上市首日收漲31%，Coinbase能否撐起千億估值？

4月14日，美國最大的加密貨幣交易所之一的Coinbase以直接上市的方式在納斯達克掛牌（代碼COIN），成為納斯達克有史以來第一支直接公開上市的個股。在直接上市前，納斯達克給出了每股250美元的參考價，使得Coinbase的估值達到約653億美元。Coinbase首日收漲31.31%，開盤價報381美元，開盤后其股價一度飆升70%至每股429美元，市值一度突破1100億美元，隨后股價回落至開盤價以下，收于328.28美元，較開盤價下跌14%，按完全稀釋后的估值約為860億美元。

Coinbase的上市還直接刺激了加密貨幣市場，比特幣、以太坊、狗狗幣等加密貨幣價格水漲船高，其中比特幣、以太坊價格分別突破64000美元和2300美元，創下新高。

不過，隨著Coinbase的股價縮水，比特幣也從創紀錄的高位下跌，科技股也全線下跌。

不論如何，Coinbase的上市依然是加密貨幣世界的里程碑事件，加密貨幣擁護者們的“信仰之地”走到了更大的市場，接受公眾的審視，加密貨幣向主流社會跨出了重要的一步。

營收暴漲，回報可期

Coinbase 公布的S-1文件顯示，2020年，Coinbase營收為12.77億美元，同比2019年5.37億美元增漲128%，2020年凈利潤為3.22億美元，去年虧損0.30億元，同比大幅扭虧。

另外，Coinbase 2021年一季報顯示，當季營收飆升至18億美元，相較去年同期的1.906億美元暴漲超800%，凈利潤在7.3億-8億美元之間，較去年同期的3200萬美元暴增25倍，調整后EBITDA大約為11億美元。

交易服務收入是其營業收入的重要組成部分，約占86%。從2019年中到2020年底，Coinbase的交易服務收入從2.35億美元上升至10.96億美元，漲幅366%。

從現有數據來看，Coinbase不僅是一家成長型公司，同時也可以利用盈利能力說服別人，預計Coinbase的盈利倍數將達到200以上。Coinbase未來幾年的預期回報率值得期待。

用戶方面，Coinbase預計Q1已核實用戶達5600萬，去年同期3400萬，月交易用戶數（MTUs）為610萬，環比上升330萬。

資產管理方面，數據顯示，Coinbase平臺上資產為2230億美元，在加密數字貨幣市場的份額為11.3%，其中，來自機構的資產為1220億美元。另外， 一季度交易額為3350億美元，遠超去年一季度的300億美元。

合規性則是Coinbase的“生命線”。一直以來，Coinbase穩打穩扎，在很長一段時間內，平臺上的交易幣種僅有比特幣、以太坊和萊特幣等幾個主流代幣，目前，在全球加密市場有近萬種加密貨幣的背景下，Coinbase也僅僅上架了44款加密貨幣，一些存在潛在合規風險的項目和品種，很難直接登陸其交易所平臺。業界普遍認為，Coinbase此次能夠獲得主流交易市場的認可成功上市，與其在合規方面的表現不無關系。

Coinbase CEO Brian Armstrong還曾透露，Coinbase已經在在紐約獲得了用于數字資產活動的營業執照Bit License，并在美國金融犯罪執法局（FinCEN）注冊了MSB牌照。

界面新聞援引火幣大學校長于佳寧的觀點，其認為Coinbase 的上市或能為數字資產達到再次“出圈”的效果，會把行業帶入下一個“合規化發展”階段。

不過Coinbase的S-1文件中還有很多值得注意的“陷阱”。其中之一就是，購買的股票的投資人對公司治理幾乎沒有發言權。Coinbase將公開兩個不同類型的股票，其直接上市僅針對A類普通股，而B類股票則由公司高管和早期投資者持有。Brian Armstrong擁有22%的投票權，所有高管和董事集體擁有54%的投票權。安德列森·霍洛維茨持有14%的投票權。而所有公開發行股票投資者的權益加在一起后預計將獲得不超過17%的投票權。

Coinbase上市后的隱憂

Coinbase的上市作為加密貨幣世界的里程碑，必然會對市場帶來一定的影響。Coinbase的上市象征著受到了傳統領域的初步認可，促使加密貨幣走進更主流的投資圈，同時帶動更多機構入場，從長遠來看，Coinbase也將進一步推動各國在數字資產合規化方面的合規化發展，加強市場的監管。

但Coinbase依然存在隱憂。

由于直接上市沒有禁售期，原始股東拋售壓力大，容易對公司股價造成一定的壓力。Coinbase股價的未來走勢很大程度上還取決于數字貨幣的市場行情。不少人認為，加密貨幣牛市使得Coinbase一季度業績井噴，一旦加密市場降溫將會給Coinbase帶來巨大的打擊。比特幣對于Coinbase的影響無疑是巨大的，而比特幣極端的波動性也將反映在Coinbase的股價上。Coinbase也在S-1文件中警示了加密貨幣的高度不穩定性。

另外，也不能排除一些古老的巨鯨賬戶蘇醒的可能，一旦這些賬戶蘇醒拋售很可能會引發巨大的踩踏事件。

投資者態度方面，盡管上文提到會有更多機構入場，但目前大部分投資者對于加密貨幣都還仍然處于觀望狀態。美國銀行最新調查顯示，超74％的受訪者認為加密貨幣市場正處在較大的泡沫中，僅7%的人認為值得投資。

同時，Coinbase還面臨著巨大的競爭，Gemini、Bitstamp、Kraken、Binance等競爭對手很可能會提供更低或不收取交易費用來搶占市場份額。傳統券商公司也開始提供相關服務，Coinbase的壓力就更大了。競爭或將迫使Coinbase調低目前的高收費，而交易費則是Coinbase的重要收入來源，2020年Coinbase的交易費占到了全年總收入的86%。據報道，Coinbase第一季度的交易收入占交易量的百分比比洲際交易所高出46倍，隨著市場日益成熟，加密貨幣市場中異常巨大的價差將會被降低。

Coinbase也意識到了這一問題，文件中提到“我們的總收入在很大程度上取決于加密資產的價格和在我們平臺上進行的交易量。如果價格或數量下降，我們的業務、經營結果和財務狀況將受到不利影響。”

另外Coinbase還認識到，當管理層注意到它將“有意義地增加對銷售和營銷的投資”時，未來的盈利能力可能會下降。

Coinbase能否撐起千億估值？

那么，Coinbase能撐得起千億美元的高估值嗎？

根據彭博的報道，Coinbase在納斯達克私人市場最后一周的市場估值大約為900億美元；招股書顯示，2021年第一季度（至2021年3月15日）Coinbase的每股交易量加權平均價格為343.58美元；Coinbase開盤首日，其估值便坐上過山車，在突破千億美元后，蒸發百億美元。

而為了證明其預期1000億估值的合理性，Coinbase必須將稅后凈營業利潤保持25%的利潤率之間，在這種情況下，到2027年，Coinbase將獲得213億美元的收入，這將是洲際交易所和納斯達克2020年合并收入的1.5倍。

另外，Coinbase能否維持高估值還將取決于吸引新用戶的能力。Delphi的數據顯示，2018年至2019年，Coinbase的認證用戶增加了23%，2019年至2020年又增加了34%。但加密貨幣遠離主流仍是一個不爭的事實，Civic Science數據顯示，66%的成年美國人對比特幣不感興趣，18%的人從未聽說過比特幣。Civic Science還表示，雖然投資加密貨幣的人數正在迅速增長，但仍保持在僅占成年美國人9%的水平。Coinbase的上市能否進一步刺激新用戶進入則需要時間來驗證。

一些人警告稱，與納斯達克等傳統股票交易所相比，Coinbase作為加密貨幣交易所的隱含估值過高。

投資研究公司New Constructs的首席執行官David Trainer表示，這個加密平臺的估值高得離譜，“盡管Coinbase的收入在過去12個月飆升，但該公司幾乎沒有機會達到未來的利潤預期。”Trainer說，根據他的計算，Coinbase的估值應該接近189億美元，比預計的1000億美元估值下降81%。

或許正如投資研究公司MoffettNathanson合伙人兼高級分析師Lisa Ellis所說，Coinbase“不適合膽小的人”，Coinbase已經坐上過山車，誰也不知道它何時能沖上新一個高峰，抑或是跌落低谷。