近日，中國領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運營商華夏幸福基業(yè)股份有限公司（華夏幸福，600340.SH）“瘋狂”發(fā)布債務(wù)未能如期償還的公告。

數(shù)據(jù)來源：華夏幸福官網(wǎng)。

公告顯示，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、信用環(huán)境疊加多輪疫情影響，華夏幸福流動性出現(xiàn)階段性緊張，近期華夏幸福及下屬子公司新增未能如期償還銀行貸款、信托貸款等債務(wù)形式的債務(wù)本息金額85.18億元。截至2021年7月31日，華夏幸福累計未能如愿償還債務(wù)本息合計815.66億元，目前正在與未能如期償還債務(wù)本息涉及的金融機構(gòu)積極協(xié)調(diào)展期相關(guān)事宜。

數(shù)據(jù)來源：華夏幸福官網(wǎng)。

事實上，華夏幸福最早發(fā)布債務(wù)未能如期償還的公告是在2021年2月2日。

當(dāng)時華夏幸福及下屬子公司發(fā)生債務(wù)逾期涉及的本息金額僅為52.55億元，雖涉及銀行貸款、信托貸款等債務(wù)形式，但未涉及債券、債務(wù)融資工具等產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源：華夏幸福官網(wǎng)。

短短半年內(nèi)，華夏幸福未能如期償還債務(wù)由52.55億元快速激增至815.66億元，真可謂“墻倒眾人推。”

作為中國產(chǎn)業(yè)新城運營商龍頭企業(yè)，華夏幸福自2002年投資開發(fā)固安縣工業(yè)園區(qū)以來，積累了成熟的招商經(jīng)驗，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯。

據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福2019年及2020年實現(xiàn)全口徑銷售金額1510億元和963億元，排名分別第20和47；同期權(quán)益口徑銷售金額分別為1375.3億元和856億元，排名分別第16和34。

此外，據(jù)華夏幸福2020年及2021年財報數(shù)據(jù)顯示，華夏幸福分別實現(xiàn)營業(yè)收入1012.09億元和79.49億元，分別同比下降3.80%和59.27%，同時重要盈利指標(biāo)均出現(xiàn)下滑，甚至由盈轉(zhuǎn)虧，其中實現(xiàn)利潤總額分別為80.51億元和-45.51億元，同比分別下降63.83%和200.50%；凈利潤分別為48.06億元和-37.38億元，分別同比下降67.27%和177.78%。

華夏幸福股價也由2020年7月10日最高價20.93元/股持續(xù)暴跌下滑至2021年8月6日最低價4.14元/股，華夏幸福股價相較于一年前最高價暴跌近80%，市值“蒸發(fā)”655億元。

數(shù)據(jù)來源：老虎證券。

不禁產(chǎn)生疑問，華夏幸福到底經(jīng)歷了什么？

01

布局京外或為噩夢的開始

2017年以前，在多數(shù)人眼中，“華夏幸福”和“環(huán)京”這兩個詞基本上是可以劃等號的。即使存在少數(shù)異地項目，但在環(huán)京項目的光環(huán)下，也往往可以“忽略不計”。

2002年，國家大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)，華夏幸福通過PPP的方式拿下了固安縣工業(yè)園區(qū)的建設(shè)項目，遂開啟了環(huán)京區(qū)域項目運營。在產(chǎn)業(yè)新城模式下，華夏幸福通過與政府簽訂委托協(xié)議，由政府委托其對園區(qū)進行開發(fā)和運營，并在項目建設(shè)中獲取財政資金。

由于華夏幸福的環(huán)京區(qū)域項目多采用PPP模式，這就導(dǎo)致應(yīng)收賬款規(guī)模迅速增長，資金占用現(xiàn)象明顯。2018年至2020年末，華夏幸福應(yīng)收賬款分別為344.38億元、468.71億元和631.42億元，主要收款對象為政府相關(guān)部門，未來回款不僅受政府確認收入的依據(jù)和結(jié)算的周期等因素影響，同時還受區(qū)域房地產(chǎn)市場波動影響，賬齡較長，對資金形成明顯占用。

2017年以后，由于環(huán)京地區(qū)的張家口、廊坊等城市出臺了“限購令”，華夏幸福項目去化效率不佳，于是將項目布局在環(huán)京之外。華夏幸福2018年新簽的18個PPP項目和2019年上半年新增的5個項目全部位于環(huán)京以外區(qū)域，如環(huán)杭州、環(huán)鄭州、環(huán)合肥、環(huán)武漢等都市圈。但因環(huán)京以外園區(qū)尚處培育期、成熟度不高等原因，導(dǎo)致華夏幸福銷售業(yè)績縮減，噩夢由此到來。

所幸在華夏幸福遭遇的第一次資金危機中“貴人”及時出現(xiàn)，華夏幸福幸存下來。

2018年7月，中國平安伸“豪擲”180億入股華夏幸福，成為其第2大股東。但是中國平安入股的背后雙方簽訂了“對賭協(xié)議”，華夏幸福承諾以來的2018~2020年歸母凈利潤不低于114.15億元、144.88億元和180億元，如果未能完成協(xié)議要求，則需向中國平安予以現(xiàn)金補償。

據(jù)華夏幸福財報顯示，2018~2020年歸母凈利潤分別為117.46億元、146.12億元和36.65億元，其中前兩年均壓線完成，2020年華夏幸福無法完成業(yè)績對賭的利潤目標(biāo)，控股股東華夏幸福基業(yè)控股股份公司（“華夏控股”）面臨很大業(yè)績補償風(fēng)險。

華夏幸福起步于環(huán)京區(qū)域，也曾一路高歌猛進、野蠻生長，但只可惜步子邁得太大，想要在全國“遍地開花”，但資金回籠周期就得隨之拉長，收成相應(yīng)地也就一年不如一年。如果再考慮到與中國平安的對賭協(xié)議，那更是直接把華夏幸福推向了債務(wù)深淵。

02

控股股東減持、質(zhì)押“成癮”

2020年4月以來，華夏幸福已發(fā)布5則控股股東華夏控股減持股份和8則質(zhì)押股份公告。

2021年7月31日，華夏幸福發(fā)布公告稱，截至本公告披露日，控股股東華夏控股持有華夏幸福股份9.64億股，占華夏幸福目前總股本39.14億股的24.64%。華夏控股及其一致行動人鼎基資本管理有限公司、北京東方銀聯(lián)投資管理有限公司合計持有華夏幸福股份10.11億股，占華夏幸福目前總股本的25.82%。

數(shù)據(jù)來源：華夏幸福官網(wǎng)。

此外，上述公告還提及，華夏幸福收到控股股東華夏控股的通知，華夏控股可交換債券的受托管理人、其開展的股票質(zhì)押式回購交易和融資融券業(yè)務(wù)中的金融機構(gòu)根據(jù)相關(guān)約定將對華夏控股持有的華夏幸福股票執(zhí)行強制處置程序，上述相關(guān)金融機構(gòu)擬自本公告披露之日起15個交易日后的180日內(nèi)（即2021年8月23日至2022年2月18日），通過證券交易所集中競價方式對標(biāo)的證券進行違約處置操作，計劃減持不超過0.78億股股份（占華夏幸福目前總股本的2%），減持價格將根據(jù)市場價格確定。

數(shù)據(jù)來源：華夏幸福官網(wǎng)。

截至上述公告披露日，華夏控股持有華夏幸福股份累計質(zhì)押合計5.25億股，占其持有華夏幸福股份的54.46%，占華夏幸福總股本的13.42%；華夏控股及其一致行動人持有華夏幸福股份累計質(zhì)押合計5.45億股，占其持有華夏幸福股份的53.88%，占華夏幸福總股本的13.91%。

筆者認為，華夏控股如此頻繁減持、質(zhì)押所持華夏幸福股份，這與其短期償債壓力巨大有著密切關(guān)聯(lián)。

2017~2020年末，華夏控股有息債務(wù)分別為1841.42億元、2171.8億元和2582.47億元，債務(wù)規(guī)模持續(xù)大幅增長，同期短期債務(wù)分別為567.42億元、881.83億元和1216.68億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅分別為469.31億元、422.18億元和255.97。2020年末，華夏控股本部有息債務(wù)146.36億元，其中短期債務(wù)38.63億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅1.34億元，對短期債務(wù)的覆蓋能力極為匱乏。

基于此，這也就不難解釋為何在華夏幸福2020以來營收、利潤雙降的背景下，控股股東華夏控股非但沒有伸出“援助”之手，反而加大對其“剝削”而獲取自身流動性，足可見華夏幸福想通過借助控股股東來擺脫目前的困境是行不通的。

03

踩中兩條“紅線”、債券違約導(dǎo)致再融資受限

2020年8月，多部門明確了收緊地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”，即（1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；（2）凈負債率大于100%；（3）現(xiàn)金短債比小于1倍。“三線”均超出閾值為“紅色檔”，有息負債規(guī)模以2019年6月末為上限，不得增加；“二線”超出閾值為“橙色檔”，有息負債規(guī)模年增速不得超過5%。

令人大跌眼鏡的是，財報顯示，2021年3月末華夏幸福已踩“三道紅線”中兩條。具體來看，華夏幸福剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為69.56%，凈負債率為240.38%，現(xiàn)金短債比僅0.13倍。

這就意味華夏幸福有息負債規(guī)模年增速不能超過5%（以2021年3月末有息債務(wù)計算為113.71億元）。

此外，通過查閱華夏幸福近年來現(xiàn)金流量表，可以明顯看出其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流持續(xù)為負，資金平衡對籌資活動依賴較大，但因債券違約導(dǎo)致再融資能力受限。

2017~2020年及2021年1~3月，華夏幸福經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-74.28億元、-318.19億元、-231.60億元和-25.66億元，現(xiàn)金收入比分別為89.64%、83.57%、73.12%和162.21%，從一定程度上反映出其主業(yè)盈利能力不佳，回款效率較差；同期投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-50.17億元、13.49億元、-48.83億元和2.04億元；同期籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-64.90億元、259.19億元、128.44億元和-69.20億元。

通過上述數(shù)據(jù)可以明確感知，華夏幸福籌資能力逐年下滑，主要因為深陷債券違約風(fēng)波。

2021年3月5日，大公資信發(fā)布公告稱，因華夏幸福子公司未償還到期境外債券、華夏幸福未能按期償還到期境內(nèi)債券“16華夏02”，且華夏幸福未能提供展期協(xié)議或償付方案，遂將華夏幸福主體評級及公司債“16華夏02”債項評級由CCC下調(diào)至C，將公司債“15華夏05”、“16華夏債”債項評級由CCC下調(diào)至CC。

綜合來看，華夏幸福2020年營收、利潤雙降，疊加控股股東及其一致行動人頻繁減持、質(zhì)押所持股份，此外，華夏幸福起步于環(huán)京區(qū)域，但因步子邁得太大，資金回籠周期拉長，收成相應(yīng)減少，再考慮到與中國平安的對賭協(xié)議，那更是直接把華夏幸福推向了債務(wù)深淵；疊加已踩“三道紅線”中的兩條，深陷債券違約風(fēng)波，再融資能力受限。毋庸置疑的是，上述因素短期內(nèi)不可消除，華夏幸福未來業(yè)務(wù)的發(fā)展必將受此制約。

房地產(chǎn)的黃金時代已經(jīng)過去，華夏幸福的路在何方？