作者｜Eastland，虎嗅研究總監

頭圖｜梁建章參與直播“賣貨”

北京時間2020年5月29日凌晨，攜程集團（Nasdaq:TCOM）披露了2020年Q1未經審計業績。疫情防控的核心是嚴控人員流動和聚集，與旅游產業的屬性天然相悖。攜程這份財報揭示了疫情對國民經濟的損傷程度，也讓人嗅到了復蘇氣息。

“冬天”已經過去

財報顯示，2020年Q1攜程總營收47.4億，同比下降42%，而2019年Q1營收同比增幅為21%。

財報發布后的交易日（美東時間5月29日），攜程股價上漲4.85%，收盤價對應市值158億美元。

總體而言，攜程業績受疫情沖擊比預計得輕。

就在2020年3月19日發布上個財年Q4業績時，攜程曾預測2020年Q1營收同比下降45%~50%。

2020年Q1，攜程酒店、跟團游、交通票三大業務營收分別為11.55億、23.93億和5.23億，同比降幅分別為62%、50%、29%。

酒店預訂收入跌幅第一，不出意料。

跟團游收入跌幅為50%，比預料中最壞的情況好很多，主要有兩方面的原因：

一是因疫情對跟團游的影響存在滯后。春節跟團游可能籌劃數年，全家老小期盼已久，除非萬不得已不會取消。加之1月末、2月初，海外旅游目的地疫情看似輕微，出游者多少有“避禍”心態；

二是3月份跟團游出現復蘇苗頭。攜程“旅游復興V計劃”上線后，全國已有350個目的地、500條航線、10000家酒店加入。

交通票業務跌幅小一些，大概因為“封城”時運輸部門已完成春運的前一半，各地陸續“復工”又完成略微縮水的后一半。春運是中國人的剛需，無論如何都得回家團聚，無論早晚也得離家打工。

自攜程推出“Boss直播+酒店預售”后，梁建章曝光率遠勝董明珠，最近11場直播帶來近4億銷售額。外界出現“梁建章三救攜程”之說，第一次是2003年“非典”，第二次是攜程轉型移動，第三次是直播。

2020年Q2，攜程國內業務有望全面收復失地。但海外業務的復蘇，如出境游、郵輪游，還存在很大變數。

性格內向、不喜歡湊熱鬧的梁建章，以2天刷1城的節奏“暴走+直播”，而且發表文章的頻率不降反升，這一切反映出他的焦慮。好在“冬天”已經過去，萬物開始復蘇。

攜程為了自救，梁建章自3月以來在全國各地進行了十幾場直播，畫風……因地制宜

“過緊日子”

2020年Q1，攜程毛利潤降至35億，同比減少46.8%，毛利潤率由2019年Q1的79.3%降至74.2%。

疫情爆發以來，“四大航空公司”有民航總局《疫情期間退票政策》可依，而十幾萬間酒店不可能有統一規章，主要憑良心。因此OTA（在線旅行平臺）酒店業務受退訂沖擊大于機票，這是毛利潤率下降的主要原因。

藍色折舊代表毛利潤，彩色堆疊柱代表產品費用、市場費用、行政費用，藍色“淹彩”色才有經營利潤。

可以看到每年Q4都是攜程的“苦日子”，2018年Q4經營虧損1.9億，2019年Q4取得長足進步、經營利潤達到5.8億。

正常情況下，Q1的日子好過很多。2018年Q1、2019年Q1，經營利潤分別為5.9億和8.9億。但2020年Q1，毛利潤一下減少29.6億，盡管節衣縮食控制費用，經營虧損還是達到15.1億。

今年“兩會”政府工作報告要求“各級政府必須真正過緊日子”，“支出安排負增長，非急需非剛性支出壓減50%以上”。

從財報數據來看，攜程Q1已經開始過緊日子：產品費用壓減8.5億，幅度33%；市場費用壓減8.4億，幅度38%；扎眼的是行政費用，增加了11.2億，幅度達136%。三項費用合計壓減5.7億，同比降低10%。

觀察百分比視圖，2020年Q1毛利潤率同比降低5.1個百分點。產品費用率、市場費用率反而分別增至36%、29%，較2019年Q1分別增加5個百分點和3個百分點。這是因為，雖然費用金額被壓減，但營收減少42%，分母變小，費用率“被提高”。

再次“扎眼”的是高達41%的行政費用率，較2019年暴漲31個百分點。

攜程對行政費用異常增長的解釋是“為取消客房預訂向酒店支付賠償的12億壞賬準備金”，“剔除壞賬準備，行政費用較2019年同期下降了9%”。

因為航司執行統一的免費退票政策，攜程退訂壞賬準備主要來自酒店業務。

2019年Q1，該項業務營收30.2億；2020年Q1降至11.55億，壞賬準備金達12億，與收入相當。退訂可能產生的賠付大概率已經“應收盡收”進壞賬準備，不“留尾巴”，符合財務謹慎性原則。

攜程CEO孫潔透露：“疫情發生以來，攜程處理了數千萬取消訂單，涉及交易金額超過310億元人民幣；春節期間，高峰呼入量達到正常電話量的10倍；技術和產品團隊通過不斷更新系統實現自助退訂，約90%的酒店和交通訂單取消需求是在線自助完成的?！彼J為“兼顧消費者退改簽權益及商戶健康發展，承擔起社會責任符合攜程長遠目標”。

截至2020年3月末，攜程賬面現金及短期投資超過490億，“倉稟實”是敢于承擔責任的底氣所在。

雖說過上了“緊日子”，攜程還是全額發放了2019年度的年終獎，一線服務崗位照常加薪。

與2019年Q1不同的是，股權激勵成本大幅壓縮。2019年Q1，產品費用、行政費用中包含的股權激勵成本分別為2.5億、2.0億，2020年Q1分別降至1.8億、1.3億，降幅分別為28.3%、32.1%，受影響最小的是銷售費用，降幅亦超過20%。2020年Q1股權激勵成本3.43億、較2019年減少1.4億，降幅接近30%。

2020年Q1經營虧損15.1億，不計股權激勵的話經營虧損11.7億，與12億壞賬準備金十分接近。換言之，在受疫情沖擊最嚴重的Q1，攜程勉力做到了非GAAP盈虧平衡。

復蘇睛雨表

與多數產業——如電影、民航、汽車制造——相比，旅游產品形態極為豐富，疫后恢復進度相差極大。

自駕、周邊、自然風景游將率先復蘇，事實上2020年Q1已有景區在采取“限流措施”的前提下恢復營業。但出境游、跟團游三季度能恢復一半已經是比較樂觀的預測了。

隨著疫情得到控制，與商務、探親、休閑類出行相關的住宿、交易票預訂將迅速攀升。

春江水暖鴨先知，在線旅行平臺作為“大出行”領域的總上游，不論哪個板塊復蘇都會提前體現為相關預訂量增長。作為在旅行平臺的龍頭，攜程是全行業景氣程度的晴雨表。

或許2003年“非典”過后在線旅行的復蘇過程值得參考。當年攜程完整經歷了“回暖——復蘇——反彈”：疫情開始緩解時，行業回暖；新增確診病例數為0，行業將進入復蘇通道；疫后第一個重點出行時段，即2003年的“十一黃金周”，出現“報復性反彈”。

在資本市場，OTA業務的復蘇將反應為估值修復。

受全球疫情蔓延及美股接連熔斷等因素影響，攜程股價出現大跳水。2020年1月17日、3月18日，攜程收盤價分別為38.94美元、21.63美元，兩個月間跌幅達44.5%。以2019年4月1日收盤價為基準點，2020年5月29日收盤價為基準日的60%。

2020年1月17日、3月18日，Bookin收盤價分別為2054.7美元、1233.8美元，兩個月間跌幅達40%，與攜程相近。而以2019年4月1日收盤價為基準點，2020年5月29日收盤價為基準日的88%，市值修復的進度比攜程快。

2019年4月1日收盤，攜程市值相當于Booking的32%；2020年5月29日收盤，攜程市值僅為Booking的24%。

攜程營收主要來自中國，Booking營收來自全球、特別是歐美國家。中國疫情控制、經濟復蘇甩歐美幾條街，攜程市值與Bookin的差距反而擴大，形成一個價值洼地。