閱文市值縮水2/3，但還是被嚴重高估了

作者｜Eastland，虎嗅研究總監

2020年3月17日，閱文集團（00772.HK）發布了2019年全年業績公告，報告顯示，閱文集團2019年營收、凈利潤分別為83.5億元和11.1億元人民幣，同比增幅分別為65.7%和21.9%。業績披露當周，閱文集團逆勢上漲7.46%。截至周五（3月20日），市值重回300億港元以上（306.23億港元）。

閱文集團是中國第一網絡文學平臺，且騰訊持有57.06%股權。多重光環下，閱文在香港資本市場受到熱捧，市值一度逼近千億（928億港元）。

核心業務見頂

閱文集團營收由兩部分構成：“在線業務”收入，包括付費閱讀、網絡廣告及分銷第三方游戲；“版權運營及其它”收入，來自影視制作、發行、授權改編、游戲運營及紙質圖書銷售。

2017年，在線業務營收34.9億，占營收的85.2%；

2018年，版權運營及其它收入翻倍達到12.1億，在線業務收入38.3億，占比回落到76%；

2019年，在線業務收入首次下滑，同比減少3.1%；版權運營及其它收入同比增長283%，達46.4億；在線業務收入占比跌至44%。

閱文集團在線業務按收入來源分為三類：

自有平臺產品

閱文集團自有平臺產品包括網站和移動APP，如起點中文網、創世中文網及云起書院。自有平臺產品收入全額入賬。

2017年自有平臺收入19.4億，同比增長83.7%；2018年自有平臺收入22.1億，增速驟然降至13.8%；2019年自有平臺收入24.3億，同比增速跌破10%。

騰訊產品自營渠道

“騰訊產品自營渠道”包括手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞及微信讀書等，所獲收入全額入賬。

2018年來自騰訊渠道的收入為9.52億，占在線閱讀收入的24.9%，較2017年有所下降。2019年進一步降到8.36億，占比22.5%。騰訊渠道對閱文舉足輕重，但收入連續三年下降，說明騰訊光環“含金量”僅此而已。

第三方平臺

通過百度、搜狗等第三方平臺所獲收入，雙方按比例分賬。財報未披露分賬比例，鑒于SP與電信運營商按6:4的比例分賬，不妨假設閱文能拿到用戶實付金額的40%。

2019年，來自第三方平臺收入為4.5億，同比下降32.2%。

閱文集團在線業務增長已然乏力。

2019年，閱文集團自有平臺及騰訊渠道平均月活用戶數達2.2億（閱文平臺、騰訊渠道大致各占50%），同比增幅僅2.9%。

“看熱鬧”增速趨近于零，肯花錢的直接滑落。

2017年6月，付費用戶數沖高到1150萬后開始回落，2019年月均980萬。付費率亦從2017年的5.8%降至2019年的4.5%。好消息是，用戶人均月消費從20.5元增至25.3元。

2017年、2018年和2019年，閱文集團在線業務毛利潤分別為18.9億、21.3億和21.1億。2019年毛利潤同比下降0.8%。

“雙輪驅動”中的一個輪子已經“打滑”。

許多中國互聯網公司從俘獲“三低用戶”（低年齡、低學歷、低收入）起步。俗話說“人往高處走”，隨著年齡增長，原有用戶的學歷、收入會越來越高。以“三低用戶”為種子沒問題，但隨著用戶成長就被拋棄的互聯網公司難言真正成功。例如網絡文學，“三低”讀者仍然是主力，而且付費比率呈現下滑趨勢。

閱文平臺覆蓋中國70%以上的網絡文學作品，截至2019年末，作品總數達1220萬部（較2018年末增加100萬部）；聚集近90%網絡寫手，截至2019年末有810萬。但在騰訊傾力導流的情況下，付費用戶不過980萬，人均月支出25元，全年37億收入，21億毛利潤。

天花板很低的行業，營收37億、負增長，按1倍市銷率（PS）計算，閱文集團線上業務估值40億港元。

三場“皆大歡喜”

提供版權代理服務，促進作家/作品的IP價值最大化，傳統出版機構做了幾十上百年。

將網絡作品改編權授給第三方并無新意。出版機構“下水”操作文學作品改編影視的例子也不少，如讀者出版社投拍《鐵甲艦上的男人們》、新華文軒投拍《畫皮2》、鳳凰傳媒投拍《左耳》。白馬文化、磨鐵圖書、長江傳媒更是將“圖書、影視一體化產業鏈”作為長期戰略。

在進軍影視的風潮中，閱文集團以不超過155億代價收購了新麗傳媒100%股權。

新麗傳媒成立于2007年，前身是東陽美錦，“過人之處”是吸納明星入股。2011年股東名冊上有20多位導演、演員——張嘉譯、海清、李光潔、胡軍、宋佳、陳凱歌……#賈躍亭也愛玩這個套路#

2012年、2014年、2017年，新麗傳媒鍥而不舍地三次申報IPO。由于證監會對明星參股、估值暴漲的故事“不感冒”，三次均以失敗告終。

2017年11月，閱文集團在港交所上市，公開發售錄得超額認購622倍。首個交易日股價沖高到110港幣，新老股東皆大歡喜。

2018年3月，光線傳媒將所持26.6%股權賣給騰訊，對價33億。光線“解套”、新麗抱上“粗腿”，雙方皆大歡喜。

2018年8月，閱文集團以不超過155代價收購新麗傳媒100%權（其中騰訊最多可得52.9億）。

收購價相對于2017年凈利潤的市盈率超過40倍。影視傳媒公司利潤波動大，以10倍PE收購風險已經偏高。

無論如何，收購新麗傳媒這筆交易讓騰訊卸下了“包袱”，閱文增強了“實力”，也算皆大歡喜。

至此，新麗傳媒“皆大歡喜功能”耗盡。

收購新麗之后，閱文集團版權運營收入大幅增長。2018年突破10億、同比增長160%；2019年收入44.2億（其中32.4億來自新麗傳媒）、同比增長341%。

營收大幅增長，毛利潤率卻未見改善。

2018年最后的兩個月含新麗傳媒業績，版權運營毛利潤率35.6%；2019年全年含新麗傳媒業績，版權運營毛利潤率34.1%。

收購新麗傳媒時，閱文集團得到的承諾是“2018年、2019年、2020年凈利潤分別不低于5億、7億和9億。”

2018年、2019年，新麗傳媒凈利潤分別為3.24億、5.49億，均未兌現承諾。加之大環境今非昔比，新麗傳媒能值50億港元不錯了。就算紙可以包住火，但包不久！

大手筆并購使閱文集團商譽賬面值超過100億。但上市公司聲稱“獨立外聘估值師進行商譽減值評估的結果是：概無確認商譽的差值虧損”。2018年、2019年，閱文集團沒有一分錢攤銷，商譽賬面值一直是106.53億。也就是說，溢價百億收購的資產只創造營收、凈利潤，概無成本！

即便是搖錢樹，每年“搖出”9億凈利潤，155億收購價也偏高。連續兩年沒完成業績承諾，上市公司悍然不對收購產生的巨額商譽進行調整卻無人過問，香港證券市場監管的水平之低可見一斑。#中國證監會好歹三次拒絕了新麗傳媒#

“一籃別人的雞蛋”值多少？

閱文集團是中國第一網絡文學平臺。2019年末，各平臺共有810萬作者、1220萬部作品。“IP寶藏”是部分投資者追捧閱文集團的主要原因。

文學作品要改編成影視作品需要巨大的投入，比如騰訊影業對《擇天記》的投入超過4個億。要辦養雞場怎么也得有一籃雞蛋，可這遠遠不夠，哪怕小型養雞場恐怕也要投100萬。對影視制作機構而言，原著就是“雞蛋”，沒有或者太貴都不行。

2016年閱文集團授出122部作品的改編權，包攬年度票房最高的20部國產改編電影中的13部、收視率最高的20部國產改編電視劇中的15部、觀看量最高的20部國產改編網絡劇中的14部、累計下載最高的20款國產改編網絡游戲中的15部、百度搜索排名最前的20部國產改編動漫作品中的16部……但閱文集團授出122部改編權的收入是2.47億，每部203萬元。

天蠶土豆的《大主宰》，游戲改編權賣了2600萬。假如經由網絡平臺授出，傭金率為10%，閱文集團可得260萬。

中國一年制作多少影視作品、推出多少款游戲取決于整個娛樂業的景氣程度，購買文學作品進行改編只是眾多模式中的一種，閱文集團能授出多少部作品改編權不是自己能夠決定的。假如每年200部，每部200萬，全年不過4億“出息”。網絡文學是“快餐”，沒能“趁熱”賣掉改編權的作品將無人問津。

所謂“IP寶庫”不過是一籃雞蛋，而且不屬于平臺，閱文集團只是代理人！對于成了名的作家，未必甘心讓平臺賺傭金。閱文集團“庫存”作品再多，也就值10億港元。

綜上所述，閱文集團保守估值為100億港元。新麗傳媒商譽泡沫破裂有可以成為價值回歸的導火索。

End