難以講好IPO新故事，雙十一熱賣的敷爾佳

醫美賽道一直不缺造富神話。

繼創爾生物后，又一家醫用敷料企業沖擊資本市場。近日，敷爾佳的IPO狀態更新為“已問詢”，若率先上市則有望成為“醫美面膜第一股”。

數據顯示2020年，敷爾佳貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比 21.3%；其中醫療器械類敷料產品占比 25.9%，市場排名第一。

在今年的雙十一，薇婭和李佳琦兩大淘寶頭部主播共創下了接近200億元的預售紀錄，其中，敷爾佳以388萬的粉絲助力分，登上“美妝新秀”第一名。

醫美面膜高利潤的特性，在行業里已經是公開的秘密，暴利的背后，敷爾佳也面臨著輕研發、重營銷的質疑，加上可復美、潤百顏等勁敵環伺，此時沖擊資本市場的敷爾佳，有多大底氣？

暴利的醫美面膜，一年凈賺6個億

想要變美的年輕人，正在被醫美面膜收割。

事實上，“醫美面膜”是一個偽概念，它的專業術語是“醫用冷敷貼”或者“醫用敷料”，最大的特點是成分精簡，用于醫美術后的修復或者敏感肌人群。普通面膜被歸于化妝品，而醫美面膜則屬于醫療器械范疇。

與國產妝字號的5-10元一片的面膜相比，市面上“械字號”的醫美面膜均價在30-50元一片。和醫學掛鉤就意味著安全、好用，抓住了消費者的這種心理，醫美面膜的高溢價總不缺買單者。在小紅書上搜索“醫用冷敷貼”，筆記多達2萬篇。

醫美產業崛起的大背景下，資本市場接連不斷地刮起醫美風，醫美市場需求的旺盛帶動了醫用敷料的增長，主打械字號的敷爾佳也抓住了這個機會。

踩在醫美護膚時代的開端，再加上多年的品牌推廣，敷爾佳得以在市場立足。2018-2021年第三季度，敷爾佳毛利率為77.88%、76.97%、76.47%和76.78%，可謂是超高毛利率。

敷爾佳的產品主要分為醫療器械類和化妝品類兩大類，其中醫療器械毛利率均超過75%。

敷爾佳的凈利潤也比想象中要高。2018-2020 年，敷爾佳凈利潤高達2.00億元、6.61億元和6.48億元，搭上醫美的暴利快車，敷爾佳在短短3年就賺了超10億。

事實上，進擊IPO的敷爾佳并不缺錢。在上市之前，敷爾佳曾在2019年和2020年分別進行過1.2億元和9.22億元的現金分紅，近兩年累計分紅超10.4億元，占凈利潤的比例接近80%。

IPO前，敷爾佳創始人張立國直接持有公司93.81%股權，兩次分紅后合計落袋9.77億元，幾乎將近兩年公司增長的全部利潤收入囊中。公司的實控人占股比例極高，加上上市前進行的大額分紅，也引起了行業人士對于敷爾佳股權流動、公司治理的擔憂。

大手筆突擊分紅后，敷爾佳的負債率明顯提升。2018-2020年，公司的資產負債率分別為 23.73%、22.50%、47.68%，2020 年末公司資產負債率顯著上升。2021年3月末，公司在收購北星藥業后，資產負債率才下降至8.64%。

研發能力存疑，借著營銷出圈

弗若斯特沙利文的數據顯示，2020年，敷爾佳貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比 21.3%；其中醫療器械類敷料產品占比 25.9%，市場排名第一。

成立僅僅四年的敷爾佳，如何做到同類產品中的市占率第一？

敷爾佳的前身為黑龍江華信藥業，公司于2015年起直接切入醫用敷料這一細分賽道，以玻尿酸為主要成分，基于龐大的線下經銷網絡，迅速在美容機構、美容醫院等地打開市場，積攢了一定的口碑。

2017年，為了更好的銷售敷爾佳面膜，敷爾佳從華信藥業獨立，剝離藥品業務，開始主攻敷爾佳面膜的經銷。這兩年，借勢電子商務和社交平臺的東風，加上各大KOL、達人以及素人種草，原本只在醫療機構使用的敷爾佳，如今已成為網紅博主和朋友圈代購的新寵。

基于較早切入賽道和廣鋪渠道的雙重優勢，敷爾佳迅速升級為網紅產品并在市場立足。

招股書顯示，敷爾佳是一家“從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售的公司”，然而截至2021年3月31日，公司的研發人員只有2人，占員工總數 0.69%；截至招股說明書簽署日，公司的研發人員拓展至6 人。

相比于同行業，敷爾佳的研發投入依然相對較少。報告期內，公司研發投入分別為30.78萬元、60.3萬元、147.97萬元以及13.20萬元，占營業收入的比例分別為0.08%、0.04%、0.09%及0.04%，遠遠低于可比公司均值。

招股書顯示，公司唯一的一項專利，還是包裝盒外觀設計。對于研發費用率較低的問題，敷爾佳解釋道，公司研發活動多為非特殊化妝品研發、已有產品升級及性能檢測等日常研發活動，研發支出較小；而同行業可比公司研發活動涉及原料的研發、提取、工藝開發及臨床研究類研發項目等，研發費用較高。

一方面是研發上的“吝嗇”投入，而另一方面在營銷上，敷爾佳卻不留余力。

2018年至2020年，敷爾佳付出的銷售費用分別為2137.03萬元、1.15億元、2.65億元占比5.72%、8.6%、16.75%，遠超研發投入。

此外，招股書也顯示，本次IPO敷爾佳擬募資18.97億元，其中有8.85億元將投入到品牌營銷推廣項目中，金額占比接近一半，成為募資投入最大的項目。

為了獲取更高的知名度及銷售推廣效果，敷爾佳曾請過鄧倫、袁姍姍明星代言，在各大綜藝節目例如《妻子的浪漫旅行》等進行宣傳和品牌植入。

僅靠醫美面膜，難以講出新故事

去年1月，國家藥品監督管理局發布《化妝品科普：警惕面膜消費陷阱》，明確表示并不存在所謂的“械字號面膜”概念，目前市場上所謂的“械字號面膜”其實是醫用敷料，屬于醫療器械范疇,不得含有“美容”、“保健”等宣稱詞語。

在行業監管不斷趨嚴的背景下，敷爾佳的傳統醫用敷料產品面臨合規性風險。曾經引以為傲的械字號面膜的故事，恐怕難以為繼。

在“械字號”被政策點名之后，敷爾佳推出“妝字號”產品，試圖尋找第二增長曲線，涵蓋了噴霧、水、精華、乳液等化妝品類，但目前來看這些“妝字號”產品的收入權重依然較低，面膜依然貢獻了最主要的營收。

值得注意的是，敷爾佳產品一直以來全靠上市公司哈三聯的代工生產，而非自主生產，有可能增加其品控風險。

招股書顯示，公司作為“敷爾佳”產品的全國總代理與哈三聯合作，哈三聯負責產品的獨家生產，公司負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。2018年至2020年，公司向哈三聯的采購額占各期存貨采購總額的比例均超過 95%。

直到今年2月，敷爾佳通過對北星藥業的收購完成了產業鏈的垂直整合，才擁有了自主生產能力，擺脫了對單一供應商哈三聯的過度依賴，供應商集中度有所下降。

在銷售渠道方面，敷爾佳主要以線下經銷為主，早期通過經銷商快速打通營銷網絡及經銷渠道2018年至2020年，公司線下經銷收入分別為3.29億元、10.33億元、11.24億元，占當期營業收入的比重分別為 88.15%、76.93%、70.92%。

敷爾佳線下為主、線上為輔的打法，也導致其在不同銷售渠道的價格混亂，就拿敷爾佳最熱的產品醫用透明質酸鈉修復貼為例，目前官網上一盒120元左右，而代購渠道只需要70元左右一盒。

目前我國醫用敷料行業處在快速發展的階段，在顏值經濟這條黃金賽道上，各路玩家虎視眈眈，市占率第一的敷爾佳并不能高枕無憂。

與敷爾佳同在沖刺IPO的創爾生物，2018年至2020年三年毛利率分別為83.65%、83.51%、82.51%；不久前剛剛上市的、主打敏感肌修復的貝泰妮，毛利率分別為81.49%、80.32%、76.25%，均高于敷爾佳。

醫美行業崛起的大背景下，敷爾佳依靠醫用敷料在行業內風生水起，然而除了營銷之外，敷爾佳并未構建起太多的品牌壁壘，隨著行業內競爭的加劇，登陸資本市場后的敷爾佳，還將面臨更多的考驗。