充滿爭(zhēng)議的燕窩行業(yè)，有望迎來(lái)“第一股”。

這家搶先遞交IPO申請(qǐng)的燕窩企業(yè)是成立已有24年之久的燕之屋。 

根據(jù)招股書(shū)，燕之屋本次IPO計(jì)劃發(fā)行2890萬(wàn)股，募資10.19億元，倘若按照這個(gè)數(shù)值計(jì)算，發(fā)行價(jià)在35.26元左右。今年上半年，燕之屋的每股收益為0.75元，粗算可知其靜態(tài)市盈率大概在47倍。 

盡管近年來(lái)中式滋補(bǔ)日益成為人們的“心頭好”，但不容否認(rèn)的是，燕窩生意始終擺脫不了“智商稅”的質(zhì)疑，在這種情況下，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)并不能成為“亮眼”的燕之屋，上市后是否能夠得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可？ 

與此同時(shí)，燕之屋在提交IPO之前，其關(guān)聯(lián)方火速成立經(jīng)銷(xiāo)商公司，然后再由燕之屋花高價(jià)收購(gòu)。這一舉動(dòng)的合理性，也引起了市場(chǎng)的一系列猜測(cè)。相較于盈利能力，這或許才是影響其IPO進(jìn)度的關(guān)鍵所在。

對(duì)于燕之屋的認(rèn)知，市場(chǎng)中或許有不少人都將其視為一家營(yíng)銷(xiāo)公司，事實(shí)上，這種想法并非“空中樓閣”，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以說(shuō)明一切。

根據(jù)招股書(shū)，2018年至2021年1-6月，燕之屋的營(yíng)業(yè)收入分別錄得7.24億元、9.51億元、12.99億元和7.07億元。

招股書(shū)數(shù)據(jù)

2018年至2020年，燕之屋的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2.34億元、3.08億元、3.17億元。而到了2021年上半年，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用也已經(jīng)達(dá)到了1.69億元。銷(xiāo)售費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中的占比分別為32.3%、32.4%、24.4%和23.9%。 

而銷(xiāo)售費(fèi)用的大部分都投向了廣告宣傳方面。2018年至2021年1-6月，燕之屋的廣告宣傳費(fèi)分別為1.36億元、1.87億元、2.37億元、1.22億元，占同期銷(xiāo)售費(fèi)用比例分別為58.02%、60.84%、74.93%、72.52%。廣告宣傳費(fèi)在營(yíng)業(yè)收入中的占比常年接近20%。 

招股書(shū)數(shù)據(jù)

作為燕窩行業(yè)的“老玩家”，燕之屋曾于2008年就聘請(qǐng)到香港女星劉嘉玲擔(dān)任品牌代言人，此后品牌代言人更換為林志玲。2021年，公司還邀請(qǐng)到奧運(yùn)擊劍冠軍孫一文為產(chǎn)品“站臺(tái)”。 

除央視等主流電視媒體廣告外，燕之屋在新媒體上的投放同樣毫不手軟。在年輕人最常關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)種草平臺(tái)上，燕之屋也沒(méi)少花心思邀請(qǐng)明星和頭部KOL推薦產(chǎn)品，包括關(guān)曉彤、姚晨、尹正等在內(nèi)的明星們，都曾在自己的小紅書(shū)賬號(hào)上發(fā)布過(guò)推薦視頻。 

眾人皆以為打著“新滋補(bǔ)”“新零售”旗號(hào)的燕窩消費(fèi)會(huì)是一門(mén)好生意，然而燕之屋營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利潤(rùn)增速卻不能表現(xiàn)出營(yíng)收的同步增勢(shì)。 

2018年至2020年，燕之屋的凈利潤(rùn)分別為6330.66萬(wàn)元、7869.84萬(wàn)元和1.22億元，2021年1-6月為6425.47萬(wàn)元。2019年和2020年凈利潤(rùn)增速為24.3%和55%，對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入增速分別為31.25%和36.66%。 

但需要說(shuō)明的是，盡管燕之屋在2020年內(nèi)的凈利潤(rùn)增速較營(yíng)收增速高出不少，但這并非是因經(jīng)營(yíng)改善來(lái)獲得的，真正的原因是當(dāng)年內(nèi)公司銷(xiāo)售費(fèi)用僅增加了2.83%，可以說(shuō)與上一年基本持平。 

與此同時(shí)，招股書(shū)各期間內(nèi)，公司對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)凈利率分別為8.7%、8.3%、9.4%和9.1%。從凈利潤(rùn)表現(xiàn)和營(yíng)業(yè)凈利率表現(xiàn)不難看出，盡管近年來(lái)燕之屋向消費(fèi)市場(chǎng)砸入了巨量廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，然而公司的盈利能力卻始終沒(méi)有得到太強(qiáng)的增進(jìn)。 

此次IPO，燕之屋計(jì)劃募集資金10.19億元，除了將用于生態(tài)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目、燕之屋研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金等方面之外，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及品牌推廣項(xiàng)目同樣也被列入資金投向當(dāng)中。 

與高昂營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用形成對(duì)比的，是“相形見(jiàn)絀”的研發(fā)費(fèi)用。招股書(shū)各報(bào)告期內(nèi)，燕之屋的研發(fā)費(fèi)用分別為1304.9萬(wàn)元、1874.2萬(wàn)元、1766.4萬(wàn)元和955.8萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為1.8%、2%、1.4%和1.4%。 

從投入力度來(lái)看，燕之屋近年來(lái)的研發(fā)費(fèi)用呈現(xiàn)出逐漸下滑的趨勢(shì)，這也從某種角度坐實(shí)了其“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的企業(yè)屬性。從未超過(guò)2%的研發(fā)投入，也讓市場(chǎng)對(duì)募資用途中的“研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”打了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

事實(shí)上，燕窩消費(fèi)真正的爆發(fā)不過(guò)是最近幾年的事情，這比“本該”爆發(fā)的時(shí)間晚了不少，這與燕之屋不無(wú)關(guān)系。

燕之屋IPO的曝光，讓發(fā)生在2011年的“毒血燕事件”也被人們翻了出來(lái)，這次事件不僅使得燕之屋，連帶整個(gè)燕窩行業(yè)都陷入到了“至暗時(shí)刻”。

當(dāng)年，一位消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)了燕之屋的血燕產(chǎn)品后，出現(xiàn)了發(fā)燒、頭痛等癥狀，在將留存的血燕產(chǎn)品送檢后結(jié)果顯示，該產(chǎn)品的亞硝酸鹽含量高達(dá)2371毫克/千克，超出國(guó)家最高強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)的33倍。

隨著“毒血燕事件”的十年消散，加之消費(fèi)升級(jí)所帶來(lái)的歷史機(jī)遇，此前一直被視為“高端”的物品，逐漸飛向了更多的“尋常百姓家”。

巨量營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的投入雖然在帶動(dòng)了燕之屋市場(chǎng)銷(xiāo)量的提升，但也給燕之屋帶來(lái)了不少有關(guān)于“虛假?gòu)V告”的爭(zhēng)議。

盡管近年來(lái)，不少專(zhuān)家學(xué)者紛紛指出，“唾液酸并非燕窩專(zhuān)屬”，“目前并沒(méi)有證據(jù)證明燕窩的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值”，甚至“燕窩的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值遠(yuǎn)不如牛奶和雞蛋”，然而此前就有不少媒體曝出，燕之屋的廣告宣傳中存在多處涉及保健功效的暗示，如食用燕窩可以補(bǔ)氣養(yǎng)膚、增強(qiáng)免疫力、調(diào)理腸胃，緩解妊娠反應(yīng)，甚至孕婦食用還能使生下的嬰兒健康白凈等等。

對(duì)這些廣告涉及的“功效”方面的宣傳，燕之屋執(zhí)行董事兼總裁李有泉曾表示，燕之屋的廣告從沒(méi)直接說(shuō)有什么功效，不存在消費(fèi)欺詐。“如果消費(fèi)者通過(guò)廣告有自己的感受和理解，我們也不能左右他們”。

過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)為燕之屋帶來(lái)的不僅是虛假宣傳的詬病，更重要的是，還一步步拉低了資本市場(chǎng)同樣十分關(guān)注的一個(gè)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)：毛利率。

根據(jù)燕之屋招股書(shū)，從行業(yè)平均值來(lái)看，2018-2020年，燕窩行業(yè)的毛利率均在50%以上。但同一時(shí)期內(nèi)，燕之屋的綜合毛利率分別為51.8%、48.6%、48.7%，呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)，且?guī)缀醵嫉陀谛袠I(yè)同期的平均值。

毛利率的下降，則主要與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇而引起的“價(jià)格戰(zhàn)”有關(guān)。燕窩市場(chǎng)規(guī)模的高速擴(kuò)張，吸引新老玩家的涌入和發(fā)力，目前國(guó)內(nèi)主要的燕窩品牌有燕之屋、小仙燉、同仁堂等一些知名度較高、銷(xiāo)售規(guī)模較大的企業(yè)外，也有燕小廚、燕安居、青島正典等一些年輕的品牌。

玩家數(shù)量快速上升帶來(lái)的結(jié)果，是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力的陡然加大，打“價(jià)格戰(zhàn)”成為最常見(jiàn)、也是最直接的一種突圍手段。當(dāng)然，這種競(jìng)爭(zhēng)方式并不止是在燕窩產(chǎn)業(yè)鏈中，國(guó)內(nèi)大多數(shù)行業(yè)皆是如此。

招股書(shū)顯示，燕之屋的主打產(chǎn)品——碗燕的平均銷(xiāo)售價(jià)格從2018年的180.9元/碗，降至2020年的155.0元/碗；為燕窩產(chǎn)品的新品種——鮮燉燕窩的平均銷(xiāo)售價(jià)格在三年之內(nèi)幾乎腰斬，由2018年的134.6元/瓶降至61.7元/瓶。

隨著國(guó)內(nèi)食品安全、燕窩生產(chǎn)銷(xiāo)售等相關(guān)法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)體系的日益完善，燕窩產(chǎn)業(yè)鏈的門(mén)檻將有效提高。對(duì)于繼續(xù)留在行業(yè)的企業(yè)、以及那些新入局者來(lái)說(shuō)，為了能夠全面把控產(chǎn)品質(zhì)量安全，很大概率上可能要自建工廠，進(jìn)行大量固定資產(chǎn)的投資和培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。

與此同時(shí)，那些單一看重營(yíng)銷(xiāo)推廣而忽視研發(fā)創(chuàng)新企業(yè)，指望通過(guò)跟風(fēng)推出與知名品牌產(chǎn)品名稱(chēng)、包裝、工藝類(lèi)似的同質(zhì)化產(chǎn)品而存活的企業(yè)，恐將在不遠(yuǎn)的將來(lái)逐步被市場(chǎng)邊緣化。

在遞交招股書(shū)前，燕之屋還進(jìn)行了一系列收購(gòu)動(dòng)作。

2021年6月，燕之屋收購(gòu)了哈爾濱市金燕薈商貿(mào)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“哈爾濱金燕薈”）、長(zhǎng)春市金燕薈商貿(mào)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“長(zhǎng)春金燕薈”）、北京天飛燕商貿(mào)有限責(zé)任公司55%股權(quán)（簡(jiǎn)稱(chēng)“北京天飛燕”）；三個(gè)月后，燕之屋又收購(gòu)了太原市吉祥燕商貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“太原吉祥燕”）55%股權(quán)。

數(shù)據(jù)來(lái)自企查查

需要強(qiáng)調(diào)的是，從第三方數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)企查查上的搜索情況來(lái)看，這些企業(yè)幾乎都是在2021年3月至5月期間火速注冊(cè)完成的，除了北京天飛燕的注冊(cè)資金在500萬(wàn)元以外，其他公司都是300萬(wàn)元。

數(shù)據(jù)來(lái)自企查查

數(shù)據(jù)來(lái)自企查查 

根據(jù)公開(kāi)資料，在收購(gòu)動(dòng)作發(fā)生前，燕之屋其中一位個(gè)人股東鄭文濱（占股7.61%）及其配偶薛鳳英（也是燕之屋的個(gè)人股東，直接占股1.99%）控制著公司北京、長(zhǎng)春和哈爾濱地區(qū)的經(jīng)銷(xiāo)商，另一位個(gè)人股東李有泉控制太原地區(qū)的經(jīng)銷(xiāo)商。

2021年新成立的北京天飛燕、長(zhǎng)春金燕薈和哈爾濱金燕薈，分別承接原北京、長(zhǎng)春、哈爾濱市場(chǎng)燕之屋產(chǎn)品的經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)；太原吉祥燕承接了原太原市場(chǎng)燕之屋產(chǎn)品的經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。業(yè)內(nèi)人士指出，通過(guò)收購(gòu)幾家新公司55%股權(quán)納入合并范圍，可以降低燕之屋關(guān)聯(lián)交易比重。

數(shù)據(jù)來(lái)自企查查

盡管上述幾家承接核心地區(qū)銷(xiāo)售任務(wù)的商貿(mào)公司成立都不久，但收購(gòu)估值卻遠(yuǎn)高于市場(chǎng)中的常規(guī)作價(jià)。北京天飛燕評(píng)估估值為5900萬(wàn)元，長(zhǎng)春金燕薈評(píng)估估值2900萬(wàn)，哈爾濱金燕薈估值3400萬(wàn)，太原吉祥燕估值2300萬(wàn)元，這四家公司估值合計(jì)達(dá)到1.45億元。

燕之屋僅籠統(tǒng)地解釋評(píng)估方法為收益法，并未給出具體方法。但令人擔(dān)憂的是，這些收購(gòu)采用的是現(xiàn)金支付，交易方也未作出業(yè)績(jī)承諾。如果未來(lái)這幾家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，燕之屋要面臨著極大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

2021年上半年，燕之屋前五大客戶(hù)分別是京東自營(yíng)、北京中大百誠(chéng)堂生物科技有限公司及關(guān)聯(lián)公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中大百誠(chéng)堂”）、唯品會(huì)、河南燕之杰商貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“河南燕之杰”）、天津市合聯(lián)裕泰商貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“天津合聯(lián)裕泰”）。

從企查查中的搜索信息不難看出，第二大客戶(hù)中大百誠(chéng)堂的法人，是鄭文濱的妻子薛鳳英；第五大客戶(hù)天津合聯(lián)裕泰的法人傅洪波，其妻郭爽在廈門(mén)金燕來(lái)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（燕之屋股東，占股9.61%）中占股3.33%。

對(duì)于以上種種復(fù)雜關(guān)聯(lián)，燕之屋解釋為，經(jīng)銷(xiāo)商看好公司未來(lái)的發(fā)展前景，通過(guò)投資燕之屋的方式與總部保持黏性和良好關(guān)系，深化合作，同時(shí)發(fā)行人也綁定經(jīng)銷(xiāo)商的渠道，共同實(shí)現(xiàn)利益最大化。

無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)說(shuō)，對(duì)于企業(yè)及關(guān)聯(lián)方之間的交易、股權(quán)關(guān)系等方面的考量，向來(lái)都是證監(jiān)會(huì)審核的重中之重，因?yàn)槠渲猩婕袄孑斔汀⒍▋r(jià)公允性、業(yè)務(wù)真實(shí)性等問(wèn)題。就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，如何向相關(guān)部門(mén)自證“清白”，將成為燕之屋IPO進(jìn)程當(dāng)中最重要的一步。