作者｜Eastland，虎嗅研究總監(jiān)

2020年3月17日，閱文集團(tuán)（00772.HK）發(fā)布了2019年全年業(yè)績(jī)公告，報(bào)告顯示，閱文集團(tuán)2019年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別為83.5億元和11.1億元人民幣，同比增幅分別為65.7%和21.9%。業(yè)績(jī)披露當(dāng)周，閱文集團(tuán)逆勢(shì)上漲7.46%。截至周五（3月20日），市值重回300億港元以上（306.23億港元）。

閱文集團(tuán)是中國(guó)第一網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)，且騰訊持有57.06%股權(quán)。多重光環(huán)下，閱文在香港資本市場(chǎng)受到熱捧，市值一度逼近千億（928億港元）。

核心業(yè)務(wù)見(jiàn)頂

閱文集團(tuán)營(yíng)收由兩部分構(gòu)成：“在線(xiàn)業(yè)務(wù)”收入，包括付費(fèi)閱讀、網(wǎng)絡(luò)廣告及分銷(xiāo)第三方游戲；“版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其它”收入，來(lái)自影視制作、發(fā)行、授權(quán)改編、游戲運(yùn)營(yíng)及紙質(zhì)圖書(shū)銷(xiāo)售。

2017年，在線(xiàn)業(yè)務(wù)營(yíng)收34.9億，占營(yíng)收的85.2%；

2018年，版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其它收入翻倍達(dá)到12.1億，在線(xiàn)業(yè)務(wù)收入38.3億，占比回落到76%；

2019年，在線(xiàn)業(yè)務(wù)收入首次下滑，同比減少3.1%；版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其它收入同比增長(zhǎng)283%，達(dá)46.4億；在線(xiàn)業(yè)務(wù)收入占比跌至44%。

閱文集團(tuán)在線(xiàn)業(yè)務(wù)按收入來(lái)源分為三類(lèi)：

自有平臺(tái)產(chǎn)品

閱文集團(tuán)自有平臺(tái)產(chǎn)品包括網(wǎng)站和移動(dòng)APP，如起點(diǎn)中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)及云起書(shū)院。自有平臺(tái)產(chǎn)品收入全額入賬。

2017年自有平臺(tái)收入19.4億，同比增長(zhǎng)83.7%；2018年自有平臺(tái)收入22.1億，增速驟然降至13.8%；2019年自有平臺(tái)收入24.3億，同比增速跌破10%。

騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道

“騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道”包括手機(jī)QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞及微信讀書(shū)等，所獲收入全額入賬。

2018年來(lái)自騰訊渠道的收入為9.52億，占在線(xiàn)閱讀收入的24.9%，較2017年有所下降。2019年進(jìn)一步降到8.36億，占比22.5%。騰訊渠道對(duì)閱文舉足輕重，但收入連續(xù)三年下降，說(shuō)明騰訊光環(huán)“含金量”僅此而已。

第三方平臺(tái)

通過(guò)百度、搜狗等第三方平臺(tái)所獲收入，雙方按比例分賬。財(cái)報(bào)未披露分賬比例，鑒于SP與電信運(yùn)營(yíng)商按6:4的比例分賬，不妨假設(shè)閱文能拿到用戶(hù)實(shí)付金額的40%。

2019年，來(lái)自第三方平臺(tái)收入為4.5億，同比下降32.2%。

閱文集團(tuán)在線(xiàn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)已然乏力。

2019年，閱文集團(tuán)自有平臺(tái)及騰訊渠道平均月活用戶(hù)數(shù)達(dá)2.2億（閱文平臺(tái)、騰訊渠道大致各占50%），同比增幅僅2.9%。

“看熱鬧”增速趨近于零，肯花錢(qián)的直接滑落。

2017年6月，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)沖高到1150萬(wàn)后開(kāi)始回落，2019年月均980萬(wàn)。付費(fèi)率亦從2017年的5.8%降至2019年的4.5%。好消息是，用戶(hù)人均月消費(fèi)從20.5元增至25.3元。

2017年、2018年和2019年，閱文集團(tuán)在線(xiàn)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)分別為18.9億、21.3億和21.1億。2019年毛利潤(rùn)同比下降0.8%。

“雙輪驅(qū)動(dòng)”中的一個(gè)輪子已經(jīng)“打滑”。

許多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司從俘獲“三低用戶(hù)”（低年齡、低學(xué)歷、低收入）起步。俗話(huà)說(shuō)“人往高處走”，隨著年齡增長(zhǎng)，原有用戶(hù)的學(xué)歷、收入會(huì)越來(lái)越高。以“三低用戶(hù)”為種子沒(méi)問(wèn)題，但隨著用戶(hù)成長(zhǎng)就被拋棄的互聯(lián)網(wǎng)公司難言真正成功。例如網(wǎng)絡(luò)文學(xué)，“三低”讀者仍然是主力，而且付費(fèi)比率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

閱文平臺(tái)覆蓋中國(guó)70%以上的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品，截至2019年末，作品總數(shù)達(dá)1220萬(wàn)部（較2018年末增加100萬(wàn)部）；聚集近90%網(wǎng)絡(luò)寫(xiě)手，截至2019年末有810萬(wàn)。但在騰訊傾力導(dǎo)流的情況下，付費(fèi)用戶(hù)不過(guò)980萬(wàn)，人均月支出25元，全年37億收入，21億毛利潤(rùn)。

天花板很低的行業(yè)，營(yíng)收37億、負(fù)增長(zhǎng)，按1倍市銷(xiāo)率（PS）計(jì)算，閱文集團(tuán)線(xiàn)上業(yè)務(wù)估值40億港元。

三場(chǎng)“皆大歡喜”

提供版權(quán)代理服務(wù)，促進(jìn)作家/作品的IP價(jià)值最大化，傳統(tǒng)出版機(jī)構(gòu)做了幾十上百年。

將網(wǎng)絡(luò)作品改編權(quán)授給第三方并無(wú)新意。出版機(jī)構(gòu)“下水”操作文學(xué)作品改編影視的例子也不少，如讀者出版社投拍《鐵甲艦上的男人們》、新華文軒投拍《畫(huà)皮2》、鳳凰傳媒投拍《左耳》。白馬文化、磨鐵圖書(shū)、長(zhǎng)江傳媒更是將“圖書(shū)、影視一體化產(chǎn)業(yè)鏈”作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

在進(jìn)軍影視的風(fēng)潮中，閱文集團(tuán)以不超過(guò)155億代價(jià)收購(gòu)了新麗傳媒100%股權(quán)。

新麗傳媒成立于2007年，前身是東陽(yáng)美錦，“過(guò)人之處”是吸納明星入股。2011年股東名冊(cè)上有20多位導(dǎo)演、演員——張嘉譯、海清、李光潔、胡軍、宋佳、陳凱歌……#賈躍亭也愛(ài)玩這個(gè)套路#

2012年、2014年、2017年，新麗傳媒鍥而不舍地三次申報(bào)IPO。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)明星參股、估值暴漲的故事“不感冒”，三次均以失敗告終。

2017年11月，閱文集團(tuán)在港交所上市，公開(kāi)發(fā)售錄得超額認(rèn)購(gòu)622倍。首個(gè)交易日股價(jià)沖高到110港幣，新老股東皆大歡喜。

2018年3月，光線(xiàn)傳媒將所持26.6%股權(quán)賣(mài)給騰訊，對(duì)價(jià)33億。光線(xiàn)“解套”、新麗抱上“粗腿”，雙方皆大歡喜。

2018年8月，閱文集團(tuán)以不超過(guò)155代價(jià)收購(gòu)新麗傳媒100%權(quán)（其中騰訊最多可得52.9億）。

收購(gòu)價(jià)相對(duì)于2017年凈利潤(rùn)的市盈率超過(guò)40倍。影視傳媒公司利潤(rùn)波動(dòng)大，以10倍PE收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)偏高。

無(wú)論如何，收購(gòu)新麗傳媒這筆交易讓騰訊卸下了“包袱”，閱文增強(qiáng)了“實(shí)力”，也算皆大歡喜。

至此，新麗傳媒“皆大歡喜功能”耗盡。

收購(gòu)新麗之后，閱文集團(tuán)版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入大幅增長(zhǎng)。2018年突破10億、同比增長(zhǎng)160%；2019年收入44.2億（其中32.4億來(lái)自新麗傳媒）、同比增長(zhǎng)341%。

營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，毛利潤(rùn)率卻未見(jiàn)改善。

2018年最后的兩個(gè)月含新麗傳媒業(yè)績(jī)，版權(quán)運(yùn)營(yíng)毛利潤(rùn)率35.6%；2019年全年含新麗傳媒業(yè)績(jī)，版權(quán)運(yùn)營(yíng)毛利潤(rùn)率34.1%。

收購(gòu)新麗傳媒時(shí)，閱文集團(tuán)得到的承諾是“2018年、2019年、2020年凈利潤(rùn)分別不低于5億、7億和9億。”

2018年、2019年，新麗傳媒凈利潤(rùn)分別為3.24億、5.49億，均未兌現(xiàn)承諾。加之大環(huán)境今非昔比，新麗傳媒能值50億港元不錯(cuò)了。就算紙可以包住火，但包不久！

大手筆并購(gòu)使閱文集團(tuán)商譽(yù)賬面值超過(guò)100億。但上市公司聲稱(chēng)“獨(dú)立外聘估值師進(jìn)行商譽(yù)減值評(píng)估的結(jié)果是：概無(wú)確認(rèn)商譽(yù)的差值虧損”。2018年、2019年，閱文集團(tuán)沒(méi)有一分錢(qián)攤銷(xiāo)，商譽(yù)賬面值一直是106.53億。也就是說(shuō)，溢價(jià)百億收購(gòu)的資產(chǎn)只創(chuàng)造營(yíng)收、凈利潤(rùn)，概無(wú)成本！

即便是搖錢(qián)樹(shù)，每年“搖出”9億凈利潤(rùn)，155億收購(gòu)價(jià)也偏高。連續(xù)兩年沒(méi)完成業(yè)績(jī)承諾，上市公司悍然不對(duì)收購(gòu)產(chǎn)生的巨額商譽(yù)進(jìn)行調(diào)整卻無(wú)人過(guò)問(wèn)，香港證券市場(chǎng)監(jiān)管的水平之低可見(jiàn)一斑。#中國(guó)證監(jiān)會(huì)好歹三次拒絕了新麗傳媒#

“一籃別人的雞蛋”值多少？

閱文集團(tuán)是中國(guó)第一網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)。2019年末，各平臺(tái)共有810萬(wàn)作者、1220萬(wàn)部作品。“IP寶藏”是部分投資者追捧閱文集團(tuán)的主要原因。

文學(xué)作品要改編成影視作品需要巨大的投入，比如騰訊影業(yè)對(duì)《擇天記》的投入超過(guò)4個(gè)億。要辦養(yǎng)雞場(chǎng)怎么也得有一籃雞蛋，可這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，哪怕小型養(yǎng)雞場(chǎng)恐怕也要投100萬(wàn)。對(duì)影視制作機(jī)構(gòu)而言，原著就是“雞蛋”，沒(méi)有或者太貴都不行。

2016年閱文集團(tuán)授出122部作品的改編權(quán)，包攬年度票房最高的20部國(guó)產(chǎn)改編電影中的13部、收視率最高的20部國(guó)產(chǎn)改編電視劇中的15部、觀看量最高的20部國(guó)產(chǎn)改編網(wǎng)絡(luò)劇中的14部、累計(jì)下載最高的20款國(guó)產(chǎn)改編網(wǎng)絡(luò)游戲中的15部、百度搜索排名最前的20部國(guó)產(chǎn)改編動(dòng)漫作品中的16部……但閱文集團(tuán)授出122部改編權(quán)的收入是2.47億，每部203萬(wàn)元。

天蠶土豆的《大主宰》，游戲改編權(quán)賣(mài)了2600萬(wàn)。假如經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)授出，傭金率為10%，閱文集團(tuán)可得260萬(wàn)。

中國(guó)一年制作多少影視作品、推出多少款游戲取決于整個(gè)娛樂(lè)業(yè)的景氣程度，購(gòu)買(mǎi)文學(xué)作品進(jìn)行改編只是眾多模式中的一種，閱文集團(tuán)能授出多少部作品改編權(quán)不是自己能夠決定的。假如每年200部，每部200萬(wàn)，全年不過(guò)4億“出息”。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)是“快餐”，沒(méi)能“趁熱”賣(mài)掉改編權(quán)的作品將無(wú)人問(wèn)津。

所謂“IP寶庫(kù)”不過(guò)是一籃雞蛋，而且不屬于平臺(tái)，閱文集團(tuán)只是代理人！對(duì)于成了名的作家，未必甘心讓平臺(tái)賺傭金。閱文集團(tuán)“庫(kù)存”作品再多，也就值10億港元。

綜上所述，閱文集團(tuán)保守估值為100億港元。新麗傳媒商譽(yù)泡沫破裂有可以成為價(jià)值回歸的導(dǎo)火索。

End