財(cái)報(bào)遭遇黑天鵝，股價(jià)跌超30%，山河智能這一押注能翻身嗎？

不僅是ST或*ST公司數(shù)量增加，交易所對上市公司財(cái)報(bào)要求也變得嚴(yán)格，5月20日上午，深圳證券交易所向山河智能發(fā)出了2023年年報(bào)問詢函，要求該企業(yè)針對其營收變動(dòng)、資產(chǎn)減值、境外收入快速增長、境外資產(chǎn)變動(dòng)、負(fù)債及償債能力等關(guān)鍵事項(xiàng)進(jìn)行進(jìn)一步的解釋和澄清。

特別是山河智能在近兩個(gè)報(bào)告期內(nèi)計(jì)提資產(chǎn)減值損失及轉(zhuǎn)回、轉(zhuǎn)銷金額顯著，本所要求上市公司詳細(xì)闡述這一大幅變動(dòng)的原因及合理性，并核實(shí)是否存財(cái)務(wù)洗澡、跨期調(diào)節(jié)利潤等不當(dāng)行為。

問詢函一經(jīng)發(fā)出，市場對此反映強(qiáng)烈，當(dāng)天午后開盤后直接跌停，此后這一周也陷入了陰跌狀態(tài)，截止5月31日午間收盤，山河智能股價(jià)收于6.62元/股，距離此前最高價(jià)9.88元/股，已經(jīng)下跌了33%。

不過，更早之前的山河智能在今年2月份成功搭上低空經(jīng)濟(jì)的快車，股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了翻倍。一邊是財(cái)務(wù)報(bào)表受交易所質(zhì)疑，一邊是搭上未來低空經(jīng)濟(jì)的風(fēng)口，這次山河智能是向左還是向右呢？

01

立足工程機(jī)械行業(yè)

山河智能的創(chuàng)立和中南大學(xué)的一位教授是分不開的，1999年，已步入知天命之年的何清華教授，將科研成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際生產(chǎn)力的熱忱，毅然決然地踏上了創(chuàng)業(yè)之路，創(chuàng)立了山河智能。

在創(chuàng)業(yè)初期，何清華教授便地提出了“先導(dǎo)式創(chuàng)新”的戰(zhàn)略思維。他主張不盲從市場的既有需求，而是主動(dòng)探索并瞄準(zhǔn)那些尚未被市場發(fā)掘的產(chǎn)品或技術(shù)空白，通過前瞻性的自主研發(fā)與制造，打造獨(dú)具特色的產(chǎn)品，從而引領(lǐng)市場消費(fèi)的新潮流。

經(jīng)過十余年的不懈努力，何清華教授帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)攻克了一系列重大工程裝備技術(shù)的難題，包括一些制約行工程機(jī)械行業(yè)發(fā)展的“卡脖子”問題。

伴隨著技術(shù)的進(jìn)步，是公司產(chǎn)品線的不斷擴(kuò)展，公司目前的主要產(chǎn)品包括挖掘機(jī)機(jī)械、特種裝備及其他機(jī)械、地下工程機(jī)械。根據(jù)2023年年報(bào)顯示，挖掘機(jī)機(jī)械占比36.75%，特種裝備及其他機(jī)械占比23.48%，地下工程機(jī)械占比18%。

但是工程機(jī)械受房地產(chǎn)影響極大，尤其是我國房地產(chǎn)市場從2021年觸頂以及國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)放緩之后，必定對工程機(jī)械的需求下降，而山河智能必定也在這個(gè)過程中首當(dāng)其沖得受到影響。

2021年，山河智能國內(nèi)營業(yè)營業(yè)收入創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)到94億元，僅僅挖掘機(jī)和地下工程機(jī)械就賣出了83億元。但是伴隨著房地產(chǎn)市場和基建投資的下降，2022年山河智能的國內(nèi)營業(yè)收入陡然下降56.61%,僅有不到41億元，2023年更是下降到31億元左右。

雖然今年房地產(chǎn)市場推出了一攬子救市措施，但是面對目前房地產(chǎn)市場積壓的庫存，房地產(chǎn)維持震蕩已經(jīng)是大概率的事情。

國內(nèi)的生意不好做，并不意味著山河智能就沒有機(jī)會(huì)，2022年國外地區(qū)局勢惡化之后，國際市場對物美價(jià)廉的中國工程器械有了很大的需求，尤其是俄語區(qū)銷售收入2023年根式同比增長超過80%。

而山河智能也很好得抓住了這機(jī)會(huì)來進(jìn)行海外市場拓展，新建了澳大利亞子公司，并升級了海外多家子公司，提升了本地化服務(wù)保障能力，為海外營收的狂飆突進(jìn)提供了堅(jiān)定的支撐。

截至目前，國際市場的銷售已經(jīng)占據(jù)山河智能營收的近57%，而在2021年時(shí)，這一數(shù)值僅有37%，國外營收兩年時(shí)間增長了一倍以上。

02

“精分”的財(cái)報(bào)

國內(nèi)銷售額的下行和國外市場的狂飆突進(jìn)，造就了公司有點(diǎn)“精神分裂”的財(cái)報(bào)，一邊是國內(nèi)下游房地產(chǎn)越拉越長的回款周期，一邊是營收和毛利率雙增長的海外應(yīng)收，最終導(dǎo)致山河智能收到了交易所的問詢函。

5月20日上午，深圳證券交易所向山河智能下發(fā)關(guān)于2023年年報(bào)的問詢函，主要目的就是要求該公司解釋營收變動(dòng)、資產(chǎn)減值情況和境外收入的快速增長趨勢這三大方面的問題。

其中，交易所特別要求該公司詳細(xì)解釋此類大幅變動(dòng)的原因及其合理性，以排除是否存在利用年末大額計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和/或信用減值準(zhǔn)備進(jìn)行“財(cái)務(wù)洗澡”行為，以及是否存在跨期調(diào)節(jié)利潤等不當(dāng)情形。

雖然公司的回復(fù)函還沒有發(fā)出，但是市場卻已經(jīng)先跌為敬，截至發(fā)稿前股價(jià)已下跌超30%。

交易所關(guān)注的三個(gè)問題中，公司營收的變化在上文中已經(jīng)闡述，公司在年報(bào)中也闡述了在海外一帶一路尤其是俄羅斯的營收快速增長。

而第二個(gè)問題，關(guān)于資產(chǎn)減值和信用減值方面主要是受國內(nèi)房地產(chǎn)市場周期的影響，山河智能在去年的財(cái)務(wù)報(bào)告中計(jì)提了信用減值準(zhǔn)備2.58億元，以及資產(chǎn)減值準(zhǔn)備7284.39萬元，相較于2022年的10.42億元和1.41億元，呈現(xiàn)出明顯的下降變化。

但是山河智能的財(cái)報(bào)亦顯示，截至去年末，公司應(yīng)收賬款的賬面余額為76.88億元，占公司年?duì)I業(yè)收入超過90%。

公司2022年的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收賬款合計(jì)為63億元，還低于2023年數(shù)值，在此種情況之下，山河智能2023年的應(yīng)收賬款壞賬損失卻大幅低于2022年數(shù)值，最終引起了交易所的注意。

除了對公司的財(cái)務(wù)操縱或跨期調(diào)節(jié)利潤的質(zhì)疑外，交易所的問詢函還要求山河智能詳細(xì)說明其應(yīng)收賬款各賬齡區(qū)間的性，以及應(yīng)收賬款收回或轉(zhuǎn)回的具體對象、發(fā)生時(shí)間，以及減值準(zhǔn)備計(jì)提的時(shí)間點(diǎn)等信息，這是此次問詢對公司印象最大的方面。

關(guān)于第三個(gè)問題，山河智能在境內(nèi)外銷售毛利率方面表現(xiàn)出顯著的差異。2023年，盡管國內(nèi)市場的毛利率僅為18.10%，但公司在國際市場的毛利率卻高達(dá)35.63%，海外毛利同比增加7.89%。

而湖南地區(qū)另外兩家工程裝備企業(yè)——三一重工和中聯(lián)重科，海外毛利紛紛不及山河智能。三一重工去年在國際市場為30.78%；中聯(lián)重科在海外市場的毛利率為32.23%。

因此，深交所的問詢函進(jìn)一步要求山河智能結(jié)合其境外業(yè)務(wù)和境內(nèi)業(yè)務(wù)的銷售產(chǎn)品類型、銷售單價(jià)、成本結(jié)構(gòu)等因素，深入闡釋銷售毛利率在境內(nèi)外表現(xiàn)差異大、境外高出境內(nèi)近一倍的具體原因及其合理性。

這方面考慮到三一重工和中聯(lián)重科營收在山河智能的5-10倍左右，海外營收來源于世界各地尤其是發(fā)達(dá)國家的比重較多，而山河智能近兩年最大的突破就是俄羅斯市場，毛利高于三一和中聯(lián)重工是存在一定和理性的。

以上三個(gè)問題中問題最大的就是資產(chǎn)減值和信用減值問題，這方面具體信息如何，還要看公司的回復(fù)函和交易所進(jìn)一步問詢的結(jié)果。

03

乘低空經(jīng)濟(jì)“起飛”

雖然公司在資產(chǎn)減值和信用減值方面存在一定的缺陷，但這畢竟是受制于國內(nèi)房地產(chǎn)周期波動(dòng)的影響，某種程度上只能代表過去式。而公司發(fā)展和資本市場估值卻很大程度上取決于公司的預(yù)期如何。

今年2月初以來，多地發(fā)布重磅舉措支持培育低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，山河智能在投資者互動(dòng)平臺表示：“看好低空經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景，公司旗下航空產(chǎn)業(yè)類的各控股、參股公司均有涉足該領(lǐng)域。”

公司也從當(dāng)時(shí)股價(jià)的5元左右最高漲至接近10元，即使當(dāng)下有一定下跌，仍保持近40%的漲幅。關(guān)鍵是山河智能的低空經(jīng)濟(jì)含金量如何呢？

從公司的營收構(gòu)成來看，航空業(yè)務(wù)營收從2020年的6億元左右增長至2023年的9億元以上，占公司營業(yè)收入的近13%。

而這方面的營收主要是公司的子公司 Avmax創(chuàng)造的，這家公司是山河智能2015年收購加拿大的一家航空公司，專注于二手飛機(jī)回收與維修、航材備件改裝或拆解以及后市場再投放。在支線飛機(jī)租賃市場持續(xù)位于行業(yè)前列，在2023年位居航空租賃世界前五十強(qiáng)。

從近十年前收購Avmax就可以看出，公司創(chuàng)始人何清華早就有想法由陸地裝備走向航空裝備。

2002年，處于起步階段的山河智能就開始進(jìn)入通用航空產(chǎn)業(yè)。2008年，何清華創(chuàng)辦山河星航，專業(yè)從事載人輕型飛機(jī)和無人機(jī)的研發(fā)、制造、銷售以及通航運(yùn)營。而山河智能也持有山河星航13.08%的股份，是山河星航的第二大股東。

目前，山河星航已研制出中國首款設(shè)計(jì)、制造全自主的碳纖維整體成型的輕型運(yùn)動(dòng)飛機(jī)——山河“阿若拉”，累計(jì)交付250余架，在國內(nèi)輕型運(yùn)動(dòng)飛機(jī)市場占有率超70%。

而2023年10月，何清華創(chuàng)辦的山河星航上市輔導(dǎo)備案獲湖南證監(jiān)局受理。有望成為何清華的第二個(gè)IPO公司。

從山河智能從國內(nèi)市場向國外市場開拓，以及從陸地向天空開拓中我們可以看到山河智能并沒有局限于一隅，也只有這種積極進(jìn)取的心態(tài)，才能讓公司在市場競爭中處于先發(fā)地位。