號稱“藥妝第一股”的貝泰妮（300957.SZ），甫一上市，就成為了迄今為止中國化妝品行業內市值最高的企業之一。

截至3月31日收盤，C貝泰妮股價為167.77元/股，市值為711億元，超過326億的上海家化（600315.SH）和320億的珀萊雅（603605.SH）。與此同時，公司的毛利率更是達到了81.96%，堪稱化妝品界的茅臺。

僅僅依靠“藥妝”概念，就能支撐起貝泰妮一路高漲的股價和市值？藥妝化妝品的天花板，又在哪里？

化妝品中的茅臺？

對很多人而言，貝泰妮這個名字或許有些陌生，但提到薇諾娜，大多數人就耳熟能詳了。貝泰妮的主要產品有化妝品和醫療器械，但旗下的護膚品“薇諾娜”品牌是其主要的賺錢來源。從2017年到2020年上半年，貝泰妮來自于薇諾娜的營收占比都超過了99%。

作為貝泰妮的大單品，薇諾娜主打的，就是針對敏感肌護理的“藥妝”品牌概念。薇諾娜在中國皮膚級護膚品市場中，以20.5%的市場份額高居首位，超過了雅漾、理膚泉、貝德瑪、薇姿等知名品牌。據Euromonitor統計，2019年國內皮膚學級護膚品市場中，薇諾娜的市占率超越雅漾成為第一，而上海家化旗下同樣主打功能性護膚的玉澤僅占2.8%。

貝泰妮是輕資產運營模式，委托加工是其主要的生產模式，2017年-2019年，通過委托加工模式生產產品的成本占比均在70%以上，凈資產收益率（ROE）分別為60.3%、74.4%、68.6%。

化妝品行業的暴利，在貝泰妮身上也體現的淋漓盡致。

2017年-2019年，貝泰妮營收從7.98億元上漲到了19.4億元，凈利潤從1.5億元提高到了4.1億元；2020年上半年營收9.4億元，凈利潤1.6億元。從凈利率上看，貝泰妮從2017年到2020年上半年，凈利率分別為19.42%、21.2%、21.24%、16.99%。貝泰妮于2017年-2020年上半年，綜合毛利率超過80%，2020年上半年毛利率為81.96%。

而在2020年上半年，貴州茅臺的綜合毛利率為91.46%。貝泰妮憑借超高的毛利率，堪稱為在化妝品行業中的“茅臺”。

針對高毛利率，貝泰妮曾表示，這是由于公司的產品定位針對敏感肌膚，銷售單價高于普通皮膚適用的化妝品，再加上公司主要依靠自營渠道，省去了中間成本。

貝泰妮表示，公司在植物基礎研究、現代配方技術等方面已經具有了自己的技術壁壘，目前匯集了藥物制劑、藥物分析、中藥學、生物制藥等方面的專業人才。

打著“藥妝第一股”的標簽，貝泰妮在3月25日上市即迎來高漲局面，發行價47.33元，開盤價176.11元，漲幅達到272.09%。

與“藥”無關，但值錢靠“藥妝”

藥妝雖然仍然屬于化妝品行業，但是它帶有的一定醫藥屬性，恰好迎合了市場對醫美概念的期待。

市場研究機構一致認為，未來5-10年，將是醫美賽道發展的黃金時期，對醫美行業未來的景氣度持看好態度。貝泰妮在登陸創業板之前，恰逢醫美概念股也集體躁動，迎來上漲態勢。同花順數據顯示，2月份醫美概念板塊近一個月漲幅達到16.27%。尤其是2月8日，愛美客公布2020年財報時，獲得了457家機構大規模調研，股價次日大漲20%，以超千元的股價成為當時A股第三只“千元股”。

九軒資本合伙人劉億舟認為，醫美概念股的高漲，也是因為在國內市場上屬于稀缺標的。隨著國人的消費升級，本土產品的崛起，市場需要新的品牌與之匹配，國產的品牌也會經歷一個過程，從產品過渡到品牌化。

醫美本質上就是醫藥屬性與消費屬性的結合，一方面，醫美能夠獲得較強的消費者溢價，另一方面還能獲得由醫藥屬性產生的高壁壘。對于醫美概念股而言，較高的毛利率也是常態。愛美客的毛利率就高達90%，華熙生物、昊海生科的毛利率也分別為79.74%、77.21%。

根據貝泰妮的招股書披露，2017年薇諾娜旗艦店客單價為357元，而御家匯旗下的“御泥坊”旗艦店的客單價僅為105元，薇諾娜客單價是后者的三倍多。

3月上市的貝泰妮，也因此憑借“藥妝第一股”的身份，被市場機構給予了接近愛美客的市值，目標市值在730億-870億元左右。天風證券曾預測，貝泰妮的市值將會達到800億元。

藥妝大旗能打多久？

貝泰妮為了旗下品牌的“藥妝”概念，頗下了一番功夫。和其他敏感肌膚護理的品牌相比，貝泰妮有著更強烈的醫藥相關背景。

貝泰妮最初是薇諾娜產品經銷商，薇諾娜原本是滇虹藥業的一個項目，在2011年被貝泰妮收購。貝泰妮曾披露的高層及核心員工，背景都是出自滇虹藥業。在2013年前，薇諾娜基本所有銷售都來源于醫院和OTC藥房這兩個線下渠道，醫院銷售為其也奠定了產品品質和品牌的基礎。在貝泰妮的招股書中，九州通醫藥集團、國藥控股、云南健之佳、一心堂藥業等藥品批發或連鎖零售公司還是薇諾娜的線下主要分銷商。

劉億舟向《財經天下》周刊直言，跟傳統化妝品企業相比，貝泰妮涵蓋的品類，在市場上更加稀缺。在劉億舟看來，貝泰妮的高估值離不開背后的市場預期。市場認為貝泰妮產品在還沒有完全形成品牌溢價的情況下，都具有20%的凈利潤率。如果隨著貝泰妮品牌和渠道成熟，形成更大的規模效應，那么它的凈利潤甚至還會提升，估值也會提前體現在股價中。

但是，“藥妝”并非真正的“藥”，這個概念在打擦邊球的同時，也蘊含著風險。

國家藥品監督管理局曾指出，根據我國現行《化妝品衛生監督條例》，對于以化妝品名義注冊或備案的產品，宣稱“藥妝”、“醫學護膚品”等“藥妝品”概念的，屬于違法行為。對海外部分國家的藥妝產品，它們應符合藥品或醫藥部外品的監管法規要求。但在我國，不存在單純依照化妝品管理的“藥妝品”。

為了給薇諾娜正名，貝泰妮集團董事長郭振宇曾引用過國家食品藥品監督管理總局網站在2017年發布的一篇文章稱，藥妝指的是具有藥物性質的化妝品，藥妝品的屬性是化妝品，而不是藥品，主要用途是美容護膚和促進皮膚健康，解決輕微肌膚問題。

但對于這類產品，它的質量問題也就更加敏感。生產廠家如有不合規問題，也將影響到產品的品質和口碑。

主要依靠委托加工的貝泰妮，前五大供應商之一韻斐詩化妝品（上海）有限公司為貝泰妮提供面膜、乳液等委托加工服務。2019年10月16日，該供應商就因不符合化妝品生產企業衛生要求，違反《化妝品衛生監督條例》，被上海市奉賢區市場監督管理局查處。

增長的天花板在哪里？

敏感肌膚護理市場具有巨大的潛力。彭博數據顯示，2019年中國敏感肌護理產品市場規模為135.5億元，在護膚品中的比重為5.5%。敏感肌護理產品從2015-2017年開始增速顯著提高，2017-2019年復合增速25.7%，比護膚品整體市場2017-2019年的復合增速高出13個百分點。

但敏感肌膚人群的需求終究有限。藥妝產品仍然屬于化妝品品類，而非醫藥產品，要進入這個細分領域的門檻也并非太高。在這類品牌中，貝泰妮的薇諾娜和上海家化的玉澤都是與三甲醫院合作，用醫生來背書，增強品牌壁壘，聚焦功能性護膚品市場，2020年Q1玉澤旗艦店銷售額達到了1.53億元。

而對于貝泰妮而言，它的整體營收目前過于依賴 “薇諾娜”的單一品牌，其他新品牌與之相比不值一提。其旗下WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、資潤等其他品牌，營收占比加起來都不足1%。

盡管子公司昆明薇諾娜主營醫療美容業務，涉及部分激光治療項目，但其營收占比較小，另外根據招股書披露，公司有多款III類醫療器械類產品正在批文申報過程中。貝泰妮也表示，暫時不會擴大醫美服務相關的業務。

薇諾娜線下渠道的積累為其增加了更多的曝光度，但目前其營收主要來源于線上渠道。根據財報，貝泰妮線上收入占比在2020年上半年為83.16%。為了占據更大的市場份額，獲取更多的流量，貝泰妮也不斷增加營銷費用投入，2019年一度高達8.43億元。廣發證券數據顯示，貝泰妮2020年銷售費用率達到46.9%，高于上海家化、珀萊雅、丸美股份，顯著高于行業平均水平。

但線上渠道的獲客難已經成為所有品牌要面對的問題。貝泰妮的獲客成本也不斷增長。薇諾娜在天貓、京東、唯品會等電商平臺店鋪，獲客成本支出占公司獲客總成本的比例高達97%以上，例如，在薇諾娜的天貓旗艦店，2017年至2019年，獲客成本從1600萬元上升至8800萬元。2020年上半年的獲客成本達到了7150萬元。

與高額的營銷費用相反，貝泰妮研發費用在營收內的占比從2018年的3.71%降到了2020年上半年的2.71%。

貝泰妮目前已有了超過百倍的市盈率。劉億舟表示，“資本市場給予的預期越高，市盈率越高。未來市場如何消化貝泰妮的高市盈率，要看貝泰妮未來的凈利潤，如有所上漲，股價會相應上漲，反之亦然。”

對處于功能性護膚品高速成長賽道的貝泰妮而言，需要可持續性的成長力來回饋市場。

日前貝泰妮公布了2021年第一季度業績預告，預計營收在3.80億-4.18億元，同比增長19.30%-31.23%；歸母凈利潤為0.64億-0.72億元，同比增長18.75%-33.60%。

“貝泰妮剛剛上市，很多東西還未沉淀下來。在回歸理性狀態后，券商、機構們也會作出更有持續成長性的基本面分析。”劉億舟說。