生意場上盡是零和游戲。只不過，對于華夏幸?；鶚I股份有限公司（以下簡稱“華夏幸?！保﹣碚f，賽點來得太快了些。

1月22日，華夏幸福就此前“中融-驥達11號”和“中融-融昱100號”兩項信托計劃展期的消息，向其中期票據主承銷商招商銀行書面回復稱，目前已經與中融信托達成和解，中融項目已經不觸發“交叉保護條款”。

但華夏幸福的債務危機遠沒有結束。

步入房企千億陣營剛滿四年，這家發軔于河北廊坊的企業，2019年銷售額超1500億元，位列中指院的銷售額排行榜單第19位。然而一年后，該公司銷售額降至963億元，從千億房企的榜單上跌落。

與排名一起下滑的，還有投資者對華夏幸福的信心。新年伊始，華夏幸福發行的境內債集體下挫，創出有交易數據以來最低價。1月6日、7日兩天，其存續美元債也創下自2018年以來，最大單日跌幅和歷史最低價。市場擔憂情緒漸濃。

盡管1月8日，公司的18億元私募債按期全額付息，且官方表示公司運營一切正常，但1月19日，受二級市場債券大幅度下跌等影響，中誠信國際將華夏幸福的評級展望調整為負面；1月21日，華夏幸福還收到了上海證券交易所下發的監管工作函。

2021年，是華夏幸福A股上市的第十年，也是公司絕地求生的關鍵一年。據媒體報道，中國央行、銀保監會、財政部、住建部、甚至連國務院，都在例行會議上，就華夏幸福相關事宜展開過討論。

目前，有關監管機構以及包括華夏幸福股東中國平安在內的利益相關方已派人員到河北廊坊，籌劃解決公司債務困境的方案。據《經濟觀察報》援引華夏幸福內部人士的說法，公司高層對“可能發生的狀況，制定了不同的應急方案”。另外，河北政府也出面與包括華夏幸福債權人在內的金融機構進行了溝通，以避免出現釜底抽薪的極端情況。

現金流吃緊，償債壓力大

從股權結構看，華夏幸福的控股股東為華夏幸?；鶚I控股有限公司，和其一致行動人共持股37.20% ，第二大股東平安人壽與其一致行動人占股25.19%，董事長王文學為實際控制人。

1998年，火鍋店老板王文學開始涉足房地產，成立了華夏房地產開發有限公司（華夏幸福前身），憑借良好的政商關系，其在河北商界嶄露頭角。

不過，沒有開發經驗的他，直到2000年前后僅有三個地產項目。據《財經》報道，2002年初，廊坊市政府官員召集河北五大開發商吃飯，其中包括華夏幸福、榮盛發展、宏泰發展等企業。飯局上，廊坊市政府表達出對標蘇州工業園區的想法，希望把下轄的固安縣發展起來，并給予政策支持的意愿。

盡管曾遭內部反對，但王文學還是把從燕郊新拿的、預計做地產開發的地退掉了，明確要做產業地產的意愿。這也成為華夏幸福重要的轉折點。直到現在，產業新城仍是該公司的支柱業務。而且逐漸形成了長期做工業園區，幫助政府招商，短期是做園區內配套的住宅開發，這樣的“以短養長”模式。

國盛證券固收組團隊發文表示，憑借著初期環京區域布局以及產業新城模式，2016年華夏幸福銷售額超1200億元，突破千億大關，成為全國少有的區域性千億房企，尤其在2017年雄安新區規劃出臺以后，公司發展一致看好。但2017年政府頒布相關限購令以來，房住不炒的政策使得環京房價應聲下跌，華夏幸福受到一定沖擊，銷售增速放緩。2018年公司資金鏈陷入危局。

當時，在河北政府的牽線下，華夏幸福引入中國平安作為戰略股東，公司也轉變為“產業新城+商業地產”的雙輪驅動的業務模式，并且在深圳設立南方總部，請來明星職業經理人吳向東坐鎮，在一二線城市核心區域發展集商辦住為一體的綜合體項目。

盡管華夏幸福的融資環境在這之后得到改善，但與中國平安為期三年的對賭協議仍是其心中巨石。如果沒有完成，那么華夏控股要對平安資管進行現金補償。

2020年末，在華夏幸福舉行的境外投資人電話會議上，公司表示，對于與中國平安的對賭協議問題，2020年大概率無法完成凈利潤目標，但是由于對賭差額是由華夏控股支付，對上市公司并沒有影響。

另外，自2020年6月以來，中國平安已向華夏幸福提供了120億元的永續債，初始利率為8.0%-8.5%不等，融資所得主要用于投入產業新城PPP項目，另一部分用于債務的“借新還舊”。但2020年12月，華夏幸福宣布完成一筆3.4億美元私募債發行，是與華夏幸福第二大股東中國平安的一對一私募融資，期限364天，票息高達10.875%。

而且，截至2021年1月8日，華夏幸福存續境內債券17只，存續規模369億元，其中將有151億元債券于一年內到期。境外債方面，目前華夏幸福存續9只美元債，存續規模45.6億美元，一年內到期的境外債有16.7億美元。

2020年三季報顯示，華夏幸福的總資產為5068.13億元，總負債達4158.71億元，公司有息負債規模達2185 億元，凈資產909.42億元。債務中流動負債有2970.22億元，主要為一年內到期的非流動負債，其短期債務規模有940.26億元。公司資產負債率82.09%，對應凈負債率214%，剔除預收款的資產負債率78%，現金短債比仍然小于1。

去年監管部門劃出的“三條紅線”，華夏幸福全踩上了。但公司的貨幣資金截止到2020年三季末只有386.09億元。面對超千億的短期債務，眼前的華夏幸福即將面臨短期集中兌付的壓力。

去年9月，世界三大評級機構之一的穆迪將華夏幸福展望從“穩定”下調至“負面”。穆迪助理副總裁兼分析師Danny Chan坦言，華夏幸福運營表現疲弱，而且未來12-18個月內要應對大量未付的土地溢價以及大額的即將到期或面臨回售的債務?！八麄儗吞K步伐的不確定性表示擔憂?！?

華夏幸福為何“不幸?！绷耍?/strong>

面對業績的下滑，華夏幸福給出的解釋是：“疫情導致公司房地產業務部分區域特別是環京區域交付結算滯后的影響，公司適時調整經營計劃，降費增效，力爭將疫情影響降至最低。”

一位接近華夏幸福的河北房企人士表示，華夏幸福前幾年贏在產業地產上，現在也輸在這里，“產業地產不好做，周期長，變現慢，步子邁得太大，一味追求銷售額，就算是河北老大又怎樣？”在他看來，疫情的發生和監管部門“三道紅線”的出臺，只是加速了危機到來，但這“是遲早的事”。

“王文學覺得看準了時機，尋求差異化定位，走了產業新城的路子，開始大片圈地，但這個業務周期長、招商難、對外部依賴比較大。除此之外，華夏幸福還搞足球，牽扯精力、浪費財力。”上述房企人士表示。

國盛證券固收組認為，華夏幸福產業新城業務結算速度較慢，回款周期較長，其存貨和應收賬款中沉淀了大量土地整理和基礎設施建設投入，資金周轉效率有待提升。

據了解，在雄安新區千年大計出臺前，華夏幸福在此處擁有近500平方公里的土地項目，但“大地主”沒做多久，據財新網的消息，華夏幸福執行總裁張書峰表示，此前與保定市政府和雄縣政府簽的合作已經失效。

這對華夏幸福的影響不小，盡管住宅板塊“孔雀城”一直以高周轉模式開發，為產業地產“輸血”，但2017年環京市場低迷、限購政策嚴格，直接拖住了華夏幸福。

在貝殼研究院2020年12月發布的《2020年貝殼研究院樓市榜單盤點》上，廊坊以8.4%的跌幅居于榜首，石家莊以2.6%的跌幅位列全國第7。2017年底，華夏幸?？兹赋羌瘓F總裁許焰林和一眾高管們的相繼離開，似乎已經預料到今日的現狀。

某Top10房企土地投資經理告訴AI財經社，一二線城市房地產降溫，沒有溢出效應，傳導到三線城市就是大幅度降溫?！岸液腿A夏幸福合作的客戶，還不能支付產業新城服務的錢?！?

2020年第三季度報顯示，華夏幸福應收賬款前五欠款人中分別為：固安新興示范區財政局、沙城經開區管委會、溧水經開區管委會、嘉善商服區管委會和大廠縣財政局，欠款總額近280億元。

在該土地投資經理看來，華夏幸?！暗絷牎钡囊粊硎且驗槭袌霾缓茫孔淤u不出去了，二來也是投資過于單一，容易受市場波動。

自救進行時

華夏幸福表示，進入2020年前三季度，公司面對新的金融監管政策，采取各項措施積極應對。通過平臺股權合作的方式，不斷吸引友商及其他投資者共同進行項目開發，實現利益共享的同時優化公司資產負債結構，公司報告期末的資產負債率82.1%，同比下降1.8 個百分點。

華夏幸福第一步就是要減少環京的投入，在戰略布局上要做出調整。2020年三季報顯示，公司在產業新城土地儲備中，待開發面積及一級土地整理面積，京津冀區域的占比較之前有所下降。

另外，據《經濟觀察報》報道，河北方面也積極協助華夏幸福渡過難關，不僅提供95億元財政支持，還出面與包括華夏幸福債權人在內的金融機構進行溝通。

據了解，中融信托在拒絕了華夏幸福兩筆信托貸款展期的提議后，經河北省銀保監局的協調，未采取進一步行動。1月22日，華夏幸福向招商銀行書面回復稱，目前已經與中融信托達成和解，華夏幸福認為中融項目已經不觸發“交叉保護條款”。

億翰智庫認為，華夏幸福擁有多年的產業新城運營經驗，并且在 2017 年開始實施異地復制，在固安、大廠、懷來等成功經驗之下，2020 年上半年，環北京以外區域新增產業服務收入102.38 億元，同比增長 16.69%，能充分證明該模式的可行性。

另外，2020年6月末，華夏幸福合并口徑獲得的授信額度合計為3448.75億元，其中未使用授信余額2824.04億元，備用資金儲備較大，對債務和利息也是一種保障。

國盛證券固收組指出，短期華夏幸福需要借助銀行信貸和戰略投資者支持，來化解債務風險。長期來看，華夏幸福需要在保證公司正常運轉的基礎之上不斷降低杠桿，滿足房地產融資新規的要求；積極調整營銷戰略和全年供貨節奏，提高銷售業績，保證債券的到期償付。

近期，市場傳言稱，華夏幸福欲引入華潤集團為股權投資者，提供資金和債券市場的支持。對此，華夏幸福在境外投資人電話會議上沒有予以否認，只表示“不方便評論，以后續公告為準”。

“找人借錢肯定是要付出一些代價的，比如讓出控制權？”前述房企人士猜測。早前在引入中國平安時，馬明哲曾力邀華潤置地的核心人物吳向東加盟，后者擔任華夏幸福聯席董事長，與王文學在一南一北分設兩個總部。如今，急需現金紓困的王文學是否會失去華夏幸福呢？一切都是未知數。