8月23日晚間，京東物流股份有限公司（京東物流，2618.HK）發布2021年上半年財報。值得注意的是，這是京東物流自5月28日上市后的首份財報。

財報顯示，京東物流2021年上半年實現營業收入484.72億元，較2020年同期的315.43億增長53.7%，但重要盈利指標均呈下降趨勢，甚至出現由盈轉虧，其中實現毛利17.7億元，較2020年同期的40.54億元大幅下降56.4%；虧損151.61億元，而2020年同期實現利潤6.44億元；扣非后凈虧損為15.02億元，而上年同期實現凈利為19.83億元。經調整后的Non-IFRS（非國際財務報告準則）凈虧損為15億元。

數據來源：京東物流2021年中期財報。

此外，京東物流過去三年持續處于高速增長狀態。2018~2020年，京東物流實現營業收入分別為379億元、498億元和734億元，其中2019年同比增長31.6%，2020年同比增長47.2%；2021年第一季度，京東物流實現營業收入224億元，同比增長高達64.1%。

與此同時，京東集團股份有限公司（京東集團，9618.HK）也發布了2021年上半年財報。財報顯示京東集團2021年上半年實現營業收入2538億元，同比增長26.2%；非美國通用會計準則下歸屬于普通股股東的凈利潤為46億元，比上年同期的59億元下降22%。

由此可見，京東物流雖延續了高增長態勢，營收進一步增長，但卻與京東集團形成“捆綁效應”，均深陷“增收不增利”的怪圈。

此外，京東物流業務嚴重依賴京東集團，且在可預見的未來收入的很大一部分可能會繼續與京東集團有關；疊加相關政府支持優惠減少，同時與順豐控股在供應鏈領域形成競爭，未來尚存在重大不確定性。受上述因素影響，京東物流股價自2021年5月開盤以來“波動式”暴跌。

京東物流股價由2021年6月2日最高價48.15港元/股，“波動式”暴跌下滑至2021年8月23日最低價24.90港元/股，此后稍有所好轉，截至8月27日，收盤價30.6港元/股，京東物流股價暴跌近40%，市值“蒸發”1187.14億港元。

數據來源：富途牛牛。

01

優先股公允價值變動損失為其陷入“增收不增利”的罪魁禍首

京東物流是中國領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商，通過科技賦能，提供全方位的覆蓋各個業務領域的供應鏈解決方案和優質物流服務，從倉儲到配送，從制造端到終端客戶，涵蓋普通和特殊物品。京東物流擁有行業領先的一體化供應鏈服務優勢，強大的運營效率，卓越的服務質量、客戶體驗和品牌形象，在技術賦能整個供應鏈的同時，還搭建了協同共生的開放式供應鏈解決方案平臺。

對于增收不增利的原因，京東物流方面給出的解釋包括：因長期加大網絡基礎設施、供應鏈技術研發等投入，以及進一步加大供應鏈解決方案及服務廣度深度、擴大就業規模等，剔除優先股公允價值變動以及股份支付等因素影響。

數據來源：京東物流2021年中期財報。

的確，京東物流在上述方面的成果“顯著”：

在運營倉庫數量方面，截至2021年6月30日，京東物流運營的倉庫總數量約1200個，倉儲網絡總管理面積約2300萬平方米（包含云倉生態平臺的云倉管理面積）。要知道，京東物流在一年內新增倉庫450個，相當于2007~2017年的10年間倉庫增長總量。

數據來源：京東物流2021年中期財報。

在推動就業方面，截至2021年6月30日，京東物流倉儲、分揀、打包、運輸及配送的一線員工數量超過26萬人，占全部員工人數的95%以上。京東物流上半年為這些一線員工薪酬福利開支達到172億元，據此估算人均月支出超過1萬元。

數據來源：京東物流2021年中期財報。

在技術投入方面，京東物流上半年研發投入同比增長55.2%至14億元，占總收入的2.8%。截至2021年6月30日，京東物流已在全國28個城市運營了38個亞洲一號大型智能倉庫，上半年在南寧、海口等城市新增6個。

數據來源：京東物流2021年中期財報。

隨著業務規模的不斷擴大，京東物流的營業成本也在大幅增加，由2020年上半年的274.89億元增長近70%至467.03億元。具體來看：

其中，銷售及市場推廣開支為13.8億元，較上年同期的5.97億元大幅增長131.09%，主要由于增加銷售及市場推廣人員數量，以向新客戶及現有客戶推廣服務產品，增加品牌及促銷活動；研發開支為13.79億元，較上年同期的8.88億元增長55.25%，主要由于持續投資技術及創新所產生的研發人員數量和其他研發相關開支增加；一般及行政開支為15.13億元，較上年同期的9.5億元增長59.29%，主要由于員工薪酬福利開支（包括股份支付）增加。

數據來源：京東物流2021年中期財報。

此外，隨著新冠肺炎疫情的有效控制，京東物流所獲相關政府優惠有所減少，對于京東物流而言無疑是“雪上加霜”。

值得注意的是，京東物流2021年上半年可轉換可贖回優先股公允價值變動損失為128.44億元，較上年同期的8.18億元大幅增長，為京東物流陷入“增收不增利”怪圈的罪魁禍首。此外，加之營業成本對利潤造成較大侵蝕，最終使京東物流發生巨額虧損。

02

業務嚴重依賴京東集團，形成“捆綁效應”

據2021年上半年財報顯示，京東物流來自外部客戶收入265億元，較上年同期大幅增長109.6%，占總收入的54.7%；同時，來自京東集團的一體化供應鏈業務收入達到220億元，同比增長16.2%，且在可預見的未來收入的很大一部分可能會繼續與京東集團有關。

對京東集團的依賴一直都是外界認為京東物流的詬病，雖2021年上半年來自外部客戶收入，也即非京東集團的收入超過50%，較之前大有改善，但京東集團的貢獻度依舊很高。

據此估計，外部客戶一體化供應鏈收入同比增長65.6%至117億元，主要源于一體化供應鏈外部客戶數量同比增長58.7%至5.91萬個，較2020年末增長12.2%；其他業務收入同比大幅增長164.8%至149億元，主要系跨越速運實現并表及快遞快運業務的增長。

數據來源：京東物流2021年中期財報。

正因為京東物流和京東集團形成“捆綁效應”，一榮俱榮，一損俱損，致使雙方業績均有所下滑。

03

與順豐控股都在押寶供應鏈，競爭或將加劇

另一家物流巨頭順豐控股股份有限公司（順豐控股，002352.SZ）當日也發布了2021年度財務報告。財報顯示，順豐控股上半年實現營業收入883.44億元，較上年同期的711.29億元增長24.2%，同時重要盈利指標均同比大幅下滑，其中歸屬于上市公司股東的凈利潤同比大幅下滑79.80%至7.6億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤同比由盈利34.45億元轉為虧損4.77億元。

數據來源：順豐控股2021年中期財報。

有趣的是，對于利潤下滑這一同樣的境遇，市場上形成了“順豐的悲觀和京東的樂觀”，實在耐人尋味。原因或許在于，對于京東物流而言，此前順利上市具有里程碑意義，是公司物流向物流公司轉型的重要標桿，輿論對于新物種多有鼓勵心態；而對于順豐控股而言，持續盈利的突然間出現虧損，市場接受不了。

但無論如何，雙方都希望深度扮演綜合供應鏈解決方案提供商的角色，押寶供應鏈，未來競爭或將加劇。

綜合來看，京東物流營收持續高速增長的同時利潤卻由盈轉虧，虧損額超150億元，疊加業務嚴重依賴京東集團，且在可預見的未來收入的很大一部分可能會繼續與京東集團有關，“捆綁效應”致使雙方業績均出現下滑；此外相關政府支持優惠減少，并與順豐控股在供應鏈領域形成競爭，未來尚存在重大不確定性。毋庸置疑的是，上述因素短期內不可消除，京東物流未來經營面臨較大不確定性。

事實上，對于京東物流，市場并未產生過多憂慮，重心能否順利由C端服務轉型向B端服務，決定其能否找到業務的新增長曲線和方向，但這尚需市場給出答案，我們拭目以待。