貝康醫療上市：最大機構投資方博華資本復盤投資歷程

2月8日，貝康醫療正式掛牌上市，成為港交所輔助生殖基因檢測第一股，公司開盤價為30港元/股，截至發稿市值超80億港元。

貝康醫療成立于2010年，是中國輔助生殖基因檢測解決方案的創新平臺。相較基于熒光原位雜交(FISH)及定量聚合酶鏈反應(qPCR)技術的其他PGT-A產品，貝康醫療的PGT-A試劑盒可以在植入前篩查胚胎中的非整倍體(一種經常與試管嬰兒IVF植入失敗相關的染色體疾病)，是首個且唯一已獲藥監局批準的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒。此外，貝康醫療正在注冊PGT-M和PGT-SR試劑盒，預計分別將于2022年和2024年獲得國家藥監局的注冊證。

由于公司所處的賽道正是生命科學的風口，且產品技術壁壘高，貝康醫療一路走來也獲得不少知名投資機構的青睞。

招股書顯示，貝康醫療曾于2015年2月、2017年9月、2018年12月與2020年7月完成A、B、C、D輪融資，投資方包括高瓴資本、博華資本（在C輪融資中領投）、奧博資本、道遠資本、聚明創投、元生創投等。

其中，博華資本IPO前持股11.09%，為最大機構投資方。高瓴資本持股為6.82%，中誠方圓二期持股為7.59%，醫藥行業投資機構元禾原點持股為6.15%。

此次IPO的貝康醫療也獲得了多家基石投資者的認購，其中，奧博資本、清池資本、國新國信東吳海外基金分別認購2000萬美元；Affin Hwang AM、WinTwin Capital分別認購1000萬美元；Foresight（睿遠）、常青藤資本旗下IvyRock分別認購500萬美元。

“此次港股IPO上市，對貝康來說只是萬里長征過程中的一個階段性事件。作為貝康最大的機構股東，我們堅定看好公司的發展。未來，我們會圍繞貝康的戰略做協同投資，包括通過資本的助力，幫助貝康實現國際化布局。”博華資本創始合伙人、董事長徐文博對21世紀經濟報道說。

據了解，博華資本成立于2017年，總部位于北京，是一家市場化運營的私募股權投資機構，其核心團隊由弘毅投資、KKR等機構的前高管組成。目前，博華資本主動管理資金規模達25億元。

貝康醫療是博華通過獨立行業研究洞察的企業，也是博華投資的第一個項目。在本次專訪過程中，徐文博向記者復盤了投資貝康醫療的心路歷程、對輔助生殖市場前景的看法，以及對貝康醫療未來發展潛力的判斷。

堅定看好輔助生殖市場，一線調研后投資貝康醫療

徐文博對21世紀經濟報道回憶稱，最開始關注到貝康是在2018年年初，當時博華團隊在系統性掃描輔助生殖（“IVF”）領域的投資機會。從市場角度，團隊認為輔助生殖市場空間大、增長剛、需求剛，是可以做長期投資好賽道。

通過對整個產業鏈的拆解分析，及對標美國成熟的市場，博華團隊關注到了的三代試管嬰兒領域。當時國內市場處于培育期，最新的三代技術滲透率不到3%，反觀美國已經可以達到40%，個別州接近70%的滲透率。可以預見，這是擁有巨大潛在可爆發性的藍海市場。

而當時的貝康剛剛拿到CFDA的綠色申報通道，計劃申請第三類醫療器械，同時貝康也是國內第一家在IVF領域完成大規模基因測序的公司。

“我們走訪終端的患者，發現了越來越多的患者主動提出希望使用三代技術，貝康提供的三代產品有巨大的商業價值。通過近3萬人臨床數據驗證，貝康將妊娠成功率從45%提到了72%，對于患者而言這意義是非凡的，貝康成功幫助許多家庭實現了高效、無痛苦的優生優育。”徐文博說。

在對貝康做盡職調查時，博華團隊深入一線進行調研，在中信湘雅、山大生殖、北醫三院等國內前三大生殖中心獲取最真實的一手數據。通過與醫院、臨床PI、患者的訪談和交流，博華團隊判斷貝康將成為國內最早可以拿到證的公司，其獨家性會持續較長時間。

最終在18年底，博華資本領投了貝康醫療的C輪融資。徐文博表示，投資貝康時博華團隊對于輔助生殖的市場前景是堅定看好的。因為首先，不管是社會壓力還是經濟壓力、飲食等各種因素，不孕不育人群越來越大，結婚年齡也在推遲。數據顯示，中國育齡人群的不孕不育率從20年前的2.5%-3%攀升到的12.5%-15%左右，累計患者人數超過6000萬，其中，每8對夫婦中就有1對存在不孕不育問題。人類生育力下降，已經成為越來越嚴重的社會問題。全球不孕癥患病率從1997年的11.0%上升到了2017年的15.0%，其中中國2017年也達到了15.5%。根據推算，在人口增速放緩的當下，到2023年時，在不足7億的育齡人口中，預計將有超過1.12億人面臨不孕不育。另一方面，資本市場也是越來越關注輔助生殖。2019年，輔助生殖民營機構錦欣生殖上市后走出了股價表現強勁，最近3個月甚至漲幅達到80%。

“與錦欣相比，貝康在產業鏈的定位不同。我們認為貝康是一個以技術為驅動的平臺型公司，商業模式是由貝康向如錦欣一樣的生殖中心提供高水平、全覆蓋的輔助生殖技術。目前的PGT產品只是貝康技術的一個載體，未來還有更多更豐富的產品。通過貝康的技術，生殖中心可以更好地服務患者，將原來流失到海外的患者吸引回中國。”徐文博說。

謀劃全生育周期產業鏈布局，上市后保持高研發投入

給博華團隊留下深刻印象的，還有創始人梁波博士的創業激情和執行力。徐文博回憶稱，臨床申報期間，梁波親自帶隊下臨床單位，用一個月解決了原來需要至少半年才能解決的問題。最終，公司拿證時間比預期提前了半年。IPO申報期間，梁波白天忙業務，晚上和中介機構做流程上的事情包括招股書、審計等，上市時間也比博華團隊預期的整整提早了1年。

但值得注意的是，貝康近年來的業績保持了持續增長的態勢，公司的虧損也在持續擴大。招股書顯示，貝康2018年、2019年的營收分別為3261萬元、5568萬元。2020年前9個月營收為5724萬元，2019年同期營收4186萬元；2018年、2019年貝康的凈虧損分別為1.58億元、5.34億元。2020年前三季度的凈虧損為8.52億元，2019年同期的凈虧損為3.73億元。

“貝康于2020年2月拿了PGT的注冊證書，我們在20年下半年開始已經看到了貝康在收入上逐漸放量，現金流情況也在逐漸改善。”徐文博說。

他表示，貝康財務表上的大額虧損主要是來自于過往以優先股形式的股權融資，導致了產生較大金融工具的公允價值變化。這部分的虧損完全是由于會計處理的要求，并不會對公司的業務、現金流有實質性的影響。預計21年公司的收入會隨著渠道的拓展有明顯提升，公司的盈利能力也會有顯著提高。未來1年內仍然希望貝康能持續在研發上保持高投入，鞏固先發優勢、豐富產品線。

招股書顯示，貝康正在進行全生育周期的產業鏈布局。未來，貝康會在孕前、胚胎、產前、流產及新生兒診斷等全生育周期提供各類性的產品。除了已經獲得注冊證PGT產品，貝康規劃的pipeline還有PGD檢測試劑盒、PGH檢測試劑盒、CNV檢測試劑盒和WES試劑盒等。

對于貝康未來的發展潛力，徐文博表示，不孕不育的市場需求在增長的，特別是貝康引領的三代技術的滲透率呈幾何式增長。“我們堅信三代技術將來一定是試管嬰兒市場的50%，今天在2021年初是10%，博華投資時點只有2%，滲透率的增長其實是翻了5倍。”他說。

這些增長的需求主要來自兩方面：一是海外需求轉移到國內，特別是新冠疫情下，加速了這個趨勢；第二，強合規的監管要求。以前很多生殖中心管理相對粗獷，存在打擦邊球的情況，但從政策導向來看，對于IVF領域未來一定是對合規要求越來越嚴格。

徐文博認為，貝康作為國內唯一一個獲證的三代技術公司，資源會越來越聚集。一方面高合規性讓貝康產品能夠連接醫院和保險公司，商業保險能夠成為可能。另一方面，目前來看，只有貝康具備進入醫保的可能。