聽說，有國資LP停止做直投了

“大量項目退不出來，根本難以回本。”華南某大型國企控股平臺負責人向記者吐槽，最近已經暫停了旗下幾乎所有產業基金的直投業務，正加快整合控股旗下的產業基金，加大力度做并購。“資金和團隊的可持續性是目前面臨的最大困擾之一。”

過去三年，隨著國資逐漸成為一級市場主流資金來源的事實，一個不容忽視的現象是——為了直接推動產業落地或實現更高經濟效益，部分國有資金平臺將投資方式由“母基金為主”轉為“直投為主”，或在母基金中增加直投比例。然而隨著退出難成為一級市場所有GP和LP的共同困境，某些地方國資也面臨了嚴重的回購和退出難題。

“國企私募投資3年，就投了2個上層授意的項目。上周剛剛被動轉崗，投資轉融資部了。”“近一年來幾乎無項目可投，都在搞投后，一大堆觸發回購的項目，已轉后臺管理運營。”最近社交平臺上出現了許多來自國資央企投資部門員工的吐槽。

國央企開展投資業務大多是希望通過投資拉動增長。過去，做母基金投資優秀的大白馬GP是大部分國資LP的選擇，畢竟與直投相比，母基金模式更為安全，且從母基金到子基金層面的初次杠桿放大，更有利于提升財政資金的輻射范圍。但是隨著一些基金到期、業績不佳等問題出現，不少國資開始加大直投比例，或采用“母基金+直投”模式布局。

然而現實情況是，優質項目越來越稀缺，特別是很多三四級子公司在投資方面缺乏靈活性，除非與政府有密切合作，否則很難找到值得投的好項目，加上近兩年IPO上市受到信息安全、審計底稿等要求影響，IPO成功率和發行定價不確定性高企，很多國資直接投資業務難以維繼，何況受到國有資產安全、審核流程等限制因素，各種拿錢投資舉步維艱。相對應的，今年以來地方國資成立并購基金的步伐卻在明顯加快。同時，上市公司與地方國央企共同設立產業基金的數量也在不斷增加。如此，從母基金到直投，再到并購基金，不難看出，背負著國有資本保值升值、地方產業升級責任的地方國資LP，也在不斷嘗試新的投資路徑。

“投資難做！”

有數據顯示，過去5年，國資機構直投金額高達近16000億，直投了約1.3萬家企業。無論做母基金還是直投，國資LP過去可謂是主打一個財大氣粗！

母基金方面，前兩年全國各地遍地千億百億成群結隊的設立，你方唱罷我登場，無不熱鬧。可是最新數據報告顯示，2024年上半年，中國母基金總投資規模為2940億元，相比于2023年上半年的3705億元與下半年的5588億元，降幅分別為20.6%、47.4%，出手放緩已成不爭的事實，子基金退出迫在眉睫。而在直投方面，地方國資對單個項目投資一般不會超過公司股權的10%。但是從資金安全的原則，一般會約定固定收益優先分配條款和股東回購條款，同時與投資引導基金子基金類似，會約定直接跟投的最長投資期限，以及對其他投資人附帶讓利條件的提前轉讓條款。

所以，IPO收緊之后，大量被投項目等待退出，這也是為何今年國資忙著被審核，大量觸發回購條款的項目，上訴成了GP給LP交代的唯一途徑。據上海金融法院的調研報告，自2020年至2023年上半年，中國裁判文書網上涉及政府引導基金的一審民商事案件共95件，其中涉股權回購糾紛38件（含股權轉讓糾紛、股東出資糾紛等案由），占全部案件的82.11%，被投資企業未按約定歸還借款或履行股權回購義務是原告起訴的主要原因。這類案件中，政府引導基金一方作為原告起訴被投資企業或基金管理公司的案件共87件，占全部案件的91.58%，并且政府引導基金一方勝訴比例較大。

近期，一些省份也陸續公開2023年當地預算執行和其他財政收支審計工作報告，其中就指出國資基金的部分問題，比如有基金投向不合規，沒有支持重點產業或高新技術項目，以及一些基金管理水平低，相關制度不完善，到期項目投資資金退出難等。

北京某機構合伙人趙清亮告訴記者，“地方出于財政績效考核壓力和防止國有資產流失的紅線，不愿投資高風險新興行業，不愿讓利，特別是受母子結構下雙重費率和稅收影響，一定程度上會偏離國有基金設立的初衷，造成基金實際投資規模占比較小。此外，國資LP設定一票否決權、提前退出等一系列非市場化要求，如果本地企業發展不足無項目可投，會造成大量資金閑置。而且國有出資企業定性不明、審批流程復雜，會讓項目的投資和退出步調難以協調，一票否決權的存在也會被認定為私設投資單元，這些都是問題。”

如今，不同地區不同層級的國央企資本投資平臺，特別是經濟欠發達地區，面臨當前各種嚴格的審計工作，壓力都很大。上海某知名國企投資部朋友前不久就收到了正式文件，宣布執行降薪政策，月收入30000元的員工薪酬下降30%，15000至30000元之間的薪酬下降15%。“這都算好的。之前有部分停職的人又復崗，名義上復崗，實則逼員工自己走人。”

另一位投資人周琦告訴記者，“某種程度上，國資放大直投的最大原因是為追求確定性。但實則專業化和市場化能力有限，現階段很多直投的項目也都難以退出。”換句話說，對于國資LP而言，今天母基金和直投基金的發展路徑可說是滿目瘡痍，并購似乎成了當前環境下尋找安全島的唯一方向和最優解。

“今年國資并購需求明顯在激增”

韓千源從事并購近20年，主做市場化賣方和跨境并購。他今年close掉好幾單項目，主要是幫某些省區級地方國資尋找合適的上市公司標的。“他們想尋找符合當地產業結構，且質地不錯的上市公司，一方面增加上市公司數量，吸收合并做大做強，另一方面是帶動產業發展，實現經濟結構優化。”

據Wind數據及相關上市公司公告，2024年以來，已有超過20家上市公司實控人變更為地方國資，僅7月就有10余起此類收購案例，相對2023年全年才20家左右。與此同時，2024年1月至7月，國有企業整合重組數量也在暴增，同比增幅超過120%。

中國資本市場上，并購基金的聲音從未間斷過。但多年來始終沒有成為PE/VC的一個主流退出方式。今年以來，從新“國九條”“科八條”到證監會最新發布的“并購六條”，決策層持續出臺政策助力上市公司并購重組，提質增效，一時間引發大量關注和熱議，尤其指明要通過大幅簡化審核程序等方式鼓勵上市公司加強產業整合，包括基于轉型升級等目標的跨行業并購；同時，政策還通過鎖定期“反向掛鉤”等安排鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。不少VC/PE甚至聞風而動開始緊急會議，讓人事快速更新JD招聘并購經理。

比如深圳某A股上市公司招聘并購副總裁，80-110k·18薪。要求了解國內外并購現狀和發展趨勢，并在跨境及國內并購領域發展和建立社交網絡。上海某基金公司管理規模近50億，招聘并購投資經理，15-30K，負責已合作上市公司的投資并購業務，項目開發、盡調及談判等。某投資公司并購負責人 30-60K·24薪，要求有醫療/新能源/消費等行業上市公司戰投部、投資、FA經驗優先。”2024年被視為新一輪國企改革深化的攻堅之年，國資委提出要力爭“完成70%以上的主體任務”，市場化整合重組是重點任務，特別是“A股當前整體估值水平偏低，是地方國資入主開展相關產業布局的好時機。

十一長假前夕，北京經濟技術開發區康橋醫療健康并購投資基金正式設立，這是北京亦莊設立的首只并購基金，總規模30億。據記者了解，目前市場上多數PE機構管理人也正積極推進與上市公司、政府產業基金成立并購基金，大多數以產業鏈縱深整合為主。此外，上市公司與地方國資也以設立產業基金的方式開展并購業務，完善其上下游產業鏈。比如鵬輝能源與河南省中金匯融私募基金管理有限公司、駐馬店市黃淮產業投資基金合伙企業（有限合伙）及河南省戰新產業投資基金（有限合伙）共同設立駐馬店新能源創業投資基金合伙企業（有限合伙）。南京新工先進制造業強鏈并購基金由南京新工投資集團有限責任公司、南京市紫金產業投資有限公司、南京新工新興產業投資管理有限公司共同出資。

經濟發展的經驗充分證明，當一個經濟體在進行產業結構重大調整時，一旦疊加重大技術革命和資本市場關鍵制度革新，必將帶來一次大規模的企業并購浪潮。某醫藥領域上市公司并購戰略部負責人陳清風告訴記者，“以前并購更多發生在同業之間，如產業第二名并購第五名，爭取成為行業第一。但這輪政策引導不同于以往主要關注短期的財務效益，而是更注重產業邏輯，是比較明確的方向，也可以進一步防止低效資產的無效注入。”

一直以來，中國并購基金的主要參與者是PE和產業資本。其中PE主要服務于項目端，最后目的是實現退出；而產業資本往往圍繞自身上下游產業鏈布局，一般只以較少比例出資，大約10-20%左右作為LP與PE機構聯合發起并購。今天，中國并購市場正經歷證券化套利邏輯向產業邏輯轉型，大多數產業買家對基于產業邏輯的并購既積極又謹慎。

關注合理性和合規性

避免造成產能過剩

隨著新政策的實施和市場競爭加劇，企業之間的合并和收購將會更加頻繁。對于國央企來說，投資安全性是放在首位的。所以為了保證增值保值，國資對入股項目的甄別有著非常嚴格的標準，需要注意協調平衡各方利益，理性介入戰略和把控項目的日常經營，利用自身優勢幫助企業獲得更好發展動能，從而降低投資風險。

總之，并購是一件涉及面廣、時效性強、資金量大、復雜度高的投資行為，如果沒有充足的財務和資源準備以及通暢的退出通道，踩雷也不是小概率事件。投資人趙藍璱告訴記者，“中國市場的并購基金明顯缺位，一些國資背景的投資機構有意切入并購市場，他們要做的盡可能市場化，讓專業人來做專業的事。但因種種原因還是會困擾他們出手，比如投資人持股分散、類型多元，難以發揮主導并購、調整定價的作用等，進一步增加了交易難度。”

近期，各類相關政策對方面鼓勵并購重組，也為并購重組探索創新空間提供了更大可能。如針對股東眾多缺乏主導力量，可以考慮分階段交易，先引入新的外部投資者重新定價清退老股東，方便后續資本運作；針對多元化并購訴求，可以靈活地開展現金、股權、期權、差別定價等一攬子交易方案；針對高估值，可以通過分步收購、分階段支付對價等交易方案的設計，以時間換空間變相實現交易對價的調整。

需注意的是，新一輪的跨界并購更加注重合理性和合規性，而非簡單的資產擴張。前些年上市公司并購時多是選擇熱門行業，標的估值較高，多為“套利邏輯”。如今收購方集中在運作規范的上市公司，雖然是跨行業但還是指向產業轉型升級、尋求第二增長曲線。但如果上市公司在并購重組中盡調不完善，一旦操作不慎，不但會使公司陷入刑事漩渦，導致巨額資金損失，還可能引發股價下跌、市值減損等情形。而且國資系基金受困于體制因素，對資金安全很是看重，在項目定價上，如果定的太高會有國有資產流失問題，定的太低，企業不接受。而且各地產業布局不同，如果一味追求關聯產業，就有可能造成產能過剩。

在趙藍璱看來，“并購投資要求很強的時效性，項目方要綜合考察各PE機構的資源整合、資金募集能力以及對大型基金的管理能力。要做好一個并購項目，PE機構往往需要上億甚至十幾億資金規模，因此募資能力必須快速且強悍。從過去經驗看，部分PE與上市公司設立并購基金后進展緩慢，并購預期落空的風險值得警惕。還有一些上市公司設立基金，并非為了產業投資和并購，而是為了二級市場的溢價效應，所以基金業務一直難有進展而成為‘僵尸基金’，不得不選擇終止。”

此外，并購對于PE門檻要求其實是比較高的，不僅是專業性和資源性，還得有相關人才設計交易框架等。之前主流的“PE+上市公司”這類并購基金最吸引人的地方就在于預設了退出路徑。未來，并購市場不再局限于傳統的橫向并購和縱向并購，而是向多元化方向發展，包括跨界并購、跨國并購等形式增多。這也意味著，只有優質企業才會成為熱門標的。投資人必須注重潛在標的的審查，確保并購的合規性和透明度，包括遵守相關法律法規和監管要求、進行盡職調查等方面工作。關注財務造假、內幕交易、操縱市場方面的風險。

當然，如果有明星項目并購退出，示范效應也會加速打破一級市場參與各方的行為慣性。

不過在并購時代的比拼，也不局限于PEVC參與，其他類型金融機構也擁有極強募資能力，可見未來的并購市場依然競爭激烈。