“小米”的新估值邏輯：Are you OK？

2021年8月25日盤后，小米集團公布了2021年Q2業績——總收入878億、同比增長64%；經調整凈利潤63億、同比增長87.4%；智能手機出貨5290萬部，躍居全球第二。

投行給小米評級時仍是“硬件毛利潤率超預計……”這種說辭。

智能手機銷售收入占比回升

小米營收主要包括三個部分：智能手機、IoT與生活消費產品、互聯網服務。

2015年營收668億，智能手機收入537億、占比達80.4%，加上IoT與生活消費產品業務的87億收入，“硬件”占到總收入的93.4%。

2019年營收入2058億，智能手機收入1138億、占比一度降至60%以下；

2020年開始，手機收入增速強于大盤，在總營收中的占比連續回升。2020年、2021年H1，分別為61.9%、67.2%。

絕大多數IOT產品都不是小米研發、設計、制造的。小米提供標準和銷售渠道，不承擔研發、適銷性、毛利潤等風險。與其說小米造是IoT產品，不如說小米是賣IoT產品。

智能手機“量價齊升”

1）智能手機出貨全球第二

2019年小米智能手機出貨量增長一度乏力，Q3甚至出現負增長；2020年受疫情影響，Q3出貨量僅為2830萬部，同比下降11.8%；不料Q3出貨量飆升45.2%，達到創紀錄的4660萬部；

進入2021年，智能機季度出貨連創新高。Q1出貨4940萬部，Q2出貨5290萬部、同比增長86.9%。

根據Canalys數據，2021年Q2小米智能手機全球市占率達16.7%、居第二位；在全球22個市場排名第一（包括歐洲地區市場）、在65個市場進入前5名；在中國大陸市場占有率16.8%、排名第三。

小米智能手機出貨量大幅攀升、ASP(單價)穩步提高，要歸功于雙品牌戰略——小米提高品牌溢價、紅米提高出貨量。

據第三方數據，2021年Q2，小米品牌在3000元-4000元、4000元-5000元及5000元以上等三個價格區間的市場份額同比分別提高8.4、4.1、3.6個百分點；而截至2021年4月末，Redmi Note全球累計出貨突破2億部。

2）單機毛利潤率大幅提高

2019年Q1，智能機售價、成本分別為968元和936元，每部毛利潤32元、銷售毛利潤率僅3.2%；

2020年Q2，受疫情影響銷量下降，但單機售價、成本分別提高到1116元和1037元，每部毛利潤80元、銷售毛利潤率提高到7.2%；

2021年Q2，ASP提高到1117元、單機成本降至985元，每部毛利潤132元、銷售毛利潤率11.8%

按現在的趨勢，2021年小米手機全球出貨量將在2億以上。

智能手機業務是基石

小米手機做智能手機的動機不“單純”，賺錢從來不是主要壓力差目標。

1）智能手機出貨量與MIUI月活數

2021年Q2，MIUI月活用戶數達到4.54億，環比凈增2850萬人，同期智能手機出貨量為5290萬部。差額部分是復購用戶，據此推算小米手機復購率為46%。

過往10個季度，小米手機復購率變化范圍在28%-60%之間波動。復購率低的季度，說明小米賣出“年輕人的第一部手機”占比較高；復購率高的季度，則是小米用戶向升級移動設備的比例占優。

無論如何，4.5億MIUI用戶是小米“大廈”的基石。互聯網公司喜歡炫耀自家獲客成本低，小米每獲得一位MIUI用戶還能賺132元（按2021年Q2），獲客成本是負值。

過往12個月，小米賣出2.2億部設備，MIUI月活凈增1.1億，平均復購率剛好50%。按照這個進度，2022年、2023年末，MIUI月活數將分別達到6億和7億。

2）MIUI月活與互聯網服務

2021年Q2，小米互聯網服務收入為70億元。其中廣告收入45億、游戲收入9億、其它增值服務收入16億。

小米互聯網服務收入主要來自MIUI用戶。

2019年Q1，互聯網收入為43億，MIUI月活均值為2.6億，平均每位MIUI月活用戶貢獻互聯網服務收入16.3元。

2020年下半年開始，每位MIUI月活貢獻金額降至16元之下并企穩于15.5元一線。

過往12個月，MIUI月活用戶從3.44億增至4.54億，年均月活4億。期間互聯網服務收入315億，每位MIUI月活用戶貢獻互聯網收入78.9元。

3）MIUI月活與IoT業務

小米IoT業務的本質是“電商”而不是“硬件”。與廣告、游戲、增值服務一樣，IoT業務是以MIUI用戶為基礎的、開放性的零售平臺。

只要供應商產品在設計、質量、兼容性方面達標，不管是否獲得小米投資，都可以這個電商平臺銷售。京東商城的旗幟是自營（盡管第三方賣家已經很多很多），小米電商平臺的核心是“定制”，比所謂的“嚴選”更進一步，有些類似Apple store的MFi認證。

與每位MIUI月活貢獻的互聯網收入呈下降趨勢相比，IoT收入與MIUI的比例卻很穩健。

2019年Q1，IoT業務收入為120億，平均每位MIUI月活用戶貢獻46.2元。2020年Q4，每位MIUI月活貢獻達到63元與傳統電商旺季重疊。#印證了“小米IoT業務的本質是電商”這個判斷#

2021年Q2，IoT業務收入207億，每位MIUI用戶貢獻45.7元。

過往12個月，MIUI平均月活4億，期間IoT業務收入934億，每位MIU月活用戶貢獻234元。

持續盈利能力得到驗證

1)毛利潤構成

智能機銷售額高，但毛利潤率低；互聯網服務占比小，但毛利潤率高。兩項業務“你追我趕”，對毛利潤的貢獻合計約為80%，IoT業務毛利潤貢獻率始終“屈居第三”。

2020年Q1，互聯網服務營收、毛利潤分別為59億、34億，小米季度毛利潤76億的44.7%來自互聯網服務。同期手機業務營收、毛利潤分別為303億、24億，毛利潤貢獻率31.5%。

反轉發生在2020年Q3，手機業務毛利潤比互聯網高出5個億。到2021年Q2，差距拉大到18億，手機業務毛利潤達70億、貢獻率46.2%，互聯網服務毛利潤52億、貢獻率34.4%。

過往6個季度，互聯網、IoT業務毛利潤都呈穩步增長，前者從34億增至52億，后者從18億增至27億。但手機業務出貨量、毛利潤率雙雙走高，毛利潤翻著倍漲，毛利潤貢獻直逼50%。

2）盈利成為常態

用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色“淹沒”彩色時，企業才有經營利潤。

2020年Q3，毛利潤、毛利潤率分別為102億、14.1%；合計費用金額、合計費用率分別為68億和9.4%；其中市場費用率僅為5%，這要歸功手“硬件獲客”策略。

2021年Q2，毛利潤、毛利潤率分別為151億、17.3%；合計費用、合計費用率分別為99億和11.3%；其中市場費用率提高到6.5%，換來的是營收同比增長64%。

近年小米毛利潤率穩中有升，費用控制得力，“藍色”明顯占優，盈利成為常態。能夠做到這點的中國互聯網公司只有騰訊、阿里、網易……寥寥幾家。

硬件之外（不包括造車）

資本市場對小米估值的“三部曲”是這樣的：

第一部：過往12個月智能手機、IoT產品銷售收入合計2790億，占期間營收的90%以上，所以小米是一家硬件公司；

第二部：過往12個月凈利潤297億，對硬件公司給予10~20倍PE。

第三部：小米最新市場6130億港元（折合5100億人民幣），為過往12個月凈利潤的17倍，估值在“合理范圍之內”。

如此估值的問題在于沒有考慮小米“硬件生產廠商”之外的價值，包括但不僅于以下兩點：

首先是MIUI用戶的價值。過往12個月，互聯網服務和IoT銷售收入（視為電商）合計達1038億元。粗略推算2023年MIUI月活用戶均價為6.5億，可以支撐500億互聯網服務收入和1500億IoT產品銷售收入。

其次是小米電視的價值。過往12個月，小米電視出貨量1160萬臺。自2018年初累計出貨3830萬臺。由于家庭更新電視的頻率非常低，到2023年這些電視仍將“占領”3820萬個家庭的客廳。加上未來10個季度約2500萬臺出貨。截至2023年末，小米電視保有量將達6300萬臺，覆蓋2.5億中產階層人口。

除用于家庭娛樂，小米電視有兩個重要的應用場景：

一是智能家居的可視化操控平臺。當冰箱、洗衣機、微波爐、電飯鍋、門鈴、電動窗簾……統統智能化，總要有個操作平臺吧？“喊”不是好辦法，甚至根本不是辦法。比如看看按門鈴的是哪位，兒子的校車走到哪里了……非智能電視莫屬。

二是基于位置的服務。移動終端開始普及的那些年，LBS(基于位置的服務）概念著實火了一陣。智能電視的特性使全新LBS服務成為可能，

這種特性就是“長年累月、紋絲不動”。比如超市要推一條“購物滿XX元，送10個蛋雞”的活動，推到移動端，怎么知道機主身在何處？推送到半徑1公里之內的智能電視，才算“百發百中”。再比如對手機喊“給我來箱啤酒”，還得選擇一個送貨地地址吧。對電視喊則不必……小米電視將成為新型LBS服務的“基礎設施”。

按照給硬件公司估值的邏輯，小米值5000億，MIUI用戶和智能電視用戶值另外一個5000億。