跟誰學：高市值背后的三個疑問

過去一年里，中概股跟誰學(GSX.US)在K12在線教育的舞臺上“C位出道”，并博足了眼球。在歷經(jīng)香櫞、灰熊等機構(gòu)的12次做空，以及美國證監(jiān)執(zhí)法部門SEC的調(diào)查后，其股價一度跌至80美元以下，但隨后又出現(xiàn)兩次明顯拉升。

幾經(jīng)沉浮后，跟誰學的股票走勢依然“堅挺”，未來其高市值能否持續(xù)？本文愿提出幾點思考，與大家探討。

銷售費用大幅上漲“低獲客成本靈丹”失靈

跟誰學成立僅5年便成功赴美上市，登陸資本市場后，也因幾近“完美”的財務數(shù)據(jù)而備受矚目與質(zhì)疑。

其之所以能夠成為眾多在線教育企業(yè)中脫穎而出的黑馬，很大的一個亮點在于，其毛利率高達近80%，遠高于同行平均水平。而能夠獲得高毛利的主要原因，是遠低于同行的獲客成本，這也是被沽空機構(gòu)質(zhì)疑的問題所在。

跟誰學CFO沈楠在今年2月時曾公開接受投資者集中提問，面對一眾關(guān)于獲客渠道的疑問，他談到：“跟誰學到目前為止沒有付費做過任何的路牌廣告、燈箱廣告和電視廣告等，所以我們在廣告端確實要比行業(yè)頭部要少很多。”此外，“我們2019年整體的獲客渠道其實和其他在線教育公司沒有太多的差別，都是騰訊系、頭條抖音系，以及一些新渠道的探索。”

也就是說，在2019年，跟誰學除了線下廣告投放為零外，主要獲客渠道與其他友商無異。

但從數(shù)據(jù)上來看，其獲客成本卻明顯地低了許多。

以上圖中跟誰學與好未來（學而思網(wǎng)校）的獲客成本作對比，2019年Q2至Q4期間，跟誰學的獲客成本最低時只有400元左右，不足好未來的一半。不過，到了2020年Q1，這一數(shù)據(jù)卻飛漲至1000元左右，此時學而思網(wǎng)校的獲客成本也僅為546元。

獲客成本的陡然上升，在跟誰學最新的財報中也十分顯眼。其2020年二季度財報顯示，跟誰學營業(yè)虧損為1.608億元，這是其上市以來首次公布營業(yè)虧損，去年同期為營業(yè)利潤1623萬元。

營業(yè)利潤的同比轉(zhuǎn)虧，被跟誰學方面歸因為，其在“銷售和營銷活動方面的投入增加，以擴大流量增長及加強品牌認知”。二季度，跟誰學銷售費用為12.05億元，相比去年同期的1.69億元，增長超過7倍。

可以說，跟誰學一路走來，一直以超低的獲客成本和超高的毛利率為獨特優(yōu)勢，在資本市場享受著超高估值的優(yōu)厚待遇，也成功坐上了“唯一盈利的在線教育公司”的寶座。

而其如今驟然在短期內(nèi)大幅增加銷售和營銷投入，是否說明，其此前“獨有”的低成本獲客渠道紅利已不復存在？

那么，失去了“低獲客成本靈丹”的跟誰學，不再具備高成長的邏輯，是否還能撐得起這千億以上的超高市值？

營業(yè)虧損的跟誰學，能否打破教培行業(yè)“三年半效應”

北京新東方優(yōu)能中學部總監(jiān)、東方優(yōu)播網(wǎng)絡(luò)科技公司CEO朱宇（雪球“小狼”）曾公開總結(jié)過教培行業(yè)的“三年半效應”，意思是，許多教培公司在最初的三年半里，發(fā)展迅速、風生水起，但過了這一時間節(jié)點后，步伐就開始明顯放緩。

這是因為，教培行業(yè)有著預付款、慢結(jié)轉(zhuǎn)、滯后反應的三大特點。在前三年半的時間里，初創(chuàng)企業(yè)只要不斷通過多樣化的營銷手段吸引學生，就有現(xiàn)金流，然后就有資本可以進行迅速的擴張。

但教育行業(yè)往往口碑效應極為突出，一般到了第三年的時候，原有用戶所積累的口碑會逐漸顯現(xiàn)，此時才是檢驗企業(yè)的產(chǎn)品和服務質(zhì)量的真正時刻。特別在K12領(lǐng)域，如果未能達到家長對于孩子提升學習效果的需求，那么自然會質(zhì)疑產(chǎn)品。

而這個時候，企業(yè)為了生存下去，則需要支出三份開銷：第一，企業(yè)本身的運營費用，包括老師的課酬、公司的場地和設(shè)備費用等；第二，為了滿足用戶需求而產(chǎn)生的更新迭代產(chǎn)品的費用；第三，由于口碑不如意而產(chǎn)生的更多營銷費用。如此一來，這些驟然增加的開銷便會拖垮很多公司，最終導致業(yè)績斷崖式下降，甚至走向破產(chǎn)倒閉。

再回到跟誰學。

公開資料顯示，跟誰學成立于2014年6月，但最初做的是較為簡單的O2O業(yè)務，連接資源，幫助學生找到合適的老師。

但隨著O2O概念沒落，跟誰學于2016年5月開始孵化高途課堂，主攻在線直播大班課，并在2017年組建起完整的高途課堂團隊，業(yè)務核心是中小學生全科輔導和直播大班課，后研發(fā)出其核心產(chǎn)品雙師大班課。

2017年，跟誰學的雙師大班課正式投放，18年開始被用戶廣泛接受，公司走向盈利。

從2017年到2020年中旬，正巧是三年半的時間，也是跟誰學首次出現(xiàn)營業(yè)虧損的時點。跟誰學能否打破教培行業(yè)的“三年半效應”？這里還需畫一個問號，接下來的一到兩年，市場自會給出答案。

高管離職股東拋股，是否不看好公司長期發(fā)展

時至今日，跟誰學創(chuàng)始高管團隊的相繼離職、大股東拋股套現(xiàn)的原因，依舊是迷。

如果說，今年2月起一輪接一輪的機構(gòu)做空，才開始讓不少投資者關(guān)注到跟誰學可能的風險。但其幾大股東的集體大額套現(xiàn)，卻是發(fā)生在被做空前的去年年底。

其中，第二大股東即內(nèi)部員工持股平臺Origin Beyond Limited減持156.67萬股，套現(xiàn)近4千萬美元。持股比例由12.7%變?yōu)?1.7%，投票權(quán)變?yōu)?.3%。

而其上市前的兩大投資機構(gòu)，第四大股東啟賦資本、第五大股東高榕資本，則分別減持212.5萬股和187.5萬股，二者合計套現(xiàn)約1億美元，各自投票權(quán)也減少至1%左右。

此外，還有其他五位股東合計減持近450萬股。

投資機構(gòu)在標的上市后套現(xiàn)獲利，本無可厚非。但創(chuàng)始團隊成員接續(xù)離職、還紛紛拋股，則不得不令人懷疑，跟誰學是否存在不被曾經(jīng)的內(nèi)部高管看好的可能。

一方面，跟誰學的聯(lián)合創(chuàng)始人羅斌控制的Rolancy International Limited，曾在前述股東大減持時拋售41.298萬股，套現(xiàn)約1038萬美元。

另一方面，跟誰學初始聯(lián)合創(chuàng)始人在上市前后的一年內(nèi)，半數(shù)離職，背后具體原因至今不明。

跟誰學的8位聯(lián)合創(chuàng)始人中，原COO張懷亭、原CTO 李鋼江、原CFO宋欲曉以及原天校負責人鄧弘，均在一年時間內(nèi)因不同原因相繼離開。據(jù)財經(jīng)媒體報道，其共同點是，他們都在公司解禁后即套了現(xiàn)。

沈楠在回應高管離職風波時曾提到，“從2017年開始到現(xiàn)在，我們的近80位核心管理干部沒有一個是被動被行業(yè)高薪挖走的。”

這也可以理解為，這幾位聯(lián)合創(chuàng)始人是在沒有外界挖角的情況下主動請辭的。

當前，在線教育行業(yè)處于高速發(fā)展的階段，K12市場更是潛力巨大，市場規(guī)模達萬億，已成為行業(yè)共識。然而，對于這樣一家自身發(fā)展處于快速成長期，且所處K12教育市場也仍在高速增長的企業(yè)而言，創(chuàng)始高管為何不約而同地選擇離職，且紛紛拋股？ 

其中緣由，外界不得而知。不過從SEC在今年6月發(fā)布的調(diào)查函來看，其要求跟誰學提供上市前兩年的2017年業(yè)務數(shù)據(jù)，顯然意圖“刨根問底”地徹查一番，眼下調(diào)查已持續(xù)4個月有余，整個在線教育行業(yè)都在等待著這一份結(jié)果。