高瓴資本巨額套現(xiàn)，“寧德時代”是虛火還是真金？

8月25日晚間，創(chuàng)業(yè)板市值“一哥”寧德時代發(fā)布2021年半年報。財報數(shù)據(jù)顯示，公司上半年營業(yè)收入為440.75億元，同比增長134.07%，實現(xiàn)凈利潤44.84億元，同比增長131.45%，營收及凈利潤均實現(xiàn)翻倍增長。

今年上半年，受益于國內(nèi)新能源汽車銷量的爆發(fā)，寧德時代鋰電池裝機容量大幅增長，全球市場份額達到29.9%，繼續(xù)保持全球裝機第一的水平。此外，公司儲能系統(tǒng)銷售收入實現(xiàn)了7倍增長，鋰電池材料銷售收入增長3倍，三大業(yè)務(wù)均保持高速增長態(tài)勢。

剛剛過去的二季度，寧德時代股價大幅攀升，成功晉級“萬億市值俱樂部”，最新市值已經(jīng)突破1.2萬億元，成為無可爭議的創(chuàng)業(yè)板市值“一哥”。按照最新市值計算，寧德時代市盈率高達135倍。但如此高的市盈率，難免不令投資者心生疑慮：寧德時代的股價是否被過于高估？

更值得警惕的是，寧德時代亮眼的成績單并沒有阻止多位重要股東的套現(xiàn)步伐。半年報顯示，明星基金公司高瓴資本減持寧德時代約800萬股，套現(xiàn)約35億元。此外，公司前十大股東中還有三位股東均對寧德時代進行了減持，四位股東合計套現(xiàn)約130億元。

作為國內(nèi)價值投資的典范，高瓴資本喜歡“做時間的朋友”，通常其投資的公司，都會長期持有，平均持有期超過3年。但此次時間卻明顯短了很多。

2020年，高瓴資本以161.00元的價格認購寧德時代新股6211.18萬股，成為公司上一輪定增的主要參與方。按照寧德時代近期股價計算，高瓴資本浮盈已經(jīng)超過2倍。

因此，有人認為高瓴資本在寧德時代股價大幅上漲時，減持實屬正常，但也有人認為高瓴資本的高位減持更說明寧德時代的價格已經(jīng)偏離價值基本面。萬億市值的寧德時代，究竟是“虛火”還是“真金”？

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業(yè)績：動力電池裝機量全球第一 ，儲能業(yè)務(wù)增長7倍

寧德時代（CATL）成立于2011年，前身是ATL的動力電池事業(yè)部。ATL是位于香港的新能源科技有限公司，屬于蘋果、三星等手機巨頭的核心電池供應(yīng)商，也是全球最大的聚合物電池供應(yīng)商，掌握手機電池核心技術(shù)。

憑借著在手機電池領(lǐng)域的技術(shù)實力，寧德時代獲得了華晨寶馬第一款純電動車之諾1E的動力電池合作機會。有了寶馬的加持，寧德時代在動力電池領(lǐng)域一舉成名，營業(yè)收入取得了爆發(fā)式增長。

2017年，寧德時代裝機量首次超越比亞迪和松下，位居全球第一。2018年，寧德時代頭頂“獨角獸”光環(huán)成功在創(chuàng)業(yè)板上市。根據(jù)SNE Research統(tǒng)計，寧德時代2017-2020年動力電池使用量連續(xù)四年排名全球第一，2021年1-6月繼續(xù)位居榜首。

此外，寧德時代目前還是配套車型最多的動力電池廠商。2021年1-6月，工信部公布的新能源車型有效目錄共2400余款車型，其中由寧德時代配套動力電池的有1200余款車型，占比約50%。

拿下國內(nèi)半數(shù)新能源汽車電池配套，足以看出寧德時代目前的行業(yè)地位。今年上半年，國內(nèi)新能源汽車銷量120.6萬輛，同比增長139.3%。受新車銷售大幅提升帶動，寧德時代動力電池系統(tǒng)實現(xiàn)銷售收入304.51億元，同比增長125.94%。

除了動力電池之外，近些年寧德時代還在儲能以及鋰電池材料進行了重點布局。上半年，隨著全球市場發(fā)電側(cè)與電網(wǎng)側(cè)儲能需求增長，寧德時代出貨多個百兆瓦時級項目，實現(xiàn)儲能系統(tǒng)銷售收入46.93億元，同比增長727.36%。

鋰電池材料方面，2021年上半年，寧德時代共實現(xiàn)銷售收入49.86億元，同比增長303.89%。

資料顯示，寧德時代鋰電池材料包括前驅(qū)體等產(chǎn)品，業(yè)務(wù)主要通過子公司廣東邦普進行。2015年，寧德時代通過子公司寧德和盛以股權(quán)受讓及增資的方式控股廣東邦普，將產(chǎn)業(yè)鏈拓展至鋰電池回收業(yè)務(wù)。截至目前，廣東邦普具備前驅(qū)體材料年產(chǎn)3.5萬噸的能力，已成為全國領(lǐng)先的鋰電池材料三元前驅(qū)體供應(yīng)商。

受三大業(yè)務(wù)高速增長提振，寧德時代上半年實現(xiàn)營業(yè)收入440.75億元，同比增長134.07%，實現(xiàn)凈利潤44.84億元，同比增長131.45%，其中，公司第二季度營收規(guī)模和凈利潤水平均創(chuàng)出歷史新高。

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隱憂：增長空間有限，動力電池毛利率創(chuàng)新低，資產(chǎn)減值損失超7.5億元

不過，在公司營收及凈利潤均實現(xiàn)翻倍增長的背后，仍有一些令投資者擔(dān)心的隱憂，也是寧德時代被指股價“虛火”的主要因素。

首要一點是企業(yè)未來增長空間，令人擔(dān)憂。

自6月5日以來，寧德時代突破并站穩(wěn)萬億市值大關(guān)，也是目前A股五家“萬億市值俱樂部”中唯一一家科技制造類公司。

但從估值水平上看，寧德時代估值遠高于其它四家公司。按照最近市值（1.21萬億）計算，寧德時代動態(tài)市盈率為135倍，已經(jīng)遠遠超過貴州茅臺40倍的估值水平，另外三家銀行（工行、建行、招行）市盈率則僅為10倍左右。

此外，寧德時代目前國內(nèi)市場率達到50%，這也讓其成長空間面臨到明顯的天花板壓力。百倍市盈率的寧德時代，未來是否還有足夠的增長空間？

其次核心業(yè)務(wù)動力電池業(yè)務(wù)毛利率的持續(xù)下滑。

自2016年以來，寧德時代動力電池業(yè)務(wù)毛利率就處于持續(xù)下滑趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年，寧德時代動力電池毛利率分別為35.25%、34.1%、28.45%、26.56%。

半年報顯示，2021年上半年寧德時代動力電池毛利率為23％，上年同期毛利率為26.5%，下降3.5個百分點，再創(chuàng)歷史新低。

成本因素成為寧德時代動力電池業(yè)務(wù)毛利率承壓的首要因素。受動力電池及儲能需求提升帶動，上半年產(chǎn)業(yè)鏈上游鋰、鈷等主要金屬材料價格上漲。最新數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，電池級碳酸鋰價格由1月初的5.15萬元/噸上漲至11.3萬元/噸，漲幅已近120%。

而且由于新能源汽車目前仍處于滲透率加速提升階段，產(chǎn)業(yè)鏈自身一直有著強烈降本增效的需求。因此，占據(jù)整車成本三成以上的動力電池價格長期仍將處于下降趨勢，而這也必將導(dǎo)致寧德時代動力電池業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)走低。

寧德時代半年報中還透出的一個不和諧因素是高達6億元的存貨跌價損失。

2021年上半年，寧德時代計提減值損失7.54億元，較去年同期增加4.16億元。其中，存貨跌價準備為6.04億元，長期股權(quán)投資減值準備1.5億元。

從資產(chǎn)負債表來看，半年報數(shù)據(jù)顯示，寧德時代存貨金額達到241.66億元，較去年同期增長321%，存貨增幅遠高于營收增幅。考慮到動力電池價格的下行趨勢，公司大幅計提了存貨跌價損失。

此外，公司應(yīng)收賬款壞賬損失為0.63億元，去年同期這一金額為0.18億元，增幅達到350%。截至6月末，寧德時代應(yīng)收賬款余額為139.82億元，去年同期這一金額為77.72億元。

存貨及應(yīng)收賬款的大幅增長不僅讓寧德時代面臨到壞賬及存貨跌價增加的風(fēng)險，同樣占用了公司大量流動資金。截至6月末，公司速動比率僅為1.1倍，短期償債壓力不容樂觀。

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前景：582億定增再造寧德時代，儲能業(yè)務(wù)打開第二曲線

寧德時代確實存在上述的隱憂，但是如果就此就可以判斷萬億市值的寧德時代“虛火”過旺，并不客觀。

一是動力電池業(yè)務(wù)毛利率的下滑，寧德時代完全可以消化。

寧德時代的動力電池業(yè)務(wù)毛利率雖然不斷下滑，但其電池儲能和鋰電池材料兩大業(yè)務(wù)毛利率卻在提升。2021年上半年，儲能業(yè)務(wù)毛利率為36.6%，同比大幅提升12個百分點，而鋰電池材料毛利率也提升2個百分點至21.15%。受益于儲能和鋰電池材料兩板塊毛利率的提升，寧德時代上半年主營業(yè)務(wù)整體毛利率為27.26%，與去年同期（27.15%）基本持平。

實際上，考慮到寧德時代在動力電池領(lǐng)域絕對的領(lǐng)先地位 ，并不需要對其盈利能力過度擔(dān)憂。高工鋰電統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019-2020年，寧德時代動力電池裝機量分別為33.3GWh、31.8GWh，市場份額分別為53.1%、50.0%。除第二名比亞迪外，其它企業(yè)市場份額均不足10%，短期內(nèi)寧德時代在國內(nèi)的領(lǐng)先地位無人可撼。

寧德時代在動力電池領(lǐng)域的強勢地位還可以從預(yù)收款這一項目得以驗證。由于整車廠商訂購寧德時代動力電池需要向其預(yù)付款，截至6月末，寧德時代預(yù)收賬款金額達到107.59億元，同比增長243%。從這一角度來看，寧德時代動力電池毛利率的下滑應(yīng)該是在其預(yù)期或者可承受范圍之內(nèi)。

二是寧德時代的增長前景并不局限國內(nèi)動力電池領(lǐng)域，而公司最新推出了定增方案，有望“再造一個寧德時代”。

今年8月，寧德時代公布新一輪定增方案。公告顯示，公司計劃通過非公開發(fā)行股票方式募資不超582億元。其中，419億元用于鋰電池和儲能等業(yè)務(wù)的擴產(chǎn)，70億元用于研發(fā)投入，93億元用于補充流動資金。

海外市場應(yīng)該是寧德時代未來十年最大的看點。

繼中國和歐洲之后，美國也于近日推出了有關(guān)新能源汽車促進政策。2021年8月5日，美國白宮與通用汽車、福特汽車和Stellantis發(fā)布聯(lián)合聲明表示，拜登總統(tǒng)將簽署一項行政令，設(shè)定到2030年零排放汽車銷量占新車總銷量50%的目標。

這就意味著，全球三大汽車市場都已經(jīng)將新能源汽車發(fā)展上升到國家戰(zhàn)略的高度。截至目前，寧德時代已與戴姆勒、大眾、寶馬、現(xiàn)代等國際巨頭簽訂采購協(xié)議。此外，公司已經(jīng)在歐洲、車里灣等全球六個地區(qū)布局生產(chǎn)基地，至2025年規(guī)劃產(chǎn)能預(yù)計超過600GWh。按照這一規(guī)劃產(chǎn)能計算，2025年寧德時代產(chǎn)能將是目前產(chǎn)能的20倍。

半年報數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，寧德時代海外地區(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入102億元，同比增長355.45%。同時寧德時代海外銷售收入占比達到23.14%。2019年，這一占比數(shù)據(jù)僅為3.91%。

值得一提的是，寧德時代海外市場盈利能力也明顯高于國內(nèi)市場。2021年上半年，公司海外業(yè)務(wù)毛利率為34.39%，較國內(nèi)市場（25.11%）高出近9個百分點。巨大的海外市場不僅可以給寧德時代帶來增量市場，或許還可以提升公司盈利能力。

除海外市場外，儲能業(yè)務(wù)也是寧德時代未來發(fā)展的又一關(guān)鍵。

“碳中和”政策出臺后，儲能被視為解決非化石能源規(guī)模化落地的關(guān)鍵抓手，市場迎來井噴式爆發(fā)。據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年上半年，國內(nèi)新增新型儲能裝機規(guī)模超過10GW，同比增長超600%。而GGII數(shù)據(jù)則顯示，2025年中國儲能鋰電池出貨量將達到58GWh，市場規(guī)模超過550億元。

作為動力電池行業(yè)的絕對龍頭，寧德時代很早就對儲能業(yè)務(wù)進行了布局。公司副董事長黃世霖曾表示，早在寧德時代成立之初，公司就確定了動力電池和儲能兩個發(fā)展方向。

2018年，全球電化學(xué)儲能市場隨著鋰電池成本的下降而迎來首次爆發(fā)期，新增裝機規(guī)模達3.7GW，同比增長305%。同年，寧德時代設(shè)立獨立儲能事業(yè)部，大力拓展儲能業(yè)務(wù)。2020年，寧德時代儲能系統(tǒng)實現(xiàn)收入19.43億元，同比增長218.56%，營收占比提升至3.86%，儲能業(yè)務(wù)正式崛起。

2021年上半年，寧德時代儲能系統(tǒng)銷售收入同比增長727.36%至46.93億元，收入占比達到10.65%，占比首次躍居兩位數(shù)。

長期來看，儲能業(yè)務(wù)市場容量并不輸于動力電池市場，并有望為寧德時代打開第二增長曲線。

在“雙碳”戰(zhàn)略下，光伏、風(fēng)電等可再生能源來替代化石能源已成大勢所趨，而儲能則是這類間歇性能源的終極方案。根據(jù)SPIR數(shù)據(jù)，2023年中國儲能鋰電池需求預(yù)計達48.2GWh，2020年這一數(shù)據(jù)為16GWh，未來三年增幅達到3倍。而據(jù)GGII預(yù)測，至2025年，中國儲能鋰電池出貨量將達到58GWh，市場規(guī)模超過550億元。

值得一提的是，寧德時代近期發(fā)布的鈉離子電池有望應(yīng)用于儲能。相對鋰電池而言，鈉離子電池具有更好的安全性和成本優(yōu)勢，一旦形成大規(guī)模商業(yè)化落地，有望為儲能市場打開新的應(yīng)用空間。

據(jù)報道，寧德時代所發(fā)布的第一代鈉離子電池電芯單體能量密度達到160Wh/kg，循環(huán)次數(shù)可達3000次，均為全球最高水平，公司在鋰電池領(lǐng)域的領(lǐng)先技術(shù)水平有望延續(xù)至鈉離子電池這一新的領(lǐng)域。

根據(jù)公司最新非公開定增方案，寧德時代本輪融資主要用于鋰電池擴產(chǎn)、儲能項目建設(shè)及流動資金的補充，這均是公司沖擊海外市場、發(fā)力儲能市場的現(xiàn)實需求。考慮到國內(nèi)外新能源汽車市場的高速增長以及儲能巨大的市場潛力，寧德時代這一582億元的定增方案金額雖大卻也是在“有的放矢”。而萬億市值的寧德時代，或有“虛火”但更多的仍是“真金”。