最近，醫療產業，正在上演一場刮骨療毒。

密集出臺的醫藥反腐政策，給整個行業帶來巨變。作為產業鏈的資本環節，也必然不會脫離關系。

“經過這次反腐，一些藥企利潤勢必受到影響，在自有資金收緊的情況下，創投這種非主營業務板塊，會成為首當其沖被砍的業務線。”國內最早的一位生物制藥領域投資人陳豐凱告訴融中，“別看市場上時不時有藥企做LP投了某某機構的消息傳出，實際上，這兩年藥企在股權市場上的出資占比，是收緊的。”

與陳豐凱觀點相似，某PE巨頭基金合伙人劉翰文對記者分析這次醫療反腐的影響，“對機構而言，募資端、投資端、退出端都會受影響。長期看，利大于弊。但短期內，至少讓行業趨于謹慎，具體影響嚴重程度還有待觀望。”

任何一條產業鏈都是各環節基于一定技術經濟聯系和時空布局關系而客觀形成的關聯形態。

“在當前市場環境下，這個時間點對行業采取這樣的行動，總之還是會讓人心惶惶。”

不確定性太強。無論是企業還是老板，出錢做投資的意愿都受到影響。已投項目，也因為一些股東導致股權不穩，加上上市過程也被監管問詢。今天幾個醫療投資人就在開玩笑說：“機構真是沒有辦法，黔驢技窮了。還是躺平幾個月算了”。

01

反腐過后 藥企投資的防火墻要“裂”？

“反腐”是最近醫療行業最熱話題，沒有之一。

這兩年，醫藥上市公司進軍創投，已然是創投圈內不可忽視的一道風景，像亞寶藥業、康希諾、昆藥集團、安科生物、海正藥業、奇正藏藥、凱普生物、通策醫療、九洲制藥、上海醫藥、東方生物、藥明康德、天士力、泰格醫藥等多家醫療領域上市公司都是頻頻出資，成為不少GP的背后金主。

或直投新藥企業，或參與醫療類投資基金，一大批創新藥企業的投資收益成為其業績增長的推動力之一。不過，相比直接投資，上市公司更喜歡以LP身份參與股權投資，一方面避免了被投企業業績直接體現在上市公司資產負債表，另一方面也免于對外公告具體項目，降低了外界的關注度。換句話說，以LP的身份進行股權投資，更像是給上市公司設了個“防火墻”，多了些“安全感”。

而近半個月來，A股多家醫療上市公司紛紛卷入反腐風暴。“醫藥一哥”恒瑞醫藥跌了6天，跌幅為14.81%，市值縮水520.11億元；“醫療器械一哥”邁瑞醫療跌了6天，市值縮水350.52億元；科倫藥業跌了7天，跌幅9.30%；“麻醉一哥”人福醫藥跌了8天，跌幅為10.33%。還有一些上市藥企高管被披露留置并立案調查，包括抗血清抗毒素領域的生物醫藥企業賽倫生物董事長范志和，醫療軟件開發企業衛寧健康董事長周煒等。

其中，衛寧健康所處醫療信息化行業。2017年其以自有資金3000萬作為有限合伙人投資“同渡創投”旗下基金，其中首期出資1500萬元。據了解，該基金合伙人還包括清華大學教育基金會、華勝天成等。

同渡創投是一家早期VC，主要聚焦移動醫療/數字健康、TMT相關行業投資，所投項目包括深睿醫療、羿媧科技、慧算賬、蜂巢科技、醫鳴數據、普潤醫療、元年科技等。其中，元橡科技、京微齊力便是衛康所投基金的2個直投項目。

從財報來看，衛寧健康2021年扣非歸母凈利僅為2.12億元，同比降低約43.2%。2022年繼續下滑至1.19億元，同比降幅達43.74%。換句話說，當實控人被實施留置措施，衛寧健康的業績也在盡顯疲態。短期內，實控人被實施留置或對公司有影響，中長期還是要看公司創造價值的能力，而對投資業務的持續布局或也需要打上一個問號。不過，好消息是8月14日，衛寧健康收到通知，周煒已于當日解除相關措施自茂名返回上海，而相關案件還在進一步調查中。

投資收入并非藥企進行產業投資的最主要的訴求。藥企往往更看重能否通過投資，進行戰略布局，與主營業務協同發展。“所以反腐過后，一些企業利潤受到影響的情況下，創投這種非主營業務板塊，或許就是首當其沖被砍的業務線。”陳豐凱對記者說到。

受益于前幾年的資本紅利，像泰格醫藥、藥明康德等醫療企業都通過投資獲得了可觀回報。所以這幾年不斷有藥企參與股權投資，除了尋求財務回報或新的增長點，更多也會考慮產業協同，因此普遍會專注在原有賽道。

醫療行業資深投資人柳丹告訴記者，“醫療企業更多的參與到市場中來，也是因為行業本身發展進入了下一個階段。從產而優則市（上市），到產而優則投（投資），兩者并不矛盾，雖然大多數企業都是等上市了才參與投資（做GP或LP）。”

無疑，對募資艱難的當前一級市場來說，藥企是最具分量的LP之一。如果上市公司實控人一旦因涉嫌職務犯罪被留置，無疑屬重大風險，也意味著企業短期及中長期發展或都將受到一定影響，“沒那么重要”的投資線受影響或許也只是遲早之事。

02

“募資是現在最大壓力 90%的LP今年都沒出手”

現在，不確定性太強。

根據《2023年H1全球醫療健康產業資本報告》，上半年中國醫療健康產業投融資總額約56億美元（約410.51億人民幣），同比下降約43%。其中，國內醫療器械領域融資總額環比下降48%。融資環境的不算樂觀，也意味著資本寒冬仍在繼續。

今年以來，醫療投資整體處于收縮和觀望的狀態。一方面，這是在過去兩年投資熱潮之后的理性回歸，決策速度顯著放緩，投資數量和投資金額普遍減少。市場上一些項目已經出現打折融資的現象，個別項目甚至降估值都找不到投資人。另一方面，更重要的是，這也與客觀環境中的募資不樂觀有關——募資端的寒氣，讓投資人愈發謹慎地使用手里彈藥。

“以前募資三個月就能夠close，現在周期至少要半年以上甚至更長時間。”陳豐凱告訴記者，“醫療是需要長期耕耘的產業。現階段行業出清，募資端受影響，出資人在減少，大家都更加謹慎。這也是為什么近一年來市場整體放緩。相對投資，募資才是現在投資人最大的壓力。”

過去，美元基金是健康產業非常龐大的一只投資力量，但近兩年受到國際市場影響，超過60%甚至80%-90%的國際出資人，現在基本不出手，包括歐洲投資人。

“對于美元基金，無論大小機構，都很難募資，大家都一樣，募資難度升級不止一倍。另一方面，人民幣也在轉變。現在市場百分之八十的錢都是國資。”在投資人王凱文看來，人民幣基金的募資問題就是招商引資。“現在幾乎沒有機構不拿各地政府國資的錢，隨著比例越來越大，第一個問題就是返投，這個壓力很大。而國資對風險的承受度是有限的。像創新藥、醫療器械這些都是長周期且失敗率極高的產業，很多企業都會失敗。國資怎么處理這些問題？很多創新基金很難與之匹配。如果虧了錢，又該如何問責。這也是為什么如今的生物醫藥產業，GP更青睞的其實還是愿意長錢LP，比如險資。”

但其實這個問題已經存在很久。對于對生物醫藥和醫療器械企業，要么通過融資把產品做出來，要么通過IPO上市募資持續發展。一直以來，國家支持創新科技，地方政府支持醫療產業發展。可是創新科技的高失敗率，這需要GP和LP一起思考。醫療產業基金需要充分了解相關行業政策和監管，尤其分布在不同子領域、不同地區基金，要及時關注科技進展和市場動態，并進行風險評估，以降低整體風險。

03

“募不到、投不了、退不出 先躺平幾個月吧”

“你說現在是醫療投資行業的冬天。那可能還沒到極致。2024年，說不定更冷。”元明資本合伙人溫雅歆在融中2023產業投資峰會論壇上直接表述了對未來市場的擔憂。對于VC/PE而言，此次反腐，不只影響到上游的資金募集，在持續高壓下，不少醫藥企業的IPO也面臨沖擊。對于退出，亦有不少影響。

截至8月9日，滬深交易所合計12 家醫藥公司終止IPO，包括滬市主板2家，科創板4家，創業板6家。這些企業在被問詢過程中，都重點提及了銷售費用問題，包括榮盛生物、漢王藥業、致善生物等。醫療企業銷售推廣費往往存在名目復雜、類別多樣、可能用于隱性支出等問題，合規性往往也是監管重點。另據wind顯示，目前71家醫療健康企業IPO在審（已披露待審核），其中百神藥業、科瑞德、賽克賽斯、錦江電子、卓誼生物、欣捷高新6家公司2022年銷售費用占營收比例超過40%。

IPO企業主動撤材料，一般是綜合利弊后的決定，一旦IPO被否，將至少面臨6個月IPO凍結期，再次重啟IPO將面臨更高的信息披露要求與更嚴的交易審核流程，上市之路很大可能甚至會被關閉。

今天，國際環境因素影響，美股上市越來越難，港股流動性又差，由此A股對投資機構的退出越來越重要。對藥企來說，科創板無疑是極為理想的IPO場所，只要通過監管注冊，大概率意味著可以融到遠遠超過港交所、美股的資金。隨著反腐力度加強，投資人對二級市場退出的壓力與擔憂也在加深——現有存量擬IPO企業的上市預期或許要大比例縮減。

王凱文表示，“對于創新科技企業，必須還是要保證它的（上市）通路。前期，（資本）市場不是沒錢。如果資本市場（退出）不通暢，無論國資還是險資，都不會出手投一只不賺錢的基金。尤其像創新藥、醫療器械領域，投資壓力可能會更大。因為周期更長，更需要資本市場的通暢來解決前期投資人的退出問題。”

當然，IPO上市并非VC/PE退出的唯一路徑。與之對應的，產業并購整合的勢必越來越多。對此，陳豐凱對記者解釋，并購趨勢確實會越來越多，但目前來講還是比較難的。“首先，并購的估值要更低先前的投資人都是基于企業今后的持續成長和現有的上市企業來定估值，如何消化估值差？其次，并購在國外是主要退出方式，但在中國，醫療投資真正發展的時間非常短，還沒有走到那一階段，還需要一些時間。”

雖在短期內反腐影響了生物醫藥行業IPO速度，但從長期來看是利好，打擊了那些依靠關系而扶持有研發實力的企業，有助于進一步提高醫藥行業上市公司的質量。

“中國醫療健康行業的投資已經從原來的1.0時代到了2.0時代，同時3.0時代也已經萌芽。現在處在一個交匯融合的時間節點。”盡管行業現在不太樂觀，但并非所有的中國醫療企業和機構都面臨困境。雖然一些投資人在當前階段可能選擇直接躺平，但也只是暫時的。談及未來，醫療行業資深投資人柳丹還是表示，“那些具備‘原始創新’的項目還是具備投資價值的。”

回到這次醫療反腐，反腐的本質上是對過去腐敗行為的糾正，腐敗不加以制止，會對行業健康發展不利。市場恐慌，目前很大程度是在醫院層面，影響的多是設備采購、藥品銷售等環節，而上市公司如若領導或核心人員被調查，或短期影響公司運營。但長遠來看，更多的不規范被打擊之后，行業朝著更健康的方向發展，加快行業出清。對真正專業、規范的企業和機構而言，利大于弊。

（應受訪者要求，文中陳豐凱、王凱文、劉翰文皆為化名）