780億獨(dú)角獸硬剛投資人：估值漲30%，不投就回購

這倆月，“回購條款”成為了投資圈熱度最高的公共話題。有人質(zhì)疑“回購條款”的正當(dāng)性，認(rèn)為它的存在把風(fēng)險(xiǎn)投資變成了金融放貸；有人感嘆“回購條款”背后的心酸血淚，覺得這是無數(shù)教訓(xùn)積累而來的兜底策略。到了8月底，老羅和鄭剛直接把“回購”推向了微博熱搜，一個說自己仁至義盡，一個說對方苦苦相逼。

當(dāng)然爭論來爭論去，大家的共識還是有的：在現(xiàn)有的創(chuàng)投規(guī)則里，“回購條款”是由投資方主導(dǎo)的工具，一定會對創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)公司形成“壓制”，或大或小而已。

但就在最近，美國的一家獨(dú)角獸公司卻“倒反天罡”，為創(chuàng)投市場貢獻(xiàn)了一樁“創(chuàng)業(yè)者用回購條款反制投資人”的案例——如果老投資人不接受較上一輪估值上漲30%的價格繼續(xù)投資，那么創(chuàng)始人就以每股1美分的價格，回購他們手中持有的股權(quán)。

上面加粗的文字有些繞口，并且雖然說的是回購，但與我們理解的回購大相徑庭，請?jiān)徫覍?shí)在沒想到什么更好的表述方式，不過請您相信，只要往下接著看就會發(fā)現(xiàn)，盡管比不得以前，大洋彼岸的創(chuàng)業(yè)者依然是真幸福，想象力是真足。

“估值七百八十億，發(fā)現(xiàn)公司吹牛逼”

之所以說“倒反天罡”，是因?yàn)槊绹鴦?chuàng)投市場現(xiàn)在也有這么一個大背景：在車庫文化里舒服慣了的美國創(chuàng)業(yè)者們，也開始抱怨投資行業(yè)“人心不古，沒了初心”，開始在投資合同中添加更多的兜底條款了。因此這一案例，同樣在大洋彼岸拿下了不少“頭條”。

案例的主角是Bolt，一家金融科技公司，主要業(yè)務(wù)是為零售商超提供消費(fèi)結(jié)算復(fù)算，主打一個“輕松”“安全”“高效”。2014年成立至今，他們一路練級打怪逐漸成長為行業(yè)的估值最高的企業(yè)之一。

2022年1月，他們完成了E輪融資，以110億美元（約合人民幣782億元）的估值，從貝萊德那里拿到了3.55億美元。此外他們的投資方還包括著名的美國泛大西洋投資集團(tuán)（General Atlantic）、Willoughby Capital等等。

理論上能夠取得這樣發(fā)展的企業(yè)，很難陷入“回購”的爭議當(dāng)中。投資方需要做的就是耐心等待他們完成IPO，上市解套、拿錢走人。再不濟(jì)，重新估值定價，打折用老股換點(diǎn)流動性，也是一種相對體面的離場方式。

但2022年4月，Bolt出問題了。多達(dá)50多名前員工、投資者、客戶向媒體爆料，為了向外界傳達(dá)“公司正在高速發(fā)展”的信號，Bolt經(jīng)常在宣講時夸大技術(shù)能力、虛報(bào)客戶數(shù)量。

一位前員工說，Bolt曾經(jīng)向客戶們推銷一款“詐騙信息監(jiān)測軟件”，號稱可以“高效智能地解決交易風(fēng)險(xiǎn)”，但實(shí)際上這款軟件全靠人工審核支撐。Bolt最大的客戶之一美國ABG集團(tuán)甚至直接向法院提起訴訟，指認(rèn)他們“完全未能實(shí)現(xiàn)其宣稱擁有的技術(shù)能力”。

Bolt也從2022年4月開始了一連串動蕩：丑聞曝光的一周后，創(chuàng)始人Ryan Breslow宣布辭去CEO一職，退居二線，僅保留董事會執(zhí)行主席職位；5月底，Bolt宣布裁員三分之一，并進(jìn)入為期3個月的招聘冷凍期，理由是“當(dāng)前的市場狀況已經(jīng)影響到整個支付行業(yè)”。

而“商業(yè)不誠信”“實(shí)際增長大幅度低于預(yù)期”更是嚴(yán)重影響投資人的信心。雖然沒有直接的證據(jù)表明有投資方要求Bolt和Ryan Breslow進(jìn)行回購為自己負(fù)責(zé)，但確實(shí)有公開報(bào)道指出，大量投資人正在尋求退出，甚至不惜“虧錢退出”以及時止損。

咨詢公司Next Round Capital Partners 的首席執(zhí)行官肯·斯邁思 (Ken Smythe) 表示，他正在幫助自己的客戶以80億美元的估值，打折轉(zhuǎn)賣Bolt老股，但幾乎沒有銷路。

Ken Smythe直言不諱地說：“人們已經(jīng)對這群孩子沒有信心了，這家公司就像航行在午夜、沒有船長的幽靈船。”

當(dāng)然雖然Bolt干的不是“PPT融資”，說到底也“只是”給原有的業(yè)務(wù)模型穿上了一些浮夸的外衣，不至于在丑聞出現(xiàn)后直接倒閉。但我們也不難想象，這樣的企業(yè)最合理的結(jié)局，就是在失去信任之后逐漸褪去“明星光環(huán)”，該追責(zé)的追責(zé)，該填坑的填坑，最后泯然眾人。

“你不繼續(xù)投錢，我可要回購啦”

一切反轉(zhuǎn)出現(xiàn)在2024年8月。當(dāng)?shù)貢r間8月20日，Bolt臨時首席執(zhí)行官Justin Grooms在一份投資者內(nèi)部信中宣布，因?yàn)槌舐勲x職時長兩年半的創(chuàng)始人Ryan Breslow即將回歸，再次出任CEO。與此同時，Bolt還將完成一輪新的融資，規(guī)模為4.5億美元，估值將達(dá)到140億美元，投資方為來自英國和阿聯(lián)酋。

也就是說，當(dāng)年“商業(yè)丑聞”的主要負(fù)責(zé)人不僅全須全尾地歸來了，而且還是“王者歸來”，他帶資入局，幫助公司一舉超越丑聞爆發(fā)前的巔峰估值。

而這還是第一層震驚。在后續(xù)媒體爆料的細(xì)節(jié)中，人們發(fā)現(xiàn)這次的4.5億美元融資里，可以直接投入的現(xiàn)金其實(shí)不到一半。剩下一大半是英國風(fēng)險(xiǎn)投資基金the London Fund提供的營銷信貸——具體可以解釋為the London Fund的LP很多都是網(wǎng)紅或者媒體人，他們將在之后為Bolt提供“營銷服務(wù)”，而這些營銷服務(wù)的估價大概是2.5億美元左右。

能夠接受這樣的投資方案，并且還是在“抬高估值”的情況接受這樣的投資方案，Ryan Breslow試圖東山再起的野心是一方面，投資圈也確實(shí)小刀喇屁股——開了眼了。

接著重頭戲來了，就在老股東們面對著這樣一份“破局創(chuàng)造力”的投資方案猶豫不決、高度懷疑140億美元過于虛高的時候，Bolt下了一個“最后通牒”：如果新的融資方案遲遲無法通過，他們將啟動通過“Pay to play” 條款，試圖授予自己以每股1美分的價格，回購那些不參與本輪融資的投資方手中的股權(quán)。

“Pay to play” 是美國資本市場的一個特殊制度，可以被翻譯為“付費(fèi)參與”或者“繼續(xù)參與權(quán)”。根據(jù)美國國家風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會在2020年8月公布的示范條款清單，Pay-to-play條款表述為：

“除非A輪融資中[___]%的投資人另有選擇，否則在隨后的輪次中，所有[主要]投資者均須按比例購買董事會預(yù)留給[主要]投資者購買的證券。任何[主要]投資者如果沒有選擇執(zhí)行該預(yù)留的投資，那么將喪失反稀釋權(quán)、喪失參與未來幾輪融資的權(quán)利，轉(zhuǎn)換為普通股，并在適用情況下喪失獲得董事會席位的權(quán)利。”

聽起來可能有點(diǎn)復(fù)雜，不過也這也并不影響吃瓜。您需要明白的是，美國的創(chuàng)投圈認(rèn)為，表面上這個條款有利于幫助公司篩選出具有長期投資合作意向的投資者，實(shí)際上他很適合用來綁架老股東，強(qiáng)迫他們同意被投公司斷臂求生。非常適合在市場低迷時期的創(chuàng)業(yè)公司用來自我保護(hù)，畢竟估值成長越來越難，業(yè)績無法達(dá)到預(yù)期變成了大概率事件。

根據(jù)美國知名律所Cooley統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，自2021年Q2季度以來，包含“Pay to play” 條款的投資協(xié)議比例逐年上升，發(fā)展到2024年Q1季度達(dá)到了8%，“這個過去少見的條款正在越來越普及”。

換句話說，如果這份最新的投資方案得不到董事會的通過，那么Bolt的管理者們認(rèn)為，自己的情況將適用于“Pay to play” 規(guī)則，有權(quán)利以1美分的價格回購2/3的投資者優(yōu)先股。風(fēng)險(xiǎn)投資律師事務(wù)所Silicon Legal Strategy的合伙人 Andre Gharakhanian表示，這個條款讓幾乎所有的老投資方都陷入了苦惱：一方面他們不愿意以140億美元的價格再次投資Bolt，另一方面他們又非常明白，不參與這輪融資會面臨什么樣的后果。

他直接下了個斷言：無論成與不成，這種交易會引發(fā)“普遍的負(fù)面情緒”。

“資本工具，遠(yuǎn)比我們想象更豐富”

當(dāng)然了，Bolt是否會真的執(zhí)行“Pay to play”、是否能夠執(zhí)行“Pay to play”，目前還是未知數(shù)。在此后的一段時間里，投資人、企業(yè)管理者、新投資方一定會經(jīng)歷多輪談判，“Pay to play”目前看起來更像是創(chuàng)業(yè)者們捏在手里的籌碼：非必要、不激活。

另外也有消息稱，本輪的新融資方the London Fund——也就是把網(wǎng)紅營銷折算成投資費(fèi)用的那家機(jī)構(gòu)——本身也有貓膩。他們的公司主頁上最初列出了20家被投企業(yè)，但有媒體進(jìn)行了逐一求證，發(fā)現(xiàn)其中一些企業(yè)甚至都沒聽說過該機(jī)構(gòu)的名字。一些企業(yè)雖然與the London Fund有關(guān)聯(lián)，但兩者之間的關(guān)聯(lián)十分牽強(qiáng)，例如他們與內(nèi)衣品牌ThirdLove之間的關(guān)聯(lián)，僅僅局限于他們名義上一位戰(zhàn)略顧問曾經(jīng)以個人身份，參與了其種子輪融資。

現(xiàn)在的結(jié)果是，the London Fund被強(qiáng)烈質(zhì)疑是家皮包公司，至少存在嚴(yán)重夸大投資規(guī)模的嫌疑。他們目前對公司主頁進(jìn)行了緊急維護(hù)，被投企業(yè)列表從最初的20家刪到只剩13家。

還有媒體爆料稱，the London Fund希望投資協(xié)議達(dá)成后，Bolt對the London Fund進(jìn)行“返投”，成為the London Fund的LP。與此同時，也需要Bolt的創(chuàng)始人Ryan Breslow成為the London Fund的合伙人。

考慮到Bolt曾經(jīng)的黑歷史，相比起我們固有認(rèn)知里優(yōu)化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融創(chuàng)新，他們的這一輪所謂的新融資，以及用“回購?fù){老股東”的策略或許更適合充滿江湖氣息的“野狐禪”。

最后我想再絮叨幾句美國的回購。在《100億獨(dú)角獸破產(chǎn)，投資人集體反思》中，我說“投資者友好型條款”越來越常見，這是有數(shù)據(jù)支撐的：

Carta在《2024年風(fēng)險(xiǎn)投資中所包含的結(jié)構(gòu)化交易條款》就直接點(diǎn)明：近兩年的風(fēng)險(xiǎn)投資交易，越來越普遍地包含“有助于保護(hù)投資者免受下行風(fēng)險(xiǎn)”或獲取“更多上行空間”的交易條款，包括且不限于清算優(yōu)先權(quán)、參股優(yōu)先權(quán)、累積股息、回購。

其中“1倍或更高的清算優(yōu)先權(quán)”的條款在2024年第一季度的交易中，出現(xiàn)的比例接近10%，是近10年以來的最高水平。

Osler商業(yè)律師事務(wù)所出具的《2023年風(fēng)險(xiǎn)交易要點(diǎn)報(bào)告》也有類似的觀瞻。他們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)26%的融資合同包含了發(fā)行新的優(yōu)先股，有22%的美國融資交易包括優(yōu)先清算優(yōu)先權(quán)。他們同樣得出的結(jié)論是，2022年至2023年期間，風(fēng)險(xiǎn)投資交易中投資者友好的條款有所增加。

所以，雖然我是站在吃瓜的角度來品味這件事兒，但不得不說還是人家發(fā)達(dá)市場更有戲劇性，因?yàn)闊o論趨勢如何，總會出現(xiàn)另一股牽制的力量。東風(fēng)壓倒西風(fēng)也好，西風(fēng)壓倒東風(fēng)也罷，總歸不會只吹一種風(fēng)。在美國投資人也開始越來越多地要求被投兜底的情況下，至少有企業(yè)開始以“程序正義”的方式反擊了，盡管目的不那么純潔，甚至談不上什么反擊。

這也讓我想起投中網(wǎng)那篇《“我投的項(xiàng)目退出了，拿回1塊錢”》。我不由在想，類似“Pay to play”這樣的條款會出現(xiàn)在國內(nèi)創(chuàng)投市場嗎？還是我們的創(chuàng)業(yè)者們只能再次“望洋興嘆”，資本工具遠(yuǎn)比我們想象更豐富？