5258倍認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，1.82萬(wàn)億港元認(rèn)購(gòu)金額——這是蜜雪冰城的打新戰(zhàn)績(jī)。其中，1.82萬(wàn)億的認(rèn)購(gòu)金額超過(guò)了2021年2月上市的快手，直接刷新了港股歷史。

從小店“寒流刨冰”到港股上市，蜜雪冰城用了整整28年 。而成為新一代港股“凍資王”，蜜雪冰城只用了4個(gè)交易日。2月21日，蜜雪冰城開放申購(gòu)，計(jì)劃全球發(fā)售1705.99萬(wàn)股H股，發(fā)行比例為4.52%，募資總額約34.55億港元。

基石投資者在同一天公布：英國(guó)投資巨頭M&G plc旗下英卓資管（M&G Investments）、紅杉中國(guó)、博裕資本、高瓴和美團(tuán)龍珠。光這5位基石投資者，就吃掉了全球發(fā)售份額的45%。

另一組引人注目的數(shù)據(jù)，是高達(dá)202.5港元的發(fā)行定價(jià)，以及763.55億的巨型市值。這意味著打新門檻非常之高，光一手（100股）就要2萬(wàn)多港元。而763.55億港元發(fā)行市值，接近“奶茶前三股”市值總和的2倍。

這一切都沒(méi)有勸退散戶對(duì)雪王的熱情。小紅書、雪球、富途一片火熱，到處都是咬牙打新的股民，他們曬出一張張打新的截圖，祈禱著中簽一手賺出一年奶茶錢。

在一級(jí)市場(chǎng)，蜜雪冰城的公開討論度不算高，近期的主流話題仍是DeepSeek、宇樹、六小龍、恒生科技這類科技的硬話題。

但一級(jí)投資人的嗅覺是敏銳的，身體是誠(chéng)實(shí)的，打新是悄悄進(jìn)行的。依據(jù)很清晰，蜜雪冰城的發(fā)行估值合理，粗按2024年前三季利潤(rùn)推測(cè)全年，大概17倍左右pe倍數(shù)，與幾個(gè)奶茶IPO持平或稍低，屬于正常水位。更何況這是一家有斷層優(yōu)勢(shì)的賽道冠軍，稀缺的潛在千億消費(fèi)股。

我隨機(jī)問(wèn)了幾位投資人，發(fā)現(xiàn)打新的真不在少數(shù)。一位科技投資人透露“習(xí)慣性打新了100手，但勝算不高，目測(cè)5000手才有的中”。另一位更兇猛，直接打了“頂頭槌”（最高申購(gòu)檔）。

也有不參與打新的投資人，理由則是中簽率過(guò)低。只是，放棄打新不等于不建倉(cāng)，這位投資人的策略是，等到雪王IPO之后再擇機(jī)進(jìn)場(chǎng)。

毋庸置疑，蜜雪冰城的上市已經(jīng)演變成一現(xiàn)象級(jí)IPO，一級(jí)市場(chǎng)也在期待雪王破除茶飲IPO的破發(fā)魔咒，奪回消費(fèi)龍頭定價(jià)權(quán)。

目前看來(lái)，這是大概率的。

頭部VC/PE重注在“中國(guó)資產(chǎn)重估”之時(shí)

蜜雪冰城的此番上市，融資需求大概不是第一要?jiǎng)?wù)。本次新股發(fā)行比例僅為4.52%，募資總額34.55億港元——這個(gè)數(shù)，雪王用一年時(shí)間就能賺出來(lái)了。

參照招股書，2021年至2023年，蜜雪冰城的凈利潤(rùn)分別是19.12億元、20.13億元、31.87億元，2024年前三季度凈利潤(rùn)為34.91億元。更別提賬上還有59.8億元現(xiàn)金和等價(jià)物。

一家優(yōu)秀的消費(fèi)企業(yè)，從不需融太多資或燒過(guò)多錢，只需一些彈藥助力，很快就能躍過(guò)盈虧平衡邁入飛輪。

對(duì)于融資，蜜雪冰城一直十分克制。自1997年成立的28年以來(lái)，蜜雪冰城只進(jìn)行過(guò)一次融資。2020年，蜜雪冰城完成了一輪估值200億元的20億元融資。在唯一的融資窗口期，只有三家機(jī)構(gòu)拿到門票——美團(tuán)龍珠、高瓴和CPE源峰。IPO前，三家分別持股4%、4%和2%，合計(jì)10%。

包括蜜雪冰城本次IPO的融資用途，擺明了把錢“花在刀刃上”。最大頭的66%資金將用于供應(yīng)鏈建設(shè)，這是蜜雪冰城需要持續(xù)投入，也是最堅(jiān)固的業(yè)務(wù)護(hù)城河，其余則是用于品牌、數(shù)字化、公司運(yùn)營(yíng)等等。

本次IPO發(fā)行，蜜雪冰城一共引入5名基石投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)2億美元，占掉高達(dá)45%的全球發(fā)售份額，為IPO托穩(wěn)了基本盤。

在5位基石投資者中，萬(wàn)億資管巨頭英卓資管（M&G Investments）是唯一的陌生面孔，這也是蜜雪冰城首次引入外資。

英卓資管隸屬英國(guó)投資巨頭M&G plc，該公司2017年由保誠(chéng)集團(tuán)的英國(guó)和歐洲儲(chǔ)蓄和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以及其全資國(guó)際投資管理公司M&G合并而成，在英國(guó)、歐洲、美洲及亞洲擁有約4.6百萬(wàn)名客戶。截至2024年6月30日，管理資產(chǎn)達(dá)3,461億英鎊。

在去年9月份A股放量上漲前，M&G plc宣布推出中國(guó)股票基金，踩準(zhǔn)了A股投資的好時(shí)機(jī)，加碼中國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)作鮮明。

對(duì)于在香港上市的蜜雪冰城而言，引入一家頂級(jí)外資很有必要，對(duì)企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)、品牌、資本化都有助力。另值得注意的是，英卓資管是一家有險(xiǎn)資基因的資管公司，通常有很強(qiáng)的投資紀(jì)律，對(duì)資產(chǎn)有很高的估值敏感度。

這在側(cè)面印證了一點(diǎn)，蜜雪冰城本次發(fā)行定價(jià)看著雖高，但估值合理性是受到國(guó)際資本認(rèn)可的。

另外四位基石投資人是一級(jí)市場(chǎng)的老面孔了，新老股東各占一半。之前沒(méi)能上車的紅杉中國(guó)在基石輪拿出最大重倉(cāng)，一把認(rèn)購(gòu)6000萬(wàn)美元，折人民幣超4億元，和英卓資管的份額等同。之后是博裕資本，認(rèn)購(gòu)4000萬(wàn)美元。其余兩位是老股東，高瓴和龍珠分別認(rèn)購(gòu)3000萬(wàn)和1000萬(wàn)美元。

在本次基石輪中，中國(guó)本土VC/PE的出資高達(dá)70%，畫風(fēng)其實(shí)更像一級(jí)市場(chǎng)的某場(chǎng)盛大融資——幾家中國(guó)最頂尖的VC、PE和消費(fèi)投資機(jī)構(gòu)，集體對(duì)一家賽道頭部下了重注，而且是在與上輪估值非常懸殊的情況下。

不論一級(jí)還是二級(jí)投資，很忌諱的一點(diǎn)是追漲。700多億的市值比上輪融資的200億估值高了三倍，卻沒(méi)阻止中國(guó)最頂尖的投資機(jī)構(gòu)來(lái)重倉(cāng)。頭部機(jī)構(gòu)扎堆的潛臺(tái)詞只能是“不可錯(cuò)過(guò)”，再考慮到基石投資人還有半年到一年的鎖定期，足見機(jī)構(gòu)對(duì)蜜雪冰城未來(lái)市值的下限和上限都足夠有信心。

如果把目光拉寬，雪王現(xiàn)在擁有的不止“人和”，還擁有中國(guó)資產(chǎn)重估語(yǔ)境之下“天時(shí)”和“地利”。

2025年春節(jié)以來(lái)，“DeepSeek潮”和民企座談會(huì)等一系列事件改寫了宏觀敘事和投資者情緒，推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)科技乃至中國(guó)資產(chǎn)的重新估值，外資紛紛改口重新看多中國(guó)市場(chǎng)，扎堆去聽中國(guó)上市公司的電話會(huì)，大量外資流入港股助推了一場(chǎng)久違大漲——僅今年以來(lái)，恒生指數(shù)漲幅已超20%。

主流敘事忙著緊盯恒生科技，殊不知在長(zhǎng)坡厚雪的消費(fèi)板塊也在悄然醞釀著一場(chǎng)回暖。

在A股市場(chǎng)，消費(fèi)股市值基本沒(méi)有掉過(guò)。港股的消費(fèi)龍頭竟也表現(xiàn)驚艷，說(shuō)個(gè)近的，去年港股上市并引發(fā)瘋搶的老鋪黃金，今年漲幅超120%，上市至今比發(fā)行市值漲超600%。從千億跌回百億的泡泡瑪特，去年憑剽悍的業(yè)務(wù)表現(xiàn)沖回千億，今年已漲超20%，目前市值逼近1500億元。

可以說(shuō)，蜜雪冰城掛牌趕上一個(gè)好時(shí)機(jī)。另外，作為行業(yè)的絕對(duì)頭部，雪王將在未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)享受“龍頭溢價(jià)”。

雪王的想象

資本的經(jīng)驗(yàn)和回報(bào)已經(jīng)證明了，標(biāo)準(zhǔn)化程度夠高、毛利夠厚的現(xiàn)制飲品，是線下餐飲連鎖中商業(yè)模式最性感的細(xì)分品類。

在奶茶、咖啡等為代表的現(xiàn)制飲品賽道，蜜雪冰城與加盟商、供應(yīng)商形成“利益共同體”的盈利模式已經(jīng)證明了優(yōu)越性，各方得以基于一個(gè)共同的愿景和經(jīng)營(yíng)理念，共同把蛋糕做大，這大概是蜜雪冰城能開到4.6萬(wàn)家門店的核心。

都說(shuō)加盟模式的盡頭是品牌與供應(yīng)商、加盟商之間的零和博弈，靠供應(yīng)鏈賺錢的蜜雪冰城反倒實(shí)現(xiàn)了一種奇妙的共同富裕。蜜雪冰城的營(yíng)收主要來(lái)自向加盟店銷售門店物料和設(shè)備，加盟費(fèi)和相關(guān)服務(wù)占比極低，僅為收入的2%左右。

作為4.6萬(wàn)家門店的最大上游供應(yīng)商，“上量”是蜜雪冰城水到渠成的發(fā)展邏輯，反過(guò)來(lái)也會(huì)持續(xù)拔高規(guī)模化的護(hù)城河。考驗(yàn)在于足夠低的成本、足夠強(qiáng)的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)能力以及足夠優(yōu)秀的加盟商。

這決定了蜜雪冰城需要做到類似京東的重資產(chǎn)模式。目前蜜雪冰城擁有五大生產(chǎn)基地，覆蓋糖、奶、茶、咖、果、糧、料七種食材，年產(chǎn)能165萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)了60%的飲品食材自產(chǎn)，核心食材100%自產(chǎn)。典型如爆款產(chǎn)品檸檬水，直接讓雪王成了中國(guó)最大的檸檬采購(gòu)商。物流層面，蜜雪冰城在全行業(yè)最早建立倉(cāng)儲(chǔ)，目前全國(guó)鋪設(shè)27個(gè)倉(cāng)庫(kù)，實(shí)現(xiàn)90%區(qū)縣的12小時(shí)內(nèi)觸達(dá)。

深度扎根產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)嗄辏@構(gòu)筑了蜜雪冰城的絕對(duì)護(hù)城河，雪王不只是一家行業(yè)龍頭，而是一家與第二名拉開斷崖差距的行業(yè)龍頭。

在每一篇蜜雪冰城的上市報(bào)道，基本都會(huì)提到這一組數(shù)字：以GMV計(jì)算，截至2023年，蜜雪冰城是唯一年?duì)I收突破百億的茶飲品牌，年凈利潤(rùn)連續(xù)兩年突破30億元；截至2024年，蜜雪冰城全球門店數(shù)超過(guò)4.6萬(wàn)家。

前半句是數(shù)字，最容易量化理解，一對(duì)比就知道。后半句的含金量可以從兩方面看：中國(guó)茶飲行業(yè)的現(xiàn)狀是“有第一，沒(méi)第二”，雪王是唯一的老大，第二名還是群雄割據(jù)當(dāng)中，尚未有一家品牌做到萬(wàn)店；4.6萬(wàn)家店的體量將蜜雪冰城推到了全球現(xiàn)制飲品規(guī)模第一的位置，剛剛超越的對(duì)手是全球咖啡巨頭，星巴克。

更難得在于，成立28年的蜜雪冰城依然呈現(xiàn)了強(qiáng)勁的成長(zhǎng)性。在消費(fèi)行業(yè)公認(rèn)日子難過(guò)的2024年，蜜雪在前三季度開出超過(guò)9000家店——直接拉出一個(gè)茶飲頭部的身位，營(yíng)收和盈利漲幅分別達(dá)到了30%和40%左右。

如今的市場(chǎng)仍在擴(kuò)容但增長(zhǎng)放緩，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則正在改寫。過(guò)去，消費(fèi)升級(jí)是中國(guó)市場(chǎng)的重要敘事，但近年來(lái)，越來(lái)越多的消費(fèi)者更加關(guān)注“質(zhì)價(jià)比”，我們已經(jīng)聽了無(wú)數(shù)遍日本將如何成為中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)下一階段的參照物，幾個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的關(guān)鍵詞是“剛需、高頻、高復(fù)購(gòu)”。

恰好，蜜雪冰城就卡位在這波時(shí)運(yùn)上。在消費(fèi)回歸理性的大潮下，10元以下價(jià)格帶的雪王顯得格外眉清目秀。

蜜雪冰城未來(lái)的上限還要看增量和潛能。目前，繼續(xù)下沉、咖啡、出海是蜜雪冰城的策略方向。

蜜雪冰城的門店已經(jīng)覆蓋超300個(gè)地級(jí)市和1700個(gè)縣城——基本與行政區(qū)劃重合。但在近30000個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)層級(jí)的維度上，蜜雪冰城“只”覆蓋了4900個(gè)。下沉出身、定位10元以下價(jià)格帶的雪王，大概比任何一家品牌在“下得更沉”這件難啃的事上更有基因和經(jīng)驗(yàn)。

咖啡和出海是蜜雪冰城的第二曲線。在現(xiàn)制飲品里，現(xiàn)磨咖啡是增長(zhǎng)最快的細(xì)分品類，對(duì)于蜜雪冰城是品類的自然延伸。蜜雪冰城于2017年孵化子品牌“幸運(yùn)咖”，去年新開超過(guò)1000家門店，總門店數(shù)已經(jīng)超過(guò)4000家，目前做到了中國(guó)咖啡品牌的第四名。

雪王的出海戰(zhàn)績(jī)同樣亮眼。出海是個(gè)巨大增量市場(chǎng)，是一家成熟企業(yè)發(fā)展到一定階段走向全球化的必經(jīng)之路。蜜雪冰城自2018年在越南開出海外首店，截至2024年前三季度，以東南亞為主的海外門店數(shù)已超4800家。招股書提到，東南亞的現(xiàn)制飲品市場(chǎng)將在2028年達(dá)到2000億體量。

網(wǎng)友們用一個(gè)梗描述雪王的無(wú)處不在和全球擴(kuò)張之快，“世界就是一個(gè)巨大的蜜雪冰城”。這里的潛力可以參照泡泡瑪特，出色的出海表現(xiàn)是泡泡瑪特去年沖回千億市值的關(guān)鍵密碼。

但這似乎還不夠。蜜雪冰城這家企業(yè)的本質(zhì)到底是什么？就像特斯拉是汽車公司還是人工智能公司一樣，這是決定估值的核心因素。

蜜雪冰城面對(duì)的挑戰(zhàn)當(dāng)然不少，但定位十分清晰，按招股書口徑，并非奶茶連鎖，而是現(xiàn)制飲品——三年之后，中國(guó)的現(xiàn)制飲品市場(chǎng)將是個(gè)萬(wàn)億市場(chǎng)。

蜜雪冰城是1997年成立，股票代碼是2097，這里還藏著一個(gè)密碼——雪王的愿景足夠長(zhǎng)，在照著百年老店努力。

不論做企業(yè)或是做投資，都需要一些想象力。設(shè)想在幾十年或上百年之后，如果雪王飲品的基礎(chǔ)設(shè)施足夠強(qiáng)壯、運(yùn)營(yíng)效率足夠高，現(xiàn)制飲品和瓶裝飲品的消費(fèi)界限可能會(huì)變得模糊、重疊，蜜雪冰城的天花板還會(huì)再變。屆時(shí)雪王的對(duì)手沒(méi)準(zhǔn)是農(nóng)夫山泉，或者是成立一兩百年的可口可樂(lè)了。