短短一個月，一眾中國創新企業跟商量好似的，集體向港交所發起IPO沖擊。

北京某芯片公司創始人也告訴融中，“最近就在考慮赴港上市。投資人希望公司能盡快登陸資本市場。”過去幾年，不少投資人對港股上市抱有偏見——企業估值偏低、市場缺乏流動性等，今年以來，市場風向似乎正逐漸轉變。

一季度，港股新增51家上市申請，近四分之一為A股上市公司。15只已上市新股，融資182億港元，相比2024年大增287％，且大部分來自內地，如古茗、蜜雪冰城。目前，在港排隊IPO的中國公司仍有100余家，包括恒瑞醫藥、海天味業、歌爾微電子、老鄉雞、滬上阿姨等明星公司，以及尋求“A+H”機會的中概股公司。

最近美國財長也被問及“是否會將在美上市中國公司退市”，美國媒體也稱：特朗普政府正朝著可能將中國上市公司從美國交易所除牌退市的方向邁進。如果中概股真的“被逼”從美退市，那么，無疑，中國香港的機會就來了。

北京某機構投資人陳海告訴融中，“香港一直以來被視為中概股海外上市的首選地。隨著中美關系波動，中國企業在海外上市環境也變得更加緊迫。一方面，很多企業，面臨對賭、回購壓力，不得不加快IPO上市步伐。另一方面，A股收緊、美股不明，港股勢頭正好，特別是被內地三大交易所‘封殺’的公司正試圖通過香港獲得上市資格。”

對賭背后，“不得不”港交所IPO

從最近幾家遞交港股招股書或更新招股書的企業看，與VC/PE機構的對賭或是這波港股上市潮中的一大部分。

4月15日，ADC明星企業映恩生物登陸港交所，IPO首日暴漲113%，創下2022年以來18A企業最大融資規模創下最大融資規模。但光環背后，是3年虧損18億、對賭壓頂的生死局——如果2025年前無法上市，投資者將以10%-30%的年利率贖回股份。

4月14日，“卡游”公司更新招股書再度向港股IPO發起沖擊。卡游曾在2021年6月獲得紅杉和騰訊投資以A輪優先股方式入股，對價1.4億美元，卡游整體估值高達9億美元。該筆投資內含對賭贖回條款，其中提及一個時間點為“優先股發行日期起計第五周年”，即2026年。若雙方約定條款沒有完成，投資者可要求卡游贖回全部或部分發行在外的優先股，而每股優先股的贖回價格將再加上自適用發行日期起按股份發行價每年8%的利率計算應計利息。

這些都并非個例。無獨有偶，3月7日，保險中介機構“手回集團”第三次遞表港交所，該公司曾于2024年1月、7月兩度遞表港交所但均未果。從最新招股書看，手回集團或也迫于對賭協議而急于IPO。

招股書顯示，該公司在A輪、B輪、C輪融資中與投資者約定了撤資權在內的特殊權利條款。若IPO失敗，投資者可根據上述條款行使撤資權，屆時手回集團需履行回購股份的義務。手回集團投資者中不乏歌斐資產、經緯創投等知名機構。截至2024年末，手回集團擁有現金及現金等價物僅為1.13億元。而在三輪融資中，公司合計獲得1.35億元融資。若公司后續未能通過自身業務實現“造血”，或將無法履行對上述投資者的回購義務。

此外還有，今年2月，周六福自2019年來第五次嘗試進入資本市場，再次向港交所遞交了招股書。從A股轉戰港股，這份執著背后或也是因為李氏兄弟對賭失敗回購1.6億元股份。

如今，VC/PE們都在急等退出，不以退出為目標的投資，都是耍流氓。但是，有關對賭、回購的話題近兩年屢屢引爆創投圈，越來越多的訴訟和撕逼故事發生在VC/PE機構與被投企業之間。在今天，DPI越來越成為LP甄別GP的必選項。映射到退出方面，不少VC/PE開始重新思考退出策略。據編輯了解，當前市場上不少機構都在考慮并購等方式退出項目。

華南某國資背景機構合伙人趙亮告訴融中，“退出方式上，一定還是優先推動符合條件的優質項目走IPO道路。不過，受基金存續期影響，部分優質項目也會考慮通過產業并購、上市公司并購的方式退出。”

“除了IPO，沒有一個項目是不能‘賣’的。不過，一二級市場投資獲利邏輯畢竟不同。IPO減持也要綜合考慮市場流動性、產業周期等影響因素，所以不少VC機構會選擇在Pre-IPO前搶先清倉，能退出的時候抓緊退出。”

像是溜溜梅母公司溜溜果園，4月16日向港交所遞交招股書，也是其在2019年A股上市折戟后，再次向資本市場發起沖擊。有意思的是，成立至今，溜溜果園合計獲得四輪融資，其中，紅杉資本曾于2015年斥資1.35億元參與溜溜果園的A輪投資，成為公司第三大股東。但在2024年6月，公司上市前夕，溜溜果園以減資方式回購紅杉全部股權，并于2025年1月完成減資登記。換句話說，紅杉陪跑9年后清倉退出，溜溜果園“倉促”啟動IPO。

香港希望接住這波兒，中概股回流的“破天富貴”

今年以來，恒生科技指數、恒生指數漲幅已領跑全球。截至3月24日收盤，恒生科技指數年內飆漲超26%，位居全球資產表現榜首，恒生指數漲幅也達18%，創近三年新高，且領漲亞太乃至全球市場。上個月，蜜雪冰城在港交所主板掛牌上市，上市前以5324倍的融資認購倍數、1.84萬億港元認購金額刷新港股市場新股認購紀錄。上市后，近1500億港元市值，遠超過奈雪的茶、茶百道、古茗三家港股茶飲企業市值總和。除蜜雪冰城，泡泡瑪特、老鋪黃金等消費股，以及阿里、騰訊、小米、地平線等科技股也迎來股價暴漲。

隨著港股交易市場開啟“狂飆”模式，不少企業計劃抓住窗口期，把赴港IPO納入日程，老鄉雞、八馬茶業、滬上阿姨、周六福、奇瑞汽車等都已遞表港交所，同時還有寧德時代、海天味業、安井食品、三花智控、賽力斯等謀劃赴港二次上市。

“這波港股高潮，從市場環境的改善以及政策層面的導向共同推進，形成了默契配合。”華南某地國資控股平臺相關負責人商盛景告訴編輯。事實上，香港也在做好接住這波中概股回流的準備。

香港財政司司長陳茂波在4月13日的司長隨筆上表示，針對全球最新變化，已指示證監會和港交所做好準備，若于海外上市的中概股希望回流，必須讓香港成為它們首選上市地。

目前，在美國上市的中概股約有400家，其中約20家中概股已在美國和香港兩地上市。去年，為配合《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，證監會與香港方面再次深化合作，采取5項措施進一步拓展優化滬深港通機制、助力香港鞏固提升國際金融中心地位，共同促進兩地資本市場協同發展。其中，非常重要的一條就是“支持內地行業龍頭企業赴港上市融資”。為了吸引內地企業和新興市場企業赴港上市，港交所自身也在提升市場效率和流動性方面作出一系列改革。如啟用全新的新股結算平臺FINI，縮短新股定價日和交易日之間的間隔，還有庫存股機制、建議下調香港證券市場股票最低上落價位咨詢市場。

過去12個月，港交所IPO審批時間，從中位數縮減至28天，相較于2022年的61天，幾乎減半。加之，港交所和香港證監會為高市值A股上市公司開辟快速通道，“A+H”持續得到青睞。此外，港交所也在加緊做好東盟和中東市場的聯系和推廣，以吸引更多當地優質企業來港上市，同時匯聚更多國際資金到港，進一步提升香港國際金融中心的實力和地位。

比如最近來自泰國的椰子水品牌if母公司IFBH向港交所遞交了招股書。公司從2017年進入中國內地市場后迅速崛起，在2024年獲得約34%的市場份額，成為中國內地椰子水市場的領頭羊。但是光鮮亮麗背后，IFBH公司也面臨對賭壓力。倘若IFBH公司沒能在2026年12月31日前成功上市，創始人Pongsakorn Pongsak將面臨對PP承讓人的股權回購，以及按每年獲得凈12%的回報的內部回報率計算的行使價回購Aquaviva Co.,Ltd.的所有股份。

當然，部分中國企業赴港上市背后，或也存在無奈之舉。“A股IPO收緊持續，對一些科創屬性的企業，業績水平和穩定性達不到A股上市要求，選擇港股，毫無疑問多了一個資本路徑，也給背后VC/PE機構股東多一個退出選擇。”在商盛景看來，“特別是現在很多企業都存在對賭、回購壓力，赴港上市或能暫時解決這類生死存亡的難題。”

國資“兜底”港股基石，也怕虧

自動駕駛系統供應商“地平線”上市前，確認的4個基石投資者中，除了阿里、百度外，包括一家地方國資——寧波市政府基金。無獨有偶，七牛云港股IPO引入基石投資人——嘉興市國資委旗下秀洲金控管理的禾順，認購1.75億至1.82億元。

如果時間線再拉長，過去一年多，港股新上市的70多家公司中有近30家是由地方政府出資平臺擔當基石投資人。從投資額看，2022年國資占比19.7%，2023年占比29.8%，2024年上半年，國資比例就超過了58%。特別是包括出門問問、西銳、天聚地合等企業IPO時，均有同時引入超過2家地方國資作為基石投資人。

2024年，港股IPO基石投資者中，地方國資占據半壁江山。

商盛景告訴融中，“縱觀這幾年港股基石投資者的變遷，一方面，市場跌跌不休，其他LP不斷撤退。國資用產業投資的思維，已經成了重要買方。另一方面，表面做產業投資，實則招商引資，以‘基石投資’換取‘雙總部’。不過，考慮到未來幾年的流動性和審計壓力，當地決策所面臨的壓力和挑戰仍是不小。”

基石投資者持有股票通常鎖定至少6個月，簽訂認購協議時，并不知道公司的上市發行價。也就是說，基石投資者同時承擔了發行價未知和六個月鎖定期兩大風險，卻依然堅定認購，只能是看好公司的發展潛力。

商盛景告訴編輯，“能拉來行業內明星基金當然最好。這類基金又專業又熟知產業發展，對上市公司的發展前景判斷更準確。而且基石數量越多，越能避免上市公司為了促銷簽訂一些拿不到臺面上的抽屜協議，畢竟人多不好做手腳。此外，因為有6個月禁售期，認購比例高，有利于股價穩定。但也會造成一定流動性不足，抑制股票的交投，拖累潛在漲幅。總之，基石投資者好似一把‘雙刃劍’，怎么找、該找誰是企業家們高度關注的問題！”

更需注意的一個問題，港股新股破發率近期維持在30%左右，去年更是創下近五年來新低，這些新股背后的基石投資人不乏各地國資，國資LP們也不得不面對虧損問題。

“我們做過的唯一一單基石投資，首日低開破發，股價一瀉千里！假設按開盤價算，這筆交易浮虧已經超過90%。”某地國資控股平臺負責人最近在社交平臺吐槽，“這誰頂得住！最近找我們做基石的企業，基本都被拒之門外了。”基石投資者多是折價入股，具體認購價不確定，但能讓LP退避三舍，想來虧損嚴重。