具，隨著系列動(dòng)畫(huà)片《小馬寶莉》的成功，成為家喻戶(hù)曉的卡通IP。2024年7月，“一張稀有小馬寶莉卡牌價(jià)值21萬(wàn)元”話(huà)題登上熱搜，引起熱議。

靠著“奧特曼”“小馬寶莉”，還有“名偵探柯南”“哈利波特”等系列IP的卡牌，2021年至2023年前9個(gè)月，卡游的集換式卡牌銷(xiāo)量持續(xù)攀升，分別達(dá)到71億盒、86億盒和40億盒。集換式卡牌的收入占比分別為94.4%、95.1%、85.8%。

這項(xiàng)“當(dāng)家業(yè)務(wù)”也具有十分可觀的毛利率，分別達(dá)59.5%、69.9%、71.2%。高毛利率來(lái)自于極低的制作成本——卡牌銷(xiāo)售成本主要由直接材料成本（紙張、油墨等）和版權(quán)費(fèi)構(gòu)成，在2023年前三季度，兩者分別僅占卡游營(yíng)收的20%、6%。

據(jù)新消費(fèi)觀察家“姚蘭Yvonne”測(cè)算，卡游每盒卡牌的銷(xiāo)售成本分別為0.75元、0.55元、0.59元，也就是說(shuō)每張卡牌的平均制作成本不到一毛錢(qián)。

“集換式卡牌受到年輕群體歡迎的原因主要有以下幾點(diǎn)：首先，集換式卡牌是一種有趣的娛樂(lè)方式，它滿(mǎn)足了人們收集、交換和挑戰(zhàn)他人的心理需求。其次，卡游這類(lèi)品牌商通過(guò)精美的設(shè)計(jì)和豐富的活動(dòng)，不斷吸引消費(fèi)者參與其中，提高了卡牌的趣味性和價(jià)值。最后，集換式卡牌也具有一定的社交屬性，可以促進(jìn)年輕群體之間的交流和互動(dòng)。”奧優(yōu)國(guó)際董事長(zhǎng)張玥表示。

不過(guò)，值得注意的是，卡游多個(gè)“主力”IP授權(quán)均面臨到期，《招股書(shū)》顯示，奧特曼于2029年到期，葉羅麗2033年到期、斗羅大陸動(dòng)畫(huà)和蛋仔派對(duì)都是于2025年到期。

圖源：《招股書(shū)》

《招股書(shū)》顯示，2021年、2022年和2023年的前9個(gè)月，卡游的營(yíng)收分別為22.98億元、41.31億元和19.52億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為7.95億元、16.2億元、5.78億元。

據(jù)新消費(fèi)觀察家“姚蘭Yvonne”報(bào)道，卡游2024年將獲超50億元營(yíng)收、超20億元凈利潤(rùn)。

02

陷入“小學(xué)生收割機(jī)”爭(zhēng)議

一張卡牌，有何魅力被炒出天價(jià)？

以卡游最具代表性的奧特曼IP為例，這些卡牌上印有各式各樣的奧特曼系列角色形象，并標(biāo)注有攻擊力、戰(zhàn)力等數(shù)值，根據(jù)稀缺性還分為不同等級(jí)，分別是：R、SR、SSR、GP、UR、SP、USR、HR、LGR、ZR、CP、OR、TR、TGR、TSR、背景卡、LR、SLR、WCR、PSR、GMR、XR、TZR、TNR、BCR。

圖源：《招股書(shū)》、小紅書(shū)

物以稀為貴。為了抽出一張稀有卡，消費(fèi)者可謂想盡辦法。

2024年7月28日，央視《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目發(fā)布一則有關(guān)卡牌盲盒市場(chǎng)亂象，及主要生產(chǎn)企業(yè)卡游經(jīng)營(yíng)不規(guī)范等問(wèn)題的調(diào)查報(bào)道——《變味的“卡牌”》。

據(jù)《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目調(diào)查發(fā)現(xiàn)，為獲得盲盒中的稀有卡牌，孩子們近乎瘋狂地花錢(qián)抽卡，節(jié)目中的多位孩子對(duì)《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目記者表示，抽卡非常上癮，就像賭博一樣，抽不中的想繼續(xù)抽，抽中的想乘勝追擊。

“在這場(chǎng)卡牌盲盒的交易游戲中，卡游公司賣(mài)卡牌盲盒，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收費(fèi)鑒卡評(píng)級(jí)，推高卡牌價(jià)格，二手商家回收稀有卡再賣(mài)出，每一個(gè)環(huán)節(jié)都賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，唯獨(dú)只有孩子們沉迷拆卡買(mǎi)卡，無(wú)法自拔。”《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目表示。

2023年6月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局印發(fā)了《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引（試行）》，其中第二十三條提出：盲盒經(jīng)營(yíng)者不得向未滿(mǎn)8周歲未成年人銷(xiāo)售盲盒。盲盒經(jīng)營(yíng)者采取有效措施防止未成年人沉迷，保護(hù)未成年人身心健康。

圖源：罐頭圖庫(kù)

然而，據(jù)《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目線下走訪多家卡游門(mén)店發(fā)現(xiàn)，未成年人獨(dú)自購(gòu)買(mǎi)卡牌盲盒產(chǎn)品沒(méi)有任何阻礙，付費(fèi)時(shí)店員也沒(méi)有進(jìn)行任何消費(fèi)提醒；卡游線上的小程序以及APP上，使用未成年人賬號(hào)購(gòu)買(mǎi)時(shí)，也未彈出任何提示，只需要同意用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議。

黑貓投訴上，關(guān)于卡游未成年人退款、消費(fèi)欺詐等問(wèn)題的投訴也層出不窮。

2025年3月19日，一個(gè)消費(fèi)者在黑貓投訴上表示，本人弟弟在寒假期間的晚上和凌晨，在卡游消費(fèi)抽哪吒的卡片，因?yàn)楫?dāng)時(shí)屬于放假和過(guò)年后不久 并沒(méi)有要求孩子凌晨必須睡覺(jué)。但卡游線上客服以凌晨不符合未成年作息時(shí)間，拒絕退款。

“試問(wèn)孩子凌晨消費(fèi)，我還得擺拍是嗎？我要是知道了我還不讓他抽呢！這不就是在我知情情況下錄視頻，等于我默認(rèn)同意他抽卡嗎？實(shí)際上我并不知曉才是正常現(xiàn)象！在我提供證據(jù)后，你們還強(qiáng)詞奪理要求凌晨消費(fèi)證據(jù)？國(guó)家對(duì)于未成年有保護(hù)法，你們不僅誘導(dǎo)未成年下單，還拒絕退款！嚴(yán)重違反未成年保護(hù)法。”消費(fèi)者憤怒表示。

圖源：黑貓投訴

黑貓投訴網(wǎng)站顯示，此次糾紛涉及金額869元，目前仍未解決。

除了未成年人消費(fèi)的問(wèn)題外，黑貓投訴上還有關(guān)于卡游客服不作為、獎(jiǎng)池價(jià)值低爆率高、不予發(fā)貨等的相關(guān)投訴，投訴合計(jì)共有5.63萬(wàn)條。

“卡游公司采用盲盒銷(xiāo)售模式，增加購(gòu)買(mǎi)的不確定性和驚喜感，吸引了大量消費(fèi)者尤其是未成年人的關(guān)注和購(gòu)買(mǎi)。然而，盲盒經(jīng)營(yíng)模式也存在一定的爭(zhēng)議和風(fēng)險(xiǎn)，如過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)、信息不透明等問(wèn)題。”北京社科院副研究員王鵬表示。

《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目不僅發(fā)現(xiàn)未成年人消費(fèi)的問(wèn)題，更關(guān)鍵的是還發(fā)現(xiàn)疑似涉及“類(lèi)”問(wèn)題。

《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目發(fā)現(xiàn)，卡牌現(xiàn)在最流行的玩法，是在短視頻平臺(tái)的拆卡直播間里，這里的玩法最刺激。

拆卡直播間比較常見(jiàn)的玩法包括“疊疊樂(lè)”、“數(shù)小馬”等，雖然名稱(chēng)不同，但均是以小博大，“小小卡牌，儼然成了彩票一樣的工具。在種種玩法的加持下，拆卡直播間變得熱鬧非凡，消費(fèi)者在拆卡和兌獎(jiǎng)的雙重刺激下不斷下單購(gòu)買(mǎi)卡牌盲盒，越玩越上癮。”《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目表示。

雖然幾乎所有直播頁(yè)面的醒目位置，都會(huì)明確標(biāo)示“未成年禁止下單”的字樣，但下單時(shí)，系統(tǒng)會(huì)默認(rèn)勾選“我已成年、同意代拆”的選項(xiàng)，無(wú)需任何操作，可直接付款下單。

通過(guò)直播間銷(xiāo)售，也成為卡游的新渠道。據(jù)蟬魔方數(shù)據(jù)，在抖音，卡游2024上半年銷(xiāo)售額超過(guò)2.5億元，同比增長(zhǎng)10380%，在玩具樂(lè)器品類(lèi)中排名第二，僅次于泡泡瑪特。

03

紅杉、騰訊投資，行業(yè)排名第二

牢牢把握小學(xué)生心態(tài)的背后，是一位70后浙商李奇斌。

李奇斌1972年出生于浙江開(kāi)化楊林鎮(zhèn)川南村，中專(zhuān)畢業(yè)后，李奇斌進(jìn)入衢州市開(kāi)化縣下屬的楊林鎮(zhèn)政府工作，成為一名水利員。然而后來(lái)其父親的生意遭到重創(chuàng)，負(fù)債三百多萬(wàn)，又遭遇了車(chē)禍。李奇斌被迫辭掉水利員的工作，開(kāi)始創(chuàng)業(yè)還債。

圖源：罐頭圖庫(kù)

李奇斌曾透露，他從大大泡泡糖附帶的卡片中發(fā)現(xiàn)了盈利的機(jī)會(huì)。他注意到，盡管泡泡糖本身的成本很低，但加入卡片后，產(chǎn)品的價(jià)值和售價(jià)都能顯著提升，盡管卡片本身成本微不足道，卻能帶來(lái)可觀的利潤(rùn)。

這也為李奇斌的“卡牌”創(chuàng)造思路。2011年，李奇斌創(chuàng)立卡游，2018年，他取得奧特曼IP授權(quán)，此后進(jìn)一步擴(kuò)充，截至2023年9月30日，卡游的IP矩陣由44個(gè)IP組成，包括奧特曼、葉羅麗、卡游三國(guó)、斗羅大陸動(dòng)畫(huà)、蛋仔派對(duì)、火影忍者、名偵探柯南及哈利波特等知名IP。

《招股書(shū)》顯示，卡游從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到產(chǎn)品在銷(xiāo)售終端上線，所需的時(shí)間只需20至30天。時(shí)間+數(shù)量的積累下，卡游迅速成為行業(yè)頭部。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)資料顯示，按2022年商品交易總額計(jì)，卡游在泛娛樂(lè)產(chǎn)品行業(yè)及泛娛樂(lè)玩具行業(yè)中排名第二。

這也讓卡游獲得了不少知名投資機(jī)構(gòu)的青睞。

2021年6月，卡游啟動(dòng)A股融資，紅杉中國(guó)和騰訊進(jìn)行投資。其中，紅杉中國(guó)認(rèn)購(gòu)1.05億美元，騰訊通過(guò)Grand Hematite Limited認(rèn)購(gòu)3000萬(wàn)美元，每股成本均為76.5美元，投后估值達(dá)10億美元。IPO前，紅杉及騰訊分別持股10.5%及3%，公司創(chuàng)始人李奇斌持股82%。

圖源：《招股書(shū)》

但值得注意的是，紅杉中國(guó)和騰訊的入股協(xié)議包括相關(guān)對(duì)賭條款：如果未能在優(yōu)先股發(fā)行之日起第5年完成上市，則卡游需要回購(gòu)這些股份。

《招股書(shū)》顯示，2021年、2022年、2023年前三季度，卡游以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債（下稱(chēng)“金融負(fù)債”）分別為17.69億元、34.85億元和35.96億元。

圖源：《招股書(shū)》

《招股書(shū)》中解釋?zhuān)^“金融負(fù)債”，是指：一是給投資者（即紅杉中國(guó)、騰訊）的贖回權(quán)，他們有權(quán)在某些特定情況下（比如公司沒(méi)按時(shí)上市），要求卡游用現(xiàn)金把他們手里的優(yōu)先股買(mǎi)回來(lái)，為潛在的還款義務(wù)。二是卡游承諾讓一些早期投資者在滿(mǎn)足某些條件后，按約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)A輪優(yōu)先股。

這兩項(xiàng)責(zé)任和承諾都被列為按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的金融負(fù)債，其變動(dòng)根據(jù)公司估值的變動(dòng)，直接反映在當(dāng)期利潤(rùn)中。

因此，這也導(dǎo)致卡游的凈利潤(rùn)為虧損。《招股書(shū)》顯示，2021年和2022年，卡游分別虧損了人民幣1.53億元和2.96億元。但在2023年9月30日的九個(gè)月里，實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)2.6億元。

經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)（剔除非經(jīng)常性損益，包括金融負(fù)債等），則從2021年的7.95億元增長(zhǎng)到2022年的16.2億元，但在2023年前九個(gè)月下降至5.78億元。

自2021年6月入股時(shí)計(jì)算，第五年為2026年6月。這意味著卡游若未在2026年6月前完成上市，紅杉中國(guó)、騰訊便可以行使贖回權(quán)。

《招股書(shū)》顯示，截至2023年9月30日，卡游目前的總資產(chǎn)達(dá)48.99億元，總負(fù)債45.89億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)93.66%。 卡游的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為9.8億元。

距離2026年6月還有15個(gè)月，而距離卡游在2024年1月首次提交《招股書(shū)》已過(guò)去一年。提交后兩個(gè)月，證監(jiān)會(huì)要求卡游補(bǔ)充上市備案材料，包括搭建股權(quán)架構(gòu)、境外投資，如返程并購(gòu)的交易價(jià)格、定價(jià)依據(jù)、支付手段、支付期限及其合規(guī)性。此外，證監(jiān)會(huì)還要求卡游說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及數(shù)據(jù)安全等問(wèn)題。然而，一年過(guò)去了，卡游仍未完成這些補(bǔ)充材料的提交。