對于生于80、90年代的人來說，提起冷酸靈牙膏，想到的一定是那句膾炙人口的廣告詞——“冷熱酸甜，想吃就吃”。現在這款牙膏的母公司重慶登康口腔護理用品股份有限公司（以下簡稱“登康口腔”）披露了招股說明書，準備登陸深圳交易所上市，由中信建投擔任主承銷商。

根據官網介紹，登康口腔前身為重慶牙膏廠，其發展歷史可追溯到1939年的大來化學制胰廠，被譽為重慶輕工業的“五朵金花”之一，旗下有口腔護理知名品牌“登康”“冷酸靈”、高端專業口腔護理品牌“醫研”、兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”等五條產品線。

牙膏一直是個高毛利生意，此前我也寫過舒克牙膏母公司薇美姿的IPO，和成立于2014年的薇美姿不同，冷酸靈面世于1987年，至今已有35年歷史，根據尼爾森 2021 年線下零售統計數據，冷酸靈牙膏市場零售額份額位居行業第四、本土品牌第二，第一大品牌是云南白藥。

這款老牌牙膏IPO是否具備足夠的底氣，本文將重點討論。

毛利42%，一年賣出11億

從招股書數據來看，冷酸靈當下的情況并不算糟，但也談不上很精彩。

2019年至2021年，登康口腔的年營收分別為9.4億元、10.3億元和11.4億元，增速分別為9.5%和10.6%，增速相對平穩。利潤方面，2019年至2021年，登康口腔凈利潤分別為0.63億元、0.95億元和1.19億元。其收入主要來源于成人牙膏，占比約在80%，收入的大頭還是在冷酸靈品牌。

根據中國口腔清潔用品護理協會的定義，中國牙膏市場的產品按照標準支，即100克/支的單價劃分，主要分為：AAA級牙膏、AA級牙膏、A級牙膏、B級牙膏、C級牙膏。AAA級大于22元/支，C級小于7元一支，而登康口腔的成人牙膏的平均銷售單價為2.62元，距離最低檔的C級標準還有一大截距離。

之前寫過許多輕工日化類公司，它們有一個共同的特點，就是銷售毛利率高。盡管登康口腔的產品定位較為低端，其42.1%的銷售毛利率仍然符合這個規律。但從凈利率來看，公司的表現并不算亮眼，過去3年的平均凈利率僅為8.9%。

那么，賣冷酸靈掙來的錢花去哪里了呢？答案是渠道和營銷。

過去三年，登康口腔銷售費用分別為2.76億元、2.66億元、2.79億元，分別是凈利潤的4.37倍、2.79倍、2.34倍；1198名員工里，銷售人數為646名，占比也超過一半；過去三年，在廣告上登康口腔分別花費了6394.51萬元、8727.15萬元和4655.49萬元，去年還是因為疫情耽擱，才導致了廣告宣傳費用的下降。

宣傳少了促銷就得跟上，于是在促銷費用上，公司去年花費了1.15億元，遠高于2020年的5215萬元，也幾乎等同于全年的凈利潤。

營收數據中，唯一算得上亮點的是其電商渠道銷售收入的增長，從2019年的5743.98萬元增長至2021年的1.5億元，復合增長率為62.2%。但電商銷售占其收入比重仍然很小，銷售的大頭還是傳統快消品慣用的經銷商渠道，因此電商的高增長并沒有顯著帶動公司整體營收的增長。

登康口腔作為一個小體量的公司，增速又不亮眼，本身就較難受到資本市場的關注。而上市前管理層的突擊入股與大量分紅，則更讓人擔心其募資前景。

現在的登康口腔，是2001年12月由重慶牙膏廠作為主要發起人成立的。2018年6月，公司啟動混改，于2020年1月引入了溫氏股份旗下的溫氏投資作為唯一戰略投資人，而后又在同年3月通過增資擴股引入了核心骨干持股平臺本康壹號和本康貳號。

上市前，重慶市國資委下屬輕紡集團直接持有登康口腔79.77%的股份，為控股股東；溫氏股份通過溫氏投資持有登康口腔8.1%的股份；本康壹號和本康貳號分別持股4.89%和4.93%，重慶百貨持股2.31%。

同時，公司還從2019年起實行了多次現金分紅，過去三年累計分紅3.34億元，甚至高于過去三年的歸母凈利潤總和。盡管如此，公司賬上仍有2.87億貨幣資金，流動性仍然充足。

本次公司打算在深交所募資6.6億元，其中2.2億投向智能制造升級建設項目，3.8億投向全渠道營銷網絡升級及品牌推廣建設項目，剩下的錢分別投向口腔健康研究中心建設與數字化管理平臺建設。但手頭不缺錢的登康股份，給股東大手筆分紅，轉頭又來市場上募資，很難讓二級市場的投資人們輕易埋單。

VC/PE愛投“老字號”

在前幾年消費還火的時候，VC/PE曾一度打起了“老字號”的主意，核心思路是依靠老品牌的“情懷”加上現代化的經營理念和營銷手段，打造新時代的潮流爆款。

我也曾寫過，以“國潮”推動自身品牌升級的李寧可能算是這個領域里為數不多的成功者，比如他收購英國鞋品牌Clarks，但其在推動品牌升級的過程中被跨境并購主導的安踏實現了彎道超車，也不知道李寧自己能不能認下這個“成功”。

2020年底融資過億的“漢口二廠”也是一個典型案例。憑著年輕化的設計，漢口二廠的產品曾一度成為網紅，也為公司拿到了高瓴、順為、清流資本等機構的3輪投資，交易金額過億元。但在那之后，公司也再無新融資的消息。

如今消費遇冷，回頭看看，著實很難說出幾個打了漂亮翻身仗的老品牌，而老品牌戰略升級這個故事，現在也沒什么人講了。

究其原因還是品牌的定位問題。一個品牌，一旦在消費者中固化了某種定位，再想改變絕非易事。冷酸靈低價牙膏的定位目前已深入人心，再加上公司大量的促銷投入，更是固化了這一定位。想要變得高端且潮，怕不是投入幾個億、做幾個聯名IP就能解決問題的。而產品本身的品牌形象不過硬，又會讓公司在渠道和營銷方面弱勢，在如今電商渠道成本高昂的背景下，很容易變成“砸錢買量”，結果“買的越多，虧得越多”。

二級市場的投資人選擇非常多，牙膏作為一個存量市場本就不是關注熱點。即使有人非常看好牙膏市場，前有老字號云南白藥站穩了高端市場，后有薇美姿攜著舒克品牌強勢來襲，選擇體量不大、增速平平的冷酸靈，靠情懷能輝煌多久呢？

無論是上市還是未來的品牌經營，登康股份都有很長的路要走。