在順豐控股（002352.SZ）宣布收購(gòu)港股最大國(guó)際物流公司——嘉里物流（0636.HK）51.5%股權(quán)后，大洋彼岸傳來(lái)了三大國(guó)際權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)預(yù)警的聲音。

所謂“大風(fēng)越狠，我心越蕩”。2月19日，有媒體報(bào)道稱，對(duì)于收購(gòu)嘉里物流股權(quán)的貸款，順豐控股正尋求增加頂級(jí)銀團(tuán)的規(guī)模。這意味著，有更多金融機(jī)構(gòu)將參與到該收購(gòu)事件中。

此前的2月10日、11日，惠譽(yù)、穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾相繼將順豐控股列入或維持負(fù)面觀察名單，理由是收購(gòu)嘉里物流會(huì)導(dǎo)致債務(wù)杠桿率上升。

不過(guò)，三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均表示，鑒于收購(gòu)事項(xiàng)將擴(kuò)大國(guó)際業(yè)務(wù)，加上220億元股權(quán)配售支持，順豐控股在收購(gòu)后能夠保持杠桿率穩(wěn)定。

針對(duì)上述事項(xiàng)，債市觀察撥打順豐控股2月10日公告中聯(lián)系電話，但未能接通。

01

被三大權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給“負(fù)面”

2月10日，惠譽(yù)宣布將順豐控股“A-”長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)列入評(píng)級(jí)負(fù)面觀察，并將其子公司SF Holding Investment Limited的未償債券“A-”評(píng)級(jí)列入評(píng)級(jí)負(fù)面觀察名單。

圖片來(lái)源：惠譽(yù)報(bào)告

緊隨其后，穆迪2月11日也確認(rèn)了順豐控股“A3”長(zhǎng)期發(fā)行人評(píng)級(jí)和由SF Holding Investment Limited發(fā)行、順豐控股提供擔(dān)保的高級(jí)無(wú)抵押債券評(píng)級(jí)“A3”。同日，標(biāo)普將順豐控股“A-”長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)及其有擔(dān)保的高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的發(fā)行評(píng)級(jí)列入負(fù)面影響信用觀察。

至于“驚動(dòng)”三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的原因，與前不久順豐控股披露的一則收購(gòu)案有關(guān)。今年2月9日，順豐控股宣布收購(gòu)嘉里物流51.8%股權(quán)，作價(jià)175.55億港元。

惠譽(yù)預(yù)計(jì)，收購(gòu)后順豐控股的杠桿率除去非債務(wù)性融資，可能將從去年底的0.2倍提高到1倍左右。這一水平相當(dāng)于FFO調(diào)整后的凈杠桿率2.5倍-3倍，超過(guò)負(fù)面敏感性2倍。

穆迪高級(jí)副總裁Lina Choi稱：“負(fù)面展望反映出，鑒于交易規(guī)模龐大，債務(wù)融資的收購(gòu)要約如果實(shí)現(xiàn)，將削弱順豐控股強(qiáng)大的現(xiàn)金緩沖，并將其去杠桿化推遲12至18個(gè)月。”

標(biāo)普則預(yù)計(jì)，2020年順豐控股的債務(wù)/ EBITDA的比率為1.0倍-1.2倍，與標(biāo)普之前的預(yù)期一致。

02

順豐控股面臨的考驗(yàn)

受此影響，2月11日以來(lái)，順豐控股發(fā)行的境外美元債“SFHOLC 2 7/8 02/20/30”和“SFHOLC 4 1/8 07/26/23”在二級(jí)市場(chǎng)均出現(xiàn)小幅下跌。

圖片來(lái)源：久期財(cái)經(jīng)

資深債券從業(yè)人士王龍龍表示，順豐的安全、速度、品質(zhì)都是行業(yè)第一的，并且市場(chǎng)需求較大，滿足了一定的商務(wù)需求。隨著后續(xù)不斷發(fā)展，順豐美元債走勢(shì)預(yù)期向好。

說(shuō)起來(lái)，這已不是順豐控股首次因收購(gòu)事項(xiàng)而被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具報(bào)告了。

去年2月4日，惠譽(yù)曾予以順豐控股“A-”長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)（IDR）和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)展望“負(fù)面”，反映出惠譽(yù)對(duì)順豐控股在中期可能有更高杠桿率的預(yù)期。

至于原因，與順豐控股在2018年的一系列資本運(yùn)作有關(guān)。據(jù)了解，2018年10月，順豐控股與德國(guó)郵政達(dá)成戰(zhàn)略合作，整合對(duì)方在國(guó)內(nèi)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

當(dāng)時(shí)，上述交易總對(duì)價(jià)為55億元。一次性拿出這么多真金白銀，在惠譽(yù)看來(lái)這似乎將推高順豐控股的杠桿率。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，順豐控股需要獲得大量非債務(wù)融資才能有效去杠桿。

對(duì)此，順豐控股曾做出回應(yīng)稱，其負(fù)債率與全球著名直營(yíng)快遞企業(yè)相比仍屬較低水平。公司擬在境內(nèi)外發(fā)行不超160億債券只是申請(qǐng)額度，不意味全部發(fā)行，新發(fā)債券會(huì)有部分置換已有債務(wù)。

可以清楚地看出，從去年2月至今，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擔(dān)憂的無(wú)非是收購(gòu)后順豐控股的杠桿率。

話說(shuō)回來(lái)，列入負(fù)面觀察名單不會(huì)決定順豐控股在資本市場(chǎng)的終局。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在報(bào)告中均肯定了收購(gòu)嘉里物流對(duì)順豐的重要意義，以及對(duì)公司未來(lái)前景的看好。

實(shí)際上，順豐控股還面臨著極具挑戰(zhàn)的外部環(huán)境。大年初五，京東物流提交赴港IPO申請(qǐng)，被外界視為順豐控股未來(lái)最強(qiáng)勁的對(duì)手。此外，春節(jié)前夕，阿里再度增持申通、安能又獲3億美元融資。

物流行業(yè)依舊刀光劍影，順豐控股如何應(yīng)對(duì)？

03

補(bǔ)血大招：定增+發(fā)債+分拆上市

據(jù)債市觀察了解，并購(gòu)是順豐控股慣用的發(fā)展手段。

上市以來(lái)，順豐控股先后收購(gòu)新邦、DHL大中華區(qū)、參與Flexport融資、與夏暉成立冷鏈合資公司、與鐵總成立中鐵順豐快運(yùn)。興業(yè)證券2月17日研報(bào)指出，一系列的資本運(yùn)作，極大地加強(qiáng)了順豐在重貨、供應(yīng)鏈、冷鏈、多式聯(lián)運(yùn)、海外業(yè)務(wù)的綜合物流體系。

出手收購(gòu)嘉里物流的同時(shí)，順豐控股分拆旗下部分物流物業(yè)，打包成順豐房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），已向港交所遞交上市申請(qǐng)。據(jù)IFR援引消息人士，順豐房托計(jì)劃募資約3億美元。

若成功上市，順豐房托將成為港交所首個(gè)以物流為主的REITs。在業(yè)內(nèi)看來(lái)，通過(guò)設(shè)立REITs將不動(dòng)產(chǎn)投資證券化，可以在不影響物業(yè)使用的基礎(chǔ)上開(kāi)拓融資渠道，盤(pán)活物流資產(chǎn)。

也有業(yè)內(nèi)人士指出，分拆上市從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮會(huì)提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但從短期來(lái)看，一定程度上會(huì)攤薄母公司來(lái)自子公司的利潤(rùn)。

順豐方面表示，擬設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金并上市將開(kāi)拓公司的創(chuàng)新性融資渠道，有助于盤(pán)活公司的物流資產(chǎn)，增強(qiáng)公司的現(xiàn)金流，提升經(jīng)營(yíng)能力。

值得一提的是，順豐控股宣布定增募資220億元。

根據(jù)公告，定增募資將用于速運(yùn)設(shè)備自動(dòng)化升級(jí)項(xiàng)目、新建湖北鄂州民用機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心工程項(xiàng)目、數(shù)智化供應(yīng)鏈系統(tǒng)解決方案建設(shè)項(xiàng)目、陸路運(yùn)力提升項(xiàng)目、航材購(gòu)置維修項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

對(duì)此，惠譽(yù)認(rèn)為，這一數(shù)額以及順豐控股強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流生成能力足以抵消收購(gòu)帶來(lái)的杠桿效應(yīng)。

除此之外，順豐控股近期披露了另一個(gè)重磅消息，擬在境內(nèi)外發(fā)行不超過(guò)200億元債務(wù)融資產(chǎn)品，包括但不限于境外美元債、境內(nèi)公司債、中票、短期公司債、超短融、企業(yè)債等融資產(chǎn)品。其中境外發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)為180億元。

至于債務(wù)融資對(duì)公司償債能力及關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，順豐控股稱，本次A股定增會(huì)大幅增加凈資產(chǎn)，模擬測(cè)算后預(yù)計(jì)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)定。公司對(duì)償債能力有信心。

順豐控股2月10日發(fā)布的《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》顯示，2020年業(yè)務(wù)取得高速增長(zhǎng)。順勢(shì)而為，把握機(jī)遇，國(guó)際發(fā)展攜手嘉里物流，國(guó)內(nèi)資源布局網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，新征程再出發(fā)。

圖片來(lái)源：順豐控股公告

浙商證券分析師匡培欽認(rèn)為，整體看，嘉里物流有望在國(guó)際貨代貨運(yùn)、海南保稅物流等方面增強(qiáng)順豐業(yè)務(wù)能力，順豐收購(gòu)嘉里物流既是地理網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張，也是業(yè)務(wù)范疇的增廣，有望從網(wǎng)絡(luò)共生、能力互補(bǔ)、資源疊加、客戶融通四維度實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

在2月9日宣布收購(gòu)嘉里物流后，順豐控股被國(guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)列入負(fù)面觀察名單。與此同時(shí)，它的對(duì)手們也日益強(qiáng)大。定增+發(fā)債+分拆上市多措并舉，還被傳要拉更多機(jī)構(gòu)參與收購(gòu)貸款的銀團(tuán)之中，你認(rèn)為它能否鞏固行業(yè)“一哥”地位？