過去一個月，全球最大的PE巨頭們股價出現了罕見的集體大跌。

自9月18日以來，黑石的股價累計跌去了17%，KKR跌了21%，凱雷跌了21%，阿波羅全球資管跌去16%，Ares跌去23%。

這些都是市值數百上千億美元的巨頭，黑石還是標普500的成分股。一個月不到，近千億美元的財富蒸發。

令人不解的是，這段時間美股大盤并沒有跌，標普500指數錄得1%的微漲。到底是什么利空，能引發全PE行業這么大的地震？

一切要從一個月前的一起破產官司說起。9月9日，一家名為First Brands的美國企業，因無法支付一筆19億美元的供應鏈融資款項而觸發債務違約。十多天后，First Brands正式申請破產。干崩美國PE行業股價的罪魁禍首，正是這個破產案。

自美元開啟加息周期以來，美國破產案數量大增，比First Brands規模更大的公司破產也不少，為什么唯獨這起破產能有這么大威力？

一家橫掃美國汽車后市場的公司

先來看看First Brands到底是個什么公司。

在申請破產前，First Brands是一家高速擴張中的大型汽車零部件制造商。它專注于汽車后市場，擁有從剎車片、火花塞到雨刷的全系列汽車零部件產品，號稱是汽車售后市場的“一站式商店”。

First Brands的控股股東不是PE基金，一直由創始人帕特里克·詹姆斯控制并經營。不過，其發展歷程與成熟PE們慣用的并購邏輯非常相似。

First Brands成立于2013年，帕特里克·詹姆斯的創業初衷就是想打造一家平臺公司，去整合其它汽車零部件供應商。他的確是這么做的，First Brands通過一系列大膽的收購吞并競爭對手，在短短幾年內崛起為行業龍頭。

在2013年至2014年間，First Brands完成了其首批重要交易，收購了Carter和Trico兩家公司，兩個都是歷史悠久的成熟品牌。尤其是Trico，是一家擁有百年歷史的全球領先的雨刮系統供應商。這兩筆收購奠定了First Brands作為一家初創公司在汽車售后市場的地位。隨后大約五年時間，First Brands的動作相對沉寂，沒有發動新的收購。

直到2019年，First Brands又開啟了第二輪收購。這一輪的收購規模空前巨大，說是橫掃了美國的汽車后市場也不夸張。

2019年收購過濾器品牌FRAM和火花塞品牌Autolite；

2020年收購制動器品牌Raybestos和StopTech，還有重型過濾器品牌Luber-finer；

2023年收購了Reese、Draw-Tite和Westfalia等牽引和拖車設備品牌，還有老牌汽車零部件集團卡多內工業。

First Brands提出了所謂“成對收購”的收購策略。意思是，對于每一種產品，First Brands一方面會收購擁有強大品牌但生產早已被外包到海外的公司，另一方面也會收購擁有強大本地制造能力但品牌較弱的公司。在收購完成后，First Brands會立刻將前者的訂單從海外轉移到后者的本土工廠生產。通過這種方式，First Brands可以實現更高的產能利用率，并迎合“美國制造”或“北美制造”的潮流，讓產品賣出更高的價格。

經過這些收購，First Brands一躍成為一家擁有25個子品牌和約2.6萬名員工的全球最大的汽車售后零部件制造商之一。First Brands在北美、歐洲和亞洲都有制造中心，具備從金屬鑄造、精密加工、電子組裝到特種涂層的全鏈條制造能力，涵蓋了幾乎所有關鍵汽車維修和保養類別。2024年，First Brands的凈銷售額達到了50億美元。

數十億美元不翼而飛

但是，這個看似美好的故事有一個漏洞，你可能已經猜到：First Brands的擴張奇跡，是建立在高昂的債務之上的。

First Brands閃電般的收購需要巨額的資金支持，為了獲得這些資金，First Brands不得不使用一些非常規的融資手段。

實際上，2019年First Brands開啟第二輪收購之時，恰逢美國PE行業興起了“放貸”熱潮。私募信貸這類過去相對“小眾”的產品開始登堂入室，成為大型PE機構們的主要業務增長點。

于是，海量的私募信貸資金，成為First Brands擴張最好的燃料。具體而言，First Brands綜合使用供應鏈金融、應收賬款保理、存貨抵押等多種手段，開展了復雜的表外融資，這些債務最終被賣給了各類私募信貸產品。

隨著First Brands不斷擴張，其表外債務也越累越高。最糟糕的是，由于沒有監管要求，First Brands不需要披露這些表外債務的規模。因此在First Brands的債主們眼里，這是一家擁有“好得令人難以置信”的EBITDA利潤率的“美國制造巨頭”，但它們實際上是在對真實風險懵懂無知的情況下就開出了支票。

直到2025年7月，當First Brands嘗試進行的新一筆62億美元的債務再融資時，潛在投資者感到不放心，堅決要求對公司的財務狀況進行獨立的審查。這一要求導致談判陷入僵局，融資最終宣告失敗。

這直接敲響了First Brands的喪鐘。First Brands的債券價格隨后暴跌，其留置權貸款的價格一夜之間跌去了90%，同時惠譽和標普等評級機構迅速將公司評級下調至垃圾級，并警告違約風險極高。

事情到這還沒有結束。隨著First Brands的債務問題逐漸被曝光，大家才發現它的表外債務混亂程度遠遠超越了想象。

比如，First Brands的同一筆應收賬款，似乎被重復出售給了不同的保理商，從而憑空創造了負債。

再比如，有證據顯示，First Brands發行的庫存抵押貸款存在抵押品“混同”的現象，也就是說不同貸款的抵押品混在一起無法分辨。

最具爆炸性的，是為First Brands服務的供應鏈金融公司Raistone在10月8日的聲明稱，有高達23億美元的資產“下落不明”，要求進行獨立調查。

因為First Brands的債務背后涉及到大量的普通投資者，美國司法部已在10月9日啟動調查。

第一張多米諾骨牌？

到目前為止，對于First Brands到底有多少負債和資產依然沒有一個確切的數字。

9月28日，First Brands正式向法院申請第十一章破產。破產申請文件列出的負債在100億美元至500億美元之間，而資產則為10億至100億美元之間。

First Brands破產的波及面極廣，其背后有上百家貸款人，不僅包括傳統金融機構，還牽涉了大量的資產管理公司、私募信貸基金和金融科技平臺。日本農林中央銀行、美國銀行、瑞銀在內的眾多知名金融機構也被曝出巨額風險敞口。

就金額而論，上百億美元的債務暴雷，對華爾街來說不算什么。受波及的金融機構都在聲明“損失可控”，稱“市場反應嚴重過度”。但這已經不是一起單純的破產案件，而是華爾街的又一個丑聞。

投資者擔憂的是，First Brands的倒閉只是第一張多米諾骨牌，如果更多的多米諾骨牌倒塌，它可能會蔓延到整個金融體系，最終引發更廣泛的危機。這并非危言聳聽，就連WSJ這樣一貫謹慎的媒體，也在標題中打出了“小型次貸危機”的字樣。

2008年金融危機后商業銀行的監管被收緊，但是這些年不受監管的私募信貸迅猛發展，已經形成了新的“影子銀行”系統。現在，低資質的借款人紛紛繞過銀行，直接向私募信貸融資，而私募信貸又被包裝為“中低風險、中高收益”的基金產品賣給廣大的普通投資者。

國際清算銀行的數據顯示，過去十年，美國私募信貸市場的規模增長了十倍。截至2024年，美國私募信貸市場的資產管理規模已達到約1.1萬億美元，占全球總額的87%以上。這樣的規模，已經超過了當年的次貸。

而First Brands的暴雷戳破了繁榮背后的風險，這些私募信貸產品的管理人們似乎根本不知道自己所投資資產的實際財務狀況。

這就是為什么，雖然大部分PE巨頭并沒有被曝出與First Brands有什么業務往來，但股價依然應聲下跌。幾乎所有一線PE巨頭現在都有規模龐大的私募信貸業務。截至2025年6月底，黑石的信貸業務規模大約為4840億美元，KKR為2610億美元，凱雷為2030億美元。私募信貸已經成為PE巨頭們最重要的收入來源和增長引擎之一。