“我百思不得其解，這個世界到底怎么了？”12個“為什么”表達對公司股價不漲的困惑。前不久董秘張蓓的一段朋友圈長文刷屏，讓東方雨虹（002271.SZ）賺足了眼球。

東方雨虹實控人曾為2年前的員工持股計劃兜底承諾年息8%，如今股價腰斬之下，員工也開始叫苦不迭。11月13日晚間，東方財富股吧中，有自稱是東方雨虹離職員工發帖稱：當初通過找親戚、銀行等貸款借錢買入100萬元公司股票，目前離職1年無法拿回本金，“跪求李董退還股權激勵本金”。對此，董秘張蓓回應稱：“李總一定會按照持股計劃協議要求履行承諾。”

今年八月以來，東方雨虹股價整體呈現下跌趨勢，從8月4日的高點32.18元/股跌到11月13日的低點22.4元/股，和頂峰時期超60元/股的股價相比更是早已腰斬。截至11月14日報收22.97元/股，接近去年最低點22.53元/股。

連續大幅下挫后，東方雨虹也慌了。11月13日晚間，公告擬使用自有資金3億-6億元回購公司股票，回購價格不超過人民幣32元/股，回購用途則是用于后期實施員工持股計劃或者股權激勵。

東方雨虹成立已近30年，在防水涂料行業中屬龍頭，業內稱“防水一哥”，曾創造過上市14年市值上漲近300倍的佳績，因為參與了北京水立方、鳥巢、奧運村等重點工程項目積累品牌認知度。

市值蒸發千億，高息兜底的股權激勵還有沒盼頭？

兩年前，東方雨虹董事長為員工謀福利的全員持股計劃誕生。

東方雨虹的員工持股平臺位列第4大股東之列，2021年，其推出員工持股計劃，共1411人參與，籌集自有資金13.8億，公司還加了1倍杠桿，通過海通證券融資27.6億購買了4947萬股份，成交價格為歷史高點之一2021年3月26日的收盤價 50元/股附近。這筆員工持股計劃，有約1/3的股份來自李衛國，其通過大宗交易以53.79元/股賣給員工1500萬股，價值超8億。

近一個月以來，曾經千億市值的“防水茅”股價持續下跌，11月14日收盤價格距今年高點已跌超50%，今年以來市值蒸發超200億元。而相比兩年前的歷史性高點，市值從1600億跌到了578億，縮水了上千億元。

此前公司實控人李衛國承諾，為參與本次員工持股計劃的員工資金提供兜底補足和年化利率低于8%時的對應補償。此次員工持股計劃的成本均價約55.78元/股，而公司目前股價較2021年6月初的高點已跌超60%。

目前，員工持股計劃仍有2000多萬股在手，當時成交總金額為 27.59億。當前價格（22.97元/股）按當時買入時的成交均價55.78 元/股計算，這部分的員工持股計劃的股價跌幅達58.8%，微博上還建立了相關話題“東方雨虹1400多名員工浮虧超15億”（按最新股價，浮虧為16億元）。

值得一提的是，實控人李衛國所持東方雨虹近一半的股票，都已經用于質押融資。據Wind數據，李衛國將手中43%的股份，對應2.46億股質押，質押至今跌幅26.35%。

來源：Wind

2021年實施的員工持股計劃價格遠高于目前股價，并且公司還加了杠桿，很多員工擔憂東方雨虹是否有足夠的資金實力保障他們能及時全額退出。

東方雨虹多次在投資者互動平臺回復稱：2021年員工持股計劃沒有被平倉，且公司實控人李衛國通過部分股票質押的形式為員工持股計劃已提供了增信擔保，擔保物充足，無需補充保證金，不存在被強制平倉的風險。

同時，東方雨虹多次強調，本次員工持股計劃清算階段，所有股票變現后，根據可分配給員工的最終金額所計算出的員工自有（自籌）資金年化收益率如低于8%，則由李衛國對員工自有資金本金兜底補足。

香頌資本執行董事沈萌認為，所謂高息兜底只是為了增強投資者的信心，但實質上也表現出對企業業績前景缺乏足夠的信心，否則如果業績表現和市場反饋都積極的股票，何必如此大動干戈的“表決心”？因此，實控人這樣操作本身就預示了該行為隱藏了巨大的不可預見性風險。更何況這種操作是員工高價借貸接盤實控人的減持，解決實控人的流動性燃眉之急，員工只是得到缺乏有效保障的口頭承諾，一旦無法履行，員工并沒有更多手段保障自身利益。

針對東方雨虹“穩定軍心”的回購計劃，沈萌認為，回購并非是實控人說了算，也需要通過股東大會決議、并受到監管機構關注，任何不合理價格的回購，或許保障了員工的利益，卻犧牲了其他股東的利益，幾乎是不可能發生的。房地產市場供需失衡，一段時間內或許都難以翻轉。如果員工大規模維權，可能會影響企業的正常經營。

151億應收款懸頂，“常德首富”身家縮水85億

東方雨虹董事長李衛國出生于湖南常德桃源縣，大學畢業后被分配至長沙縣職業中專擔任教師，1992年調任至湖南省統計局，端上了“鐵飯碗”。

1995年，李衛國遞交辭呈投身商海。經過20多年的發展，東方雨虹在防水領域風生水起，在鳥巢、水立方、大興機場、港珠澳大橋、京張鐵路等國家重大基建項目背后，都有李衛國和東方雨虹的身影。

得益于大基建紅利，東方雨虹于2008年成功登陸資本市場，從此一路大舉擴張。自2008年上市以來，其營收和凈利均保持了連續14年增長。2008年-2021年，東方雨虹的總資產從6.6億元一路飆升至497.33億元。

尤其是2017年到2019年間，東方雨虹年營收增長均在30億以上，在2019年則突破40億元，確立了國內防水涂料龍頭地位。

2022年“胡潤百富榜”中，李衛國以255億元財富排名榜單第207位，成為防水行業首富。這是李衛國第13次登上“胡潤百富榜”，登榜年度為2009年-2011年和2013年-2022年。

不過，在2021年的榜單中，李衛國以340億元財富排在第175位。相比2021年，李衛國2022年的個人財富縮水85億元，排名下降32位。

去年，這位本已隱退幕后的東方雨虹創始人回歸，在2022年業績發布會上，李衛國提出了“2022年營收400億的企業目標”。面對投資者的提問，更是表示自己充滿信心。不過，受房地產行業不景氣等因素影響，東方雨虹的業績也受到影響。2022年，東方雨虹營收和凈利遭遇了上市后首次下滑，凈利甚至近乎腰斬。全年實現總營收312.44億元，同比下滑2.26%；歸母凈利潤21.2億元，同比下滑49.57%。

來源：Wind

沈萌認為，東方雨虹屬于房地產開發行業的配套下游產業，當房地產開發投資與銷售等數據出現大幅度下滑，必然會導致東方雨虹等下游產業的業績不佳。

隨著部分房企出現財務資金鏈問題，建材行業也面臨較大的壞賬風險。在下游需求銳減的同時，東方雨虹還面臨賬款難回的問題。最近3年，其應收賬款持續增長，2020年-2022年分別為61.01億元、87.64億元、108.79億元，同比增長分別為8.26%、43.64%、24.13%。

今年上半年，東方雨虹的應收賬款占營收比重約為81.18%，占流動資產比重約為44.82%，占總資產比重約為27.76%。

今年前三季度，東方雨虹業績略有好轉，實現營業收入約253.6億元，同比增長8.48%。歸母凈利潤約23.53億元，同比增長42.22%。但應收賬款仍然高企，前三季度應收賬款高達151億元。

建筑材料行業往往對房企開發商依賴度較高，更容易出現應收賬款偏高等問題。

不過，半年報顯示，應收賬款的關聯方多為建材公司。東方雨虹也多次在互動平臺披露，公司與恒大、融創、碧桂園無大額債權債務關系。

企業應收賬款不斷攀升的原因之一就是通過賒銷方式帶動銷售收入。早在2021年，資深注冊會計師劉志耕就對《中國經營報》分析認為，造成這一情況的主要原因可能是多年來購銷雙方長期合作建立的良好信用關系，導致對前五大客戶的賒銷政策特別放寬；也可能是東方雨虹為了業績好看，故意放寬賒銷政策。沈萌也表示，賒銷的風險非常大，雖然短期賬面數字好看，但實際上對企業經營現金流的潛在影響威力驚人，甚至賒銷的壞賬計提比例都可能隨著行業困境而顯著增加。

面對超百億應收賬款，東方雨虹選擇發行票據應對。今年6月，公司宣布擬發行2023年應收賬款資產支持票據，總發行規模不超過20億元。此外對應收賬款計提的壞賬準備比例不到10%，壞賬準備合計金額約為3.38億元。

“防水茅”如何突圍？

面臨行業困境和企業自身的難題，東方雨虹選擇發展工業建筑、能源建設、軌道交通、民生工程等非房業務，以減緩房地產業務對企業的影響。

去年11月，東方雨虹還將業務觸角伸向了有機硅密封膠細分領域。擬2880萬元收購興發凌志1980萬元出資額(60%股權)。交易完成后，東方雨虹將持有興發凌志60%股權。興發凌志是上市公司興發集團(600141.SH)全資子公司的參股公司。

在董秘的朋友圈中也提到，公司今年努力抓住市場機會提升市占率、渠道和客戶結構持續優化、高毛利的零售板塊突飛猛進、砂粉為主的非防水業務快速發展、收入利潤均實現雙增。

從半年報來看，東方雨虹業績已步入升勢。上半年實現營收168.5億元，同比增長10.1%；實現歸屬凈利潤13.34億元，同比增長38.07%。上半年，防水材料、砂漿粉料、工程施工等業務分別占公司營收比重為73.4%、11.3%、8.11%。對此，東方雨虹表示，隨著下游客戶對建筑品質需求的持續升級，公司充分發揮各類優勢，市場份額進一步提升，防水產品銷量與去年同期相比實現一定的增長。

不久前，《建筑與市政工程防水通用規范》正式落地，于2023年4月1日起實施，將促進行業擴容以及加速行業集中，利好具備品牌、品質優勢的龍頭企業。

東方雨虹盈利能力回升的同時，考慮到下游逐步需求恢復及成本下行，多家券商報告也表示對其看好。東吳證券表示，隨著防水新規落地需求改善，公司防水主業市占率持續提升，非房板塊和非防業務有望進一步打開成長空間。不過，中銀證券也指出，仍要注意瀝青價格上漲擠壓利潤、項目投產不及預期、應收賬款回收風險。

在沈萌看來，房地產市場目前僅僅是在供給端出現政策調整，而需求端依然低迷，防水業務并沒有徹底走出需求低迷的局面，而大面積的房地產開發商陷入財務危機，對其現金流的安全性會進一步造成壓力。