北美時間9月14日上午，芯片巨頭ARM終于在納斯達克二度成功上市。此次IPO，每股發行價格為 51美元，上市首日股價一度大漲約30%，首日市值最高突破660億美金（約合4803.48億元人民幣）。

上市首日股價一度大漲超過28%（圖片來自于gushitong.baidu.com）

此前在13日的官宣通告中，ARM對外宣布將以51美元/股的價格發行9550萬股ADS，以集資48.7億美元，預計市值為545億美元，目前已獲突破。其中，軟銀將繼續掌握ARM約90%的已發行股票，面向公眾發行的股票約占總股票10%左右。

乘著人工智能的熱潮，市場內外對此次IPO普遍樂觀并寄予厚望。市場期望借著本年度最大規模的IPO帶動美國整體IPO市場復蘇，眾多華爾街投行也希望該IPO能夠帶動投行業務恢復。ARM母公司——軟銀集團更是希望借助此次上市打開新的資本市場。

高盛首席執行官大衛·所羅門近期表示，即將到來的科技股IPO潮可能有助于推動低迷的資本市場。如果ARM和其他科技股IPO進展順利，投資者將看到新股發行大幅增加。

不過各方的美好愿景最終能否實現，在展望未來之前我們不妨先回顧下過往。

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艱難二次上市路

ARM，Advanced RISC Machines的縮寫，成立于1990年，是全球芯片設計領域的頭部品牌之一。最初是由Acorn Computers、Apple和VLSI Technology三家公司共同合資創立的。1998年，ARM成功在倫敦證券交易所和納斯達克兩地上市，股票代碼為ARMH，首次公開募股價格為5.75英鎊/股。ARM選擇在兩地上市出于兩方面考慮：一方面，當時科技股市場處于泡沫期，ARM作為一家總部在英國的公司，通過在納斯達克上市，能夠獲得一個更為合理的估值。另一方面，ARM兩大股東分別為美國公司和英國公司，兩地上市可以做到兼顧，同時留住Acorn既有的英國股東。

彼時ARM一經上市，其股價便快速飆升，從一家小型半導體設計公司幾個月時間就化身為市值10億美元規模的企業。而隨著21世紀移動互聯網時代的開啟，ARM更借著手機行業的火爆，成功占領了全球手機市場。

不過，與ARM的第一次上市不同，此次二度上市的過程卻頗為曲折。

面對移動終端和產業的高速發展，ARM基于大量高性價比、耗能低的RISC處理器IP、相關技術及軟件，持續多年在全球移動處理器市場上占據99%以上的份額。根據ARM提交的招股書介紹，ARM是史上最流行的ISA指令集，截至3月31日的2023財年，全球出貨的ARM芯片數量已達到305.83億顆，相比2022年大漲了70%，并且依然在高速拓展中。數十年來，ARM芯片出貨量累計已超過2500億顆，擁有超過1500萬個軟件開發者，全球70%的人都在用ARM的產品。

這讓軟銀早在七八年前就看到了機會。2016年，軟銀決定投入320億美元的巨資收購ARM，并將其私有化。但是軟銀似乎忽略了一個關鍵問題——盈利模式。

ARM公司并不制造芯片，而是以IP授權的模式作為公司利潤的主要來源。但為了前期搶占市場以及拓展生態，ARM的授權費要的并不高，僅為芯片最終售價的1%~3%。這就致使ARM公司營收能力并不強，在全球前十大芯片設計廠商的排名中，你甚至都看不到ARM的名字。

這也讓近年來持續投資巨虧的ARM母公司軟銀相當“捉急”，總不能一直賠本賺吆喝呀。因此與存在CPU技術需求的AI頂流英偉達一拍即合，雙方從2020年展開合作談判，擬將ARM賣給英偉達。同年9月，英偉達對外宣布了以400億美元收購ARM的計劃。

消息一出，在當時的芯片界引發了不小的轟動，高通、微軟、谷歌等科技巨頭以及美國、歐洲等反壟斷監管機構紛紛站出來大喊不贊成，一致反對這一收購案。他們認為該交易可能讓ARM在此前芯片產業鏈上的“中立”地位發生改變，繼而引發嚴重的競爭問題。到了2022年2月，英偉達和軟銀集團不得不在各方壓力下，宣布放棄此次收購，交易取消。ARM成為軟銀手上一時半會兒難以變現的資產。此后，軟銀不得不再次為ARM尋求IPO踏上征程，直到今天。

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有市無利的尷尬

實際上，軟銀集團急于找ARM的下一個接盤俠，也是迫于無奈。近年來，軟銀的投資踩雷事件一大把，共享辦公空間WeWork巨虧、社交平臺IRL倒閉等等不一而足，都讓軟銀越來越重視ARM這根最后的“救命稻草”。

盡管采用ARM架構的芯片在全球范圍內大量銷售，但數量多并不一定代表收益高，這與前面所提到的ARM商業盈利模式有密切關系。展開來說，ARM的收入模式可以分為前期授權費、版稅提成和技術咨詢服務費三個部分。

前期授權費是ARM收取的一次性固定費用，主要分為指令集授權、傳統IP授權和靈活授權三種模式。在傳統IP授權模式下，客戶可以直接購買ARM的IP并在其基礎上進行部分修改，例如高通的驍龍系列芯片。而在指令集授權模式下，客戶可以基于ARM架構的指令集自行設計IP，并開發定制處理器內核，例如蘋果的處理器。當然，不同的授權方式對應著不同的價格，一般來說，傳統IP授權費用更高，因為它包含了ARM在完整CPU開發方面的工作，而指令集授權模式則需要客戶投入更多資源自行開發CPU，因此授權費用相對較低。此外，ARM還可以根據企業規模和應用場景提供定制化設計和合作。

版稅，是大多數半導體IP公司的主要盈利來源之一，ARM也不例外。據ARM招股書中顯示，版稅為ARM貢獻了超過一半的收入。在芯片出貨后，ARM可以從中抽成，一般為芯片最終售價的1%~3%。比如蘋果A16處理器的供應鏈成本在110美元左右，ARM最多能抽成3.3美元。而像高通這樣的芯片設計公司，在將專利授權給硬件企業使用時，他們往往會以每臺手機的售價為單位來收取高額費用，一度抽成5%。以搭載A16的128G版本iPhone14為例，其售價為1199美元，高通可抽成約60美元。兩相對比幾乎差了約20倍，收益遠遠超過ARM。這讓軟銀非常眼紅。

所以現階段，軟銀也想通過調整ARM的版稅模式，比如從一顆芯片的售價抽成變為按整個終端的價格來提成，變相提價，以在IPO之前實現利潤的最大化。不過這種效果并不理想，同時也會迫使下游芯片公司“逃離”得來不易的生態，去尋找新的架構方案對ARM進行替代。

以上種種都導致了一個結果，那就是近年來ARM的業績非常可憐。統計顯示，最近三年，ARM的營收分別是20.27億美元、27.03億美元、26.79億美元，今年甚至比去年還跌了一點，凈利潤也只有3.88億美元、5.49億美元、5.24億美元。在ARM的招股書中更是直接指出，截至3月的財年收入較2022年下滑約1%，至26.8億美元。2023財年的凈收入下降了22%，至5.24億美元。

這樣，軟銀不得不將所有希望寄托于ARM的IPO上，甚至一度提出800億美元的高估值。可是如13日官宣，ARM似乎自我“冷靜了些”，最后將估值下調至545億美元左右。

03

ARM的“隱憂”

目前擺在ARM面前的牌局，實際上并不樂觀。一方面ARM無法做到在版稅方面“加量不加價”，另一方面ARM也無法保持自身中立性，開始下場設計芯片，以及在2022年宣布“不再對中國出口先進版本v9系列”，都為其后續發展埋下了不穩定因素。

即便從技術角度看，之前號稱“開源”的ARM架構演進和生態發展，實際也是有條件的授權，均由ARM主導。比如，ARM架構的授權方式為“一代一買”，開發范圍只限于已購買的ARM架構版本，一旦有新版本升級，采購方必須繼續購買授權。另外，無論是TLA還是ALA授權模式，被授權廠商如果想要進行自研修改，均需要獲得ARM的許可才行。

其中最為典型的案例，就是ARM與高通的訴訟糾紛。起因是高通收購了一家ARM設計小公司，想“借道”使用ARM架構，但ARM認為這樣自己吃了虧。雙方各執一詞，對簿公堂。ARM甚至以2025年將停止給高通授權作為威脅，讓下游廠商看清了ARM的制裁“大棒”。

對于芯片設計廠商來說，只有擁有自主權，才可能搞創新，才能打造自身的競爭優勢。近年來，為了擺脫對ARM架構的依賴，RISC-V開源架構進入到科技巨頭們的眼中。RISC-V作為后發技術，吸取了前者ARM的不少經驗，能做到相對簡潔高效，指令集開放、開源，入門門檻低、設計簡單，易于移植、通用性強等諸多特點。當然RISC-V也有缺點，比如標準有待統一，碎片化問題，生態體系仍不成熟等等，但毋庸置疑的是替代ARM的最優選擇。

兩者對比后不難發現，論研發空間，ARM架構比不上開源的RISC-V；論自主程度，又不如龍芯LoogArch等擁有第三方專利認可的架構；在服務器市場，性能與生態又追不上x86幾十年的發展積累。有專家指出，ARM在中國市場的前景或許將遭遇更多挑戰。

即便從時代角度看，PC時代是Intel的天下，移動時代是ARM的地盤，AI時代則是Nvidia的狩獵場。顯而易見的是，ARM的長項仍然是在移動領域，而在當下亟需大量GPU算力的數據中心上并不能占到什么優勢。隨著全球經濟進入下行周期，智能手機市場增量接近極限，單單依靠手機市場，ARM顯然會遭遇天花板。當然，不論怎樣，上市對于ARM尤其軟銀來說，都將是一個最優項。

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軟銀的最后一搏

對于軟銀來說，ARM如同此前的阿里巴巴，上市只是其改善愿景基金投資虧空的一種手段。數據顯示，軟銀管理的愿景基金在上一財年遭受了巨額虧損，達到了創紀錄的300億美元。

據軟銀最新財報顯示，愿景一期基金至今已經投資了896億美元，其中包括按照公允價值計算的退出和尚持有的累計投資回報總額為1020億美元。因此，愿景一期基金的累計回報為124億美元。然而，這些回報并不足以覆蓋該基金成立6年來所需支付的總額168億美元的優先股股息。相比之下，愿景二期基金的投資業績表現較差。截至目前，該基金已經投資了518億美元，但投資回報僅為332億美元，出現了186億美元的虧損。綜合而言，一期和二期愿景基金的合并投資回報為負62億美元。根據孫正義與二期愿景基金的對賭協議安排，目前孫正義欠軟銀集團21億美元，并按照每年3%的利息計息。

為了獲得急需的資金，軟銀開啟了阿里巴巴的拋售模式，出售了幾乎所有的阿里巴巴股份。另外，為了彌補虧損，軟銀在ARM提交招股書之前，還進行了一項低調交易：通過161億美元的價格從愿景基金手中回購了ARM 25%的股權。這不只意味著軟銀向ARM給出了644億美元的高估值，還側面反映了軟銀在利用自身的短期虧損來幫助愿景基金補虧。同時，也顯示出軟銀大佬孫正義的不甘心，希望借此拉高愿景基金的投資業績。這樣既能給中東的LP們一個交代，又能為后續重拾大開大合的投資風格而積蓄力量。

有市場人士透露，在生態合作伙伴中，除了高通正在和ARM打授權官司之外，蘋果、英偉達、Alphabet Inc.、亞馬遜、英特爾、三星、超微（AMD）等全球頭部的芯片制造商和電商巨頭對于此次IPO還是表示支持的，都排著隊爭做ARM的大股東。據悉，在此次IPO的前一天，認購就已經提前結束，比預期的要早。

軟銀近期曾表示將長期專注于AI領域的投資。其戰略是以愿景基金為核心，與具有高增長潛力的AI初創公司建立松散的合作關系，并與類似ARM和英偉達等AI平臺形成集群式的協同效應。然而，實際情況是，這些愿景投資的公司形成了一個零散的群體，缺乏協同合作。

實際上，ARM并非英偉達，即使ARM成功上市，其業務增長速度、幅度和市盈率究竟能否扛得住孫正義的“愿景支出”，恐怕仍有待觀察。