最愛醫(yī)藥股，因先聲藥業(yè)破發(fā)被指滑鐵盧，高瓴投出2.5萬億市值

590倍超額認(rèn)購的“香餑餑”設(shè)定還沒能維持幾天，闊別資本市場6年之久的先聲藥業(yè)就在二次上市首日迎來股價破發(fā)。

10月27日，藥企“老兵”先聲藥業(yè)在港交所掛牌上市，向全球發(fā)售的2.61億股，每股定價13.7港元，募資約33.9億港元。

不過，頂著高瓴入股和590倍超額認(rèn)購光環(huán)高調(diào)上市的先聲藥業(yè)，卻在上市首日遭遇破發(fā)，股價一度觸及10.1港元的最低點，跌幅超過26%，到收盤時，股價雖有所回升，報收10.98港元，但跌幅仍高達(dá)19.85%，總市值286億港元，較發(fā)行市值蒸發(fā)約71億港元。

彼時，有數(shù)據(jù)推算，由于先聲藥業(yè)破發(fā)，高瓴的基石投資縮水約1000萬美元（約合7750萬港元），散戶中簽一手（1000股）則虧損逾2700港元。

次日（10月28日），先聲藥業(yè)股價開盤后再度下跌，讓熱衷打新的投資者徹底懵圈。不過，接近尾盤時，其股價出現(xiàn)回升，最終以0.18%的微弱漲幅收盤，并在第三日迎來較大回漲，盤中一度漲至11.62港元/股，截至10月29日收盤，報收11.5港元/股，漲幅為4.55%，總市值299.7億元。以創(chuàng)始人任晉生家族78.13%的持股比例計算，其持股市值達(dá)234億港元（約合202.5億元）。

圖源：視覺中國

美股征戰(zhàn)：倒霉接盤俠悲情退市

先聲藥業(yè)故事的開始，離不開一個關(guān)鍵性人物——任晉生。

1982年，年僅20歲的任晉生從南京中醫(yī)藥大學(xué)中藥專業(yè)畢業(yè)，隨后被分配到啟東蓋天力制藥廠做技術(shù)員。在這里，他很快搗鼓出了一個叫“汽水晶”的新產(chǎn)品，卻沒有得到市場認(rèn)可，后來又在機(jī)緣巧合下試水營銷，反而打響了“蓋天力”的名氣，他自己也在短短10年內(nèi)，從一名車間普通技術(shù)員坐上了經(jīng)營副廠長位置。

1992年，任晉生毅然辭掉國企鐵飯碗，和其他6位平均年齡只有20多歲的年輕人一起前往南京創(chuàng)業(yè)。幾個人湊齊5萬元承包下江蘇省醫(yī)藥工業(yè)公司的新特藥經(jīng)營部，通過在國內(nèi)率先采取“總經(jīng)銷”、“總代理”的經(jīng)營模式，走出了一條獨樹一幟的道路。

據(jù)報道，他們當(dāng)時總經(jīng)銷的兒童口服青霉素“再林”在上市第二年底銷售額就一舉突破了億元大關(guān)，無論是銷售收入還是利潤都超過了江蘇醫(yī)藥工業(yè)公司，任晉生因此名聲大噪。

1995年，江蘇省醫(yī)藥工業(yè)公司改制成為江蘇臣功醫(yī)藥有限公司（先聲藥業(yè)前身），任晉生出任總經(jīng)理，正式走上創(chuàng)業(yè)之路，很快就把代理工作做得風(fēng)生水起。但隨之而來的，是“臣功再欣”和“再林”兩款藥品的生產(chǎn)廠家看到豐厚利潤后決定收回銷售總代理權(quán)自己銷售，并挖走臣功醫(yī)藥一批銷售骨干的重大危機(jī)。

為了應(yīng)對危機(jī)，江蘇臣功醫(yī)藥先是在1999年改制成為一家以民營資本為主導(dǎo)的企業(yè)，并放棄已經(jīng)頗具名氣的“臣功”之名，更名“先聲”，2001 年又通過資本運作并購了“再林”的生產(chǎn)企業(yè)海南富海，從醫(yī)藥商業(yè)公司轉(zhuǎn)型成為制藥公司。

圖源：先聲藥業(yè)官方微信公眾號

2003年，任晉生又挖來中國藥科大學(xué)教授殷曉進(jìn)擔(dān)任研發(fā)副總裁，并砸下重金仿制了2001年在日本上市的一款治療中風(fēng)的藥品依達(dá)拉奉，取名必存，該藥在上市第一年就賣出了1.4億元的成績。

2006年，任晉生又將聯(lián)想旗下弘毅投資剛送來的2.1億元投資全部砸進(jìn)煙臺麥得津公司的收購交易，得以成功擊敗60多家國內(nèi)外競爭對手，將抗癌新藥、世界首個重組人血管內(nèi)皮抑制素產(chǎn)品“恩度”收入囊中。

有了必存和恩度這兩個錢袋子，先聲藥業(yè)發(fā)展迅速，于2007年4月登陸紐交所，不僅成為了中國首家在紐交所上市的生物和化學(xué)制藥公司，還以2.26億美元的募資額一舉刷新了亞洲化學(xué)生物藥企的IPO記錄，市值更是一度超過10億美元。任晉生本人也在當(dāng)年闖入胡潤百富榜，以16億元身家排在第497名。

恩度的成功讓任晉生嘗到了并購的甜頭。上市以后的先聲藥業(yè)開始瘋狂“買買買”，有報道顯示，僅在上市當(dāng)年，先聲藥業(yè)就至少完成了六次并購，而這些并購沒用多久就賺回來了投資成本。

2009年，任晉生又拿出1.96億元從當(dāng)時國內(nèi)第二大狂犬疫苗生產(chǎn)商延申生物的實控人杜偉民手中買下該公司37.5%的股權(quán)，并很快增持至50.77%。

然而，收購?fù)瓿蓛H一個月后，延申生物就被藥監(jiān)局查出人用狂犬疫苗存在質(zhì)量造假問題，7名高管被捕，公司也基本陷入停產(chǎn)狀態(tài)，先聲藥業(yè)成了跑步入場的接盤俠，不僅2個多億的投資款打了水漂，業(yè)績和股價也被迫遭遇雙殺。

再加上金融危機(jī)，渾水、香櫞兩家做空機(jī)構(gòu)聯(lián)手獵殺中概股等接二連三的打擊，先聲藥業(yè)徹底落入泥潭，到2013年左右，其每日成交量已經(jīng)只有幾千股至一萬多股，難以滿足企業(yè)再融資的需求。

無奈之下，先聲藥業(yè)只好宣布私有化，由先聲藥業(yè)、弘毅投資、摯信資本、復(fù)星醫(yī)藥等共同組成財團(tuán)，以4.95億美元的總代價于2014年正式完成私有化，從美股退市。

但任晉生顯然是心有不甘的，在后來接受媒體采訪時，他曾不止一次提到“公司被低估”，并稱“對疫苗行業(yè)不了解，我們交了‘大學(xué)費’。”

重返戰(zhàn)場，藥企老兵上市即破發(fā)

遠(yuǎn)離戰(zhàn)場的日子并沒有持續(xù)太久，2020年6月初，先聲藥業(yè)向港交所遞交了IPO上市申請，擬登陸港股市場。

其招股書顯示，先聲藥業(yè)是一家“快速轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新和研發(fā)驅(qū)動的制藥公司”，已連續(xù)多年位居“中國創(chuàng)新力醫(yī)藥企業(yè)十強(qiáng)”“中國制藥工業(yè)百強(qiáng)”，目前主要專注于腫瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)和自身免疫三大疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新藥和高壁壘仿制藥開發(fā)。

截至2020年6月底，其旗下的10種主要產(chǎn)品中包括必存、英太青、安信、捷佰舒4種首仿藥，捷佰立、舒夫坦、再林3種仿制藥，恩度、艾得辛2種一類創(chuàng)新藥，和中人氟安1種改良型新藥。

業(yè)績上，2017年至2019年，其分別實現(xiàn)營收38.68億元、45.14億元、50.37億元，年復(fù)合增長率14.1%；歸母凈利潤分別為3.5億元、7.34億元及10.04億元，年復(fù)合增長率高達(dá)69.2%。其中，來自仿制藥主要產(chǎn)品的銷售收入分別占總收入的60.7%、54.9%及46.5%，創(chuàng)新藥收入占總收入比例分別為21.4%、25.5%及32.9%。

相比其他很多還處于巨幅虧損階段的醫(yī)藥公司，有著亮眼業(yè)績打底的先聲藥業(yè)，無疑給了投資者一種績優(yōu)股的印象；再加上有高瓴資本、奧博資本等7家知名機(jī)構(gòu)作為基石投資者，先聲藥業(yè)最終獲得了589.47倍的超額認(rèn)購，公開配售申購人數(shù)高達(dá)362035人，一手中簽率5%。

然而，接下來的劇情發(fā)展卻打了投資者一個措手不及。10月27日，先聲藥業(yè)在港股市場上市，卻不想首日即破發(fā)，跌幅一度超過26%，到收盤時，跌幅仍然高達(dá)19.85%。在上市前一日的暗盤交易時，其股價就已經(jīng)大跌15.77%。

這種情況在當(dāng)前醫(yī)藥股火熱的行情下并不多見。據(jù)媒體統(tǒng)計，2018年以來，港交所共有48家醫(yī)藥保健類公司上市，掛牌首日漲幅中位數(shù)為9.77%，首日上漲的有34家，下跌的有9家，另有5家平盤。

先聲藥業(yè)為什么破發(fā)？

有分析稱這與其主業(yè)承壓、產(chǎn)品線不具備太大優(yōu)勢有較大關(guān)系；也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這是因為其新股發(fā)行價過高，且大盤短期報價不好。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌則告訴AI財經(jīng)社，其中可能存在三種原因，“一是先聲藥業(yè)可能在生物醫(yī)藥的細(xì)分領(lǐng)域概念中并不占優(yōu)，它主攻的是神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤、自身免疫等方向，而目前生物醫(yī)藥方面最熱門的其實是疫苗”。

第二個原因則與螞蟻集團(tuán)打新有關(guān)。沈萌表示，先聲藥業(yè)招股和掛牌，與螞蟻集團(tuán)的招股在時間上有一定重疊，不排除先聲藥業(yè)的股價下跌存在“誤傷”——部分投資者可能會把資金騰挪出來去參與螞蟻集團(tuán)的配售，導(dǎo)致大量資金快速流出，形成抽血效應(yīng)。

對于第三種原因，沈萌則表示，“一個公司能有這么高的超額配售，就說明市場對它的股票是供不應(yīng)求的，不太可能出現(xiàn)首日破發(fā)且之后股價持續(xù)下跌這樣與前者完全矛盾的現(xiàn)象。如果二者同時出現(xiàn)，肯定有一個是虛假，而二級市場并不是容易被個人或某些人控制的市場，那可能就不排除將近600倍的超額配售里面存在一定的人為制造的繁榮假象”。

此外，值得一提的是，外界對先聲藥業(yè)主業(yè)承壓的擔(dān)憂或許不無道理。

據(jù)招股書顯示，必存一直是先聲藥業(yè)的拳頭產(chǎn)品，2017年至2019年，該產(chǎn)品的銷售收入占總營收的比重分別為32.2%、26.6%、18.6%；但這款產(chǎn)品卻在2019年被納入了《監(jiān)管目錄》，且未能進(jìn)入2020年1月生效的最新醫(yī)保目錄。

這直接導(dǎo)致了必存的銷售收入從2018年的11.99億元跌至了2019年的9.37億元，并進(jìn)一步由2019年上半年的5.73億元減少至2020年上半年的1.78億元，占總營收的比重則跌至了9.2%。

雖然先聲藥業(yè)趕在上市前抓緊推出了兩款創(chuàng)新藥產(chǎn)品——進(jìn)口創(chuàng)新藥阿巴西普注射液“恩瑞舒”和1類創(chuàng)新藥依達(dá)拉奉右莰醇注射用濃溶液“先必新”，并計劃在2021年推出新藥KN035。但這三個重磅新藥能否快速彌補(bǔ)必存銷量減少對業(yè)績造成的影響，顯然還具有不確定性。

圖源：先聲藥業(yè)官方微信公眾號

據(jù)報道，“恩瑞舒”所在賽道，不僅強(qiáng)者眾多，有著輝瑞、強(qiáng)生、羅氏、優(yōu)時比、三生制藥等國內(nèi)外藥企，從定價來看，售價為6000元/月的阿巴西普注射液，也遠(yuǎn)沒有每月花費在2000元左右的同類產(chǎn)品阿達(dá)木單抗和托法替布具有價格優(yōu)勢。

據(jù)沈萌透露，醫(yī)藥行業(yè)很大程度上要依賴營銷，“如果想用新品來補(bǔ)足老產(chǎn)品原有市場的空白，不僅需要考慮藥品本身的功效等因素，還要依賴于企業(yè)的銷售能力，它是否愿意砸錢去做更多的前期推廣，讓醫(yī)生、病患了解并接受或者愿意使用這款藥”。

這恰恰也是先聲藥業(yè)此次募資所得款項的主要計劃用途之一。據(jù)招股書顯示，上市募資所得款項中，60%（約19.15億港元）將用于重點治療領(lǐng)域在研產(chǎn)品的研發(fā)，加強(qiáng)銷售及營銷能力則將分得10%（約3.19億港元）的款項。

此外，值得一提的是，2017年至2020年上半年，先聲藥業(yè)的研發(fā)投入占總營收的比重分別為5.5%、9.9%及14.2%、23.6%，呈逐漸上升狀態(tài)。

高瓴滑鐵盧？所投醫(yī)藥領(lǐng)域企業(yè)市值達(dá)2.5萬億

590倍的超額認(rèn)購和上市首日即破發(fā)的巨大反差，讓先聲藥業(yè)備受質(zhì)疑的同時，也讓其背后的基石投資者高瓴資本被貼上了“醫(yī)藥滑鐵盧”“看走眼”等標(biāo)簽。

據(jù)招股書顯示，此次先聲藥業(yè)港股上市，高瓴資本（Hillhouse Capital）等7家機(jī)構(gòu)作為基石投資者合共認(rèn)購約1.9億美元（約14.73億港元）并鎖定6個月，其中，高瓴認(rèn)購5000萬美元，上市后將持股1.09％，認(rèn)購價格與發(fā)行價持平，為13.7港元。

在先聲藥業(yè)之前，高瓴已在醫(yī)藥賽道投資了百濟(jì)神州、信達(dá)生物、藥明康德、基石藥業(yè)、翰森制藥、啟明醫(yī)療、甘李藥業(yè)、君實生物等在內(nèi)的多家企業(yè)，并獲得不菲收益，也因此被冠以了“醫(yī)藥投資圣手”的稱號。

據(jù)2020年9月高瓴創(chuàng)始人張磊在首屆HICOOL全球創(chuàng)業(yè)者峰會上披露的數(shù)據(jù)顯示，高瓴目前已經(jīng)在全球醫(yī)療領(lǐng)域和大健康產(chǎn)業(yè)累計投資了160多家企業(yè)，其中中國企業(yè)超過100家，總投資金額超過1200億元，投資企業(yè)的總市值超2.5萬億元。

實際上，近年來，隨著高瓴一步步走向“神壇”，高瓴參與的項目常常能在二級市場受到機(jī)構(gòu)和散戶的瘋狂追捧，且大多都能在IPO首日股價大漲。

也因此，對于那些準(zhǔn)備上市的公司來說，“高瓴入股”就意味著有了股價維穩(wěn)的利器。但先聲藥業(yè)顯然打破了這種“慣例”，上市首日股價破發(fā)，不僅使高瓴所持股票市值浮虧近7750萬港元，也讓跟著高瓴而來的散戶一手虧損逾2700港元。

對此，沈萌告訴AI財經(jīng)社，“單從先聲藥業(yè)破發(fā)去判斷高瓴遇到滑鐵盧，其實有些說得過度了。雖然從眼前來看，它可能賬面有虧損，但如果先聲能夠迅速去成長，它未來的股價也不會說就是一路走低的，所以現(xiàn)在下結(jié)論還為時過早，還是要看高瓴退出時在這一單上的投資收益比才能進(jìn)行判斷”。

圖源：視覺中國

實際上，對于已經(jīng)在醫(yī)療領(lǐng)域深耕多年的高瓴來說，先聲藥業(yè)股價破發(fā)對其追逐醫(yī)療健康風(fēng)口的腳步能夠產(chǎn)生的影響或許微乎其微。

作為全球頂尖的投資機(jī)構(gòu)之一，自2012年前后進(jìn)入醫(yī)藥醫(yī)療、大健康領(lǐng)域以來，高瓴已經(jīng)在生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥零售等多條賽道投入重金。2020年以來，在新冠疫情席卷全球的背景下，高瓴更是推出了聚焦早期投資的高瓴創(chuàng)投，據(jù)悉，大半年時間內(nèi)，僅生物醫(yī)藥和器械領(lǐng)域，高瓴投資的企業(yè)數(shù)量就比2018年一整年上升了3.5倍。

這些企業(yè)顯然也給高瓴帶來了不菲的收益。在2020年3月18日發(fā)布的《2020胡潤中國百強(qiáng)大健康民營企業(yè)》榜單中，有近三分之一的公司背后都站著高瓴資本，榜單前十名中，高瓴投資的民營醫(yī)藥公司就占據(jù)了7家。其中，居于首位的恒瑞醫(yī)藥市值高達(dá)3720億元，藥明康德則以1750億元市值排在第3名，眼科領(lǐng)域的愛爾眼科也以1240億元市值排在榜單第9名，

據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，截至10月29日收盤，恒瑞醫(yī)藥、藥明康德和愛爾眼科的市值已經(jīng)分別達(dá)到4854億元、2753億元、2572億元。

但也不乏先聲藥業(yè)這樣剛上市股價即下跌的。實際上，就在先聲藥業(yè)上市前不久，高瓴投資的另一家生物醫(yī)藥企業(yè)嘉和生物已于10月7日在港股上市，上市當(dāng)日大漲16.46%，但到第三日，其股價就開始持續(xù)下跌，截至10月29日收盤，股價報收22.2港元/股，已經(jīng)較上市首日的收盤價27.95港元/股跌去超20%。