沉默一周之后，東芝的股東終于開始發起“逼宮”。

2021年4月26日，新加坡私募股權投資公司3D InvestmentPartners公開致信東芝董事會，要求就出售進行一次全面的評估，并敦促東芝管理層收起對收購的敵視態度，以免嚇退潛在的投資者。

4月以來東芝高層對PE收購的抵制已經讓很多股東感到不滿，而3D Investment Partners是目前為止公開發聲的最重量級的一個。3D Investment Partners是東芝第二大股東全權委托的投資管理服務機構，掌控著東芝7.2%的股份。

4月6日，歐洲PE巨頭CVC資本突然提議私有化東芝，整筆交易的價值將達207億美元，這是2013年以來全球最大的一起由PE發起的并購。但東芝方面一直在設法抵抗這場“意外”的收購，而且看起來已經快要取得成功了。

4月18日，CVC資本宣布“暫停”收購要約，并表示收購能否繼續推進取決于東芝董事會和管理團隊的支持。

據英國《金融時報》的報道，某位PE人士私底下表示，除非東芝最大的股東們發動“起義”，否則對東芝的全面收購是不可能的。說什么來什么，此次3D Investment Partners的公開信為這場收購戰增添了新的關鍵變量。東芝曾經是日本最大的企業之一、傲視全球的產業巨頭，但如今的東芝業務陷入困境，股價低迷，股東們早就對管理層充滿著不信任。

這樣的落魄豪門，正是PE巨頭們的完美獵物。CVC資本是第一個下嘴的PE，而其它大PE們聞到血腥味之后也紛紛湊了過來，KKR、貝恩資本、加拿大PE巨頭Brookfield都已經表示出興趣。

圍繞東芝，近十年來全球最大的一場PE大戰即將打響。

曾經日本的驕傲，為何淪落為資本獵物

“東芝”二字，曾經在全球家喻戶曉。在半個多世紀的時間里，東芝是日本制造的象征，全球第一臺筆記本電腦，日本的第一個電燈泡、第一臺晶體管電視、第一臺冰箱、第一臺DVD都出自東芝之手。

上世紀90年代之后日本經濟泡沫破滅，中國制造開始沖擊日本制造，但東芝并沒有停下腳步，繼續向核能、通信等領域擴張。全盛時期，東芝是全球前五的半導體制造商、全球前三的醫療器械廠商，還是日本第二大綜合電機制造商、日本四大核能廠商之一，因海嘯出事的福島第一核電站所用的機組就來自東芝。

在日本，東芝是毫無疑問的“國寶級”企業，國家的驕傲。如果倒退十年，沒有PE可以去打東芝的主意。

但是，曾經不可一世的東芝帝國，卻在十余年的時間里逐漸衰敗了。其中有外部環境的原因，2005年之后整個日本電子產業全線潰敗，索尼、松下、日立、夏普等日企都不同程度的陷入困境，東芝不過其中之一。但也不能把鍋全部扣在大環境頭上，東芝的衰落很大程度上也是因為“人禍”。

回顧東芝的衰落史，有兩個重大的轉折節點。

第一次轉折發生在2011年，這一年東日本里氏9.0級地震引發的海嘯，不僅摧毀了福島第一核電站，也讓東芝從2005年開始著力發展的核電業務遭受沉重打擊，從此再也沒能重新振作，成為東芝最大的財務黑洞。

第二次轉折發生在2015年。2015年4月東芝承認，過去7年的財報都造假，虛報了1562億日元的利潤，連續3任社長都參與其中。

隨后的調查中又不斷發現新的虛報，累計虛報金額超過2000億日元。如此大規模的財務造假震驚了世人，東芝的股價接近腰斬，形象也一落千丈，從“日本驕傲”成了“日本之恥”。

帝國的瓦解

從2015年開始，此前靠財務造假粉飾太平的東芝露出了本來面目，2015財年東芝凈虧損4832億日元，2016財年又凈虧損9657億日元，頓時陷入破產危機。

為了自救，東芝開始慌不擇路的出售資產。從這一時期開始，東芝就是全球PE巨頭們最關注的公司了，因為東芝的每一次資產出售都意味著一場資本的盛宴。

2016年3月，東芝將家電業務子公司Toshiba Lifestyle Products & Services Corporation 80.1%的股份賣給了中國的美的，作價514億日元（約33.2億人民幣）。美的將獲得東芝品牌40年的全球許可、獲得超過5000項和家電相關的專利，并被授權使用由東芝持有的其他家電相關的專利。

緊接著，東芝又官宣了另一筆更大的交易，將東芝最重要的業務部門之一醫療設備業務整體出售給了佳能，作價6655億日元（約400億人民幣）。

2018年，東芝先是以129億日元將電視業務賣給了中國的海信集團，然后又以40億日元的價格將PC業務賣給了富士康控股的夏普。

當然，最重要的還屬出售西屋電氣和東芝存儲的交易。

2017年，東芝釋出信號考慮出售子公司西屋電氣，并將當時已資不抵債的西屋電氣美國公司申請破產保護。

西屋電氣是全球數一數二的核電巨頭，2006年東芝以56億美元的價格買下了西屋電氣77%的股權，試圖進軍全球核能市場。西屋電氣的交易吸引了黑石、阿波羅等眾多PE的興趣，最終由加拿大PE Brookfield以46億美元摘得。

2018年，位列全球第二大存儲芯片廠商的東芝存儲被出售。該交易也引發了激烈爭奪，西部數據、KKR等組成聯盟一度接近以174億美元的價格拿下，但由貝恩資本牽頭的聯合財團給出了182億美元的報價，達成了交易。

細數起來，此次傳出有意競購的貝恩資本、Brookfield、KKR等PE機構，算得上是東芝的“老朋友”了。

2016年以來東芝主要資產出售動作

經過幾年賣賣賣，東芝的業務版圖已經大幅縮水。2019財年（截至2020年3月）東芝凈銷售額3.39萬億日元，與2014年高峰時接近7萬億日元的銷售額相比，已經縮水了幾乎一半。

資本的圍場

雖然如今的東芝已經拆的七零八落，但瘦死的駱駝比馬大，對各大PE來說，東芝依然是一個極具吸引力的標的。

東芝旗下目前有六大業務板塊，具體產品包括核電、水電、城市供水、污水處理、高鐵、功率芯片、通訊芯片、硬盤等等，2019財年收入構成如下：

在以上這些領域，東芝依然有著不俗的實力。例如在半導體領域，東芝雖然賣掉了最具競爭力的閃存業務的，但依然是全球最大的功率半導體廠商之一。

功率半導體被認為是在汽車電動化過程中獲益最大的半導體產品，也是此次“芯片荒”中缺貨最嚴重的產品。再比如，東芝依然是日本僅有的幾家具備核反應堆制造技術的公司之一，此外東芝還生產用于潛艇的鋰電池。

東芝2019財年凈銷售額達3.39萬億日元，2020財年前三季度凈銷售21.萬億日元，而目前市值卻僅有2萬億日元。CVC的報價比股價高出30%，看起來仍然相當劃算。東芝的股東之一 Oasis Management就批評CVC的報價“遠低于合理價格”。

東芝股價低迷的首要責任被歸咎于東芝的管理層。東芝股權結構分散，管理層缺乏強力股東的約束，多年來可謂是劣跡斑斑。

除了經營決策上的問題外，東芝管理團隊的道德問題也備受質疑，除了前些年爆出的系統性財務造假之外，去年又被爆出CEO私下脅迫股東在股東大會上投贊成票。

有問題恰恰意味著機會，這樣的東芝已經吸引了一批來自海外的“積極主義投資者”，這些投資者喜歡在二級市場買入大量股票，然后積極參與上市公司治理，以修復公司價值。

據估計“積極主義投資者”們已經持有東芝約25%的股票。東芝的第一大股東Effissimo Capital Management，前面提到的Oasis Management，以及此次公開發難的3D Investment Partners均屬此列。

它們一直在要求改革東芝的治理結構，這不可避免的意味著與管理層起沖突，進一步加劇了東芝的混亂。

“野蠻人”來敲門

低迷的股價，與股東不和的管理層，混亂的公司治理，以及依然極具吸引力的資產，這些因素加在一起讓東芝成了PE的完美獵物。

2021年3月18日，東芝臨時股東大會通過了對公司總裁兼首席執行官Nobuaki Kurumatani的特別調查案，以調查前面提到的股東大會舞弊問題。

該調查案是由東芝的第一大股東Effissimo Capital Management提出的。此事十多天后CVC資本就發起了對東芝的私有化要約，這大概不會是一個巧合。

與那些“積極主義投資者”相比，謀求控股權的PE才是東芝管理層真正的大敵。

在對CVC私有化要約的首輪回應中，東芝稱CVC的這份要約“完全是不請自來的”，東芝方面沒有任何參與，并且該要約沒有對東芝的業務進行全面評估。

此后日媒又爆出，東芝高層緊急給日本各大金融機構打了招呼，要求它們不要為CVC的并購行動提供資金。據稱東芝高層還試圖游說日本政府，以阻止對東芝的收購。

然而，股東的支持無疑極大的增加了收購者的勝算。繼CVC之后，更多的PE也表示出興趣。東芝很可能引發2013年以來規模最大的一起全球PE大戰。

多家外媒援引消息人士稱，KKR有意報出比CVC更高的價格參與競購東芝。其它傳出有意參與的機構還包括Brookfield，日本投資公司（JIC）和Norinchukin銀行等。

英國《金融時報》稱貝恩資本也在準備競標，而且已經與數家日本銀行展開討論以獲得融資，其中包括日本大財閥三井集團和瑞穗集團。

剛剛過去的一年是全球PE的募資大年，各大PE巨頭都募集了巨資，KKR剛剛在2021年4月6日宣布完成募集150億美元的亞太基金，創下了以亞太地區為投資方向的PE基金規模紀錄。

PE們資金充裕，自然要四處尋找目標，2021年以來數十億美元規模的杠桿并購案頻出。

4月26日全球最大PE機構黑石集團宣布以28億美元收購印度云服務商Mphasis的控股權，這已經黑石在4月份宣布的第三筆收購了。

在這樣的背景下，東芝的并購大戰會升級到何種程度值得拭目以待。