吳世春說(shuō)“如果我投的公司去港股IPO，要把他的腿打斷。因?yàn)槿ジ酃缮鲜械扔跊](méi)上，一百億市值的港股上市公司可能就只有100萬(wàn)的交易量，上了個(gè)寂寞。退不出來(lái)，實(shí)際是把我們投的錢(qián)給坑了。”

港股流動(dòng)性不佳是公認(rèn)的事實(shí)。但是面對(duì)新國(guó)九條和滬深I(lǐng)PO標(biāo)準(zhǔn)的提高，國(guó)內(nèi)大部分項(xiàng)目幾乎近5年內(nèi)無(wú)法上市。所以越來(lái)越多上不了A股又去不了美股的內(nèi)地企業(yè)，不得不扎堆去港股IPO，讓本已擁擠的通道更顯嘈雜。

可是赴港上市顯然也拯救不了VC/PE的投資，賺不回投資回報(bào)。比如前不久被冠以“新茶飲第二股”的茶百道上市首日即遭遇重挫，股價(jià)大跌超30%；“AIGC第一股”出門(mén)問(wèn)問(wèn)也是上市即破發(fā)。華南某早期機(jī)構(gòu)投資人告訴編輯，“今年解禁了3個(gè)項(xiàng)目，跟上市高點(diǎn)相比已經(jīng)跌出一半。現(xiàn)在退出連回本都實(shí)現(xiàn)不了。IPO也沒(méi)用，退不出來(lái)干著急。”

隨著資本市場(chǎng)互聯(lián)互通制度的不斷完善，今年以來(lái)確實(shí)有不少企業(yè)遞交港股IPO申請(qǐng)，或從A轉(zhuǎn)H，但還有不少明星企業(yè)選擇私有化、退市，從H回來(lái)要轉(zhuǎn)A，且已有多家外資機(jī)構(gòu)退任港股新股整體協(xié)調(diào)人一職。

于投資人而言，沒(méi)有流動(dòng)性就等于沒(méi)有退出。前不久證監(jiān)會(huì)發(fā)布5項(xiàng)對(duì)港合作措施，包括放寬ETF、納入REITs、支持人民幣交易柜臺(tái)等。仔細(xì)來(lái)看這五項(xiàng)政策主要集中聚焦解決的就是港股的流動(dòng)性問(wèn)題。當(dāng)前A股IPO收緊、港股存在的問(wèn)題始終存在，困在一級(jí)市場(chǎng)投資人們，面對(duì)這些“滯銷(xiāo)”或被大幅折價(jià)的企業(yè)，究竟還能怎么辦呢？

01 為了讓投資人退出，企業(yè)“硬著頭皮”去敲鐘

港股估值低、流動(dòng)性差，創(chuàng)始人、投資人都知道的事。為什么還有那么多企業(yè)前赴后繼奔向香港IPO？、

因?yàn)榛鹨顺觥?

“A股IPO趨嚴(yán)的形勢(shì)下，越來(lái)越多的企業(yè)謀求A轉(zhuǎn)H。”一位FA朋友謝明宇最近接洽了很多尋求境外上市的項(xiàng)目，特別多的一類(lèi)企業(yè)是背后美元基金的LP被要求退出中國(guó)資產(chǎn)，要在境外架構(gòu)中退出。還有一類(lèi)是國(guó)資股東要在外翻架構(gòu)前退出。

國(guó)有股權(quán)管理一直是IPO審核關(guān)注的重點(diǎn)，涉及國(guó)資股東的投資入股、股權(quán)變動(dòng)、投后管理直至股權(quán)退出的全流程。特別是自2023年下半年國(guó)有企業(yè)參股管理暫行辦法發(fā)布以來(lái)，以及IPO新一輪的收緊與調(diào)整，市場(chǎng)上不斷出現(xiàn)一批觸發(fā)上市對(duì)賭回購(gòu)的擬上市企業(yè)。

事實(shí)上我們今天看到的很多獨(dú)角獸，估值整體都偏高。尤其2021年后再?zèng)]進(jìn)行過(guò)融資，估值依然保持在高位的。這幾年業(yè)務(wù)疲軟，如果從當(dāng)下真實(shí)的企業(yè)價(jià)值評(píng)判，超過(guò)50%根本不值10億美元。今天這個(gè)市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)活躍度明顯收縮，企業(yè)融資要么估值大幅縮水，要么就是無(wú)人問(wèn)津。

某ToB大數(shù)據(jù)企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)始人傅總就對(duì)編輯嘆氣道，“這輪（C輪）融了一年，估值始終到不了心理價(jià)位。起初和老投資人商量，大家都理解現(xiàn)在市場(chǎng)不好，想意思意思出一筆算得過(guò)IRR就行，就說(shuō)融個(gè)平輪。可年初到現(xiàn)在拿到TS，估值是越等越低。有股東已經(jīng)在催要不就提前IPO。”傅總公司從成立到現(xiàn)在計(jì)劃上市只有5年。風(fēng)光時(shí)機(jī)構(gòu)堵著門(mén)口要份額。

前段時(shí)間還有投資人對(duì)編輯吐槽，“現(xiàn)在被迫上市的項(xiàng)目越來(lái)越多，一部分和投資人簽了對(duì)賭，不得不上。還有一部分，想趁著風(fēng)口沒(méi)完全消散趕快上，否則未來(lái)更難（上市）。最后一部分是投資人急于變現(xiàn)，企業(yè)沒(méi)辦法，流血也得硬著頭皮上。”典型不就是剛上市的極氪——補(bǔ)充資金“彈藥”顯然是現(xiàn)階段的頭等大事，不惜估值縮水一般“流血上市”。

5月10日，極氪在美國(guó)紐交所掛牌上市，最高估值51.3億美元，以21美元/股的價(jià)格募資約4.41億美元。掛牌首日交易股價(jià)漲幅34.57%，報(bào)收28.26美元/股，總市值69.97億美元。看似風(fēng)光的背后，卻是部分股東的失望與傷心。

吉利汽車(chē)CFO戴慶曾在2023年中期業(yè)績(jī)會(huì)公布極氪A輪融資后的估值，為130億美元。投資方包括Mobileye Global創(chuàng)始人、CEO Amnon Shashua及寧德時(shí)代、越秀產(chǎn)業(yè)基金、通商基金、信安智造基金。對(duì)比極氪A輪后估值（130億美元）和IPO前估值（51億美元）。

換句話說(shuō)，在新能源汽車(chē)行業(yè)越來(lái)越卷，競(jìng)爭(zhēng)白熱化的當(dāng)下，過(guò)高估值難以為繼，想在一級(jí)市場(chǎng)再拿融資較為困難，上市融資則幾乎成了必選項(xiàng)。

在成熟市場(chǎng)中，IPO與并購(gòu)都是資本市場(chǎng)重要的退出渠道，有的企業(yè)適合IPO，有的則通過(guò)被并購(gòu)整合能更好的釋放價(jià)值和潛力。但在IPO調(diào)整的情況下，今天越來(lái)越多的投資人都在認(rèn)真思考，把并購(gòu)整合納入退出視野。從券商的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2023年約900宗退出案例中，以并購(gòu)?fù)顺龅臄?shù)量占比已經(jīng)反超IPO，幾乎成了PE/VC最主要的退出渠道。

但一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是，并購(gòu)?fù)顺觯顿Y人也并沒(méi)有賺到太多錢(qián)。根據(jù)投資人李剛強(qiáng)的數(shù)據(jù)，過(guò)去幾年，并購(gòu)案例的平均回報(bào)MOC是2.5左右，且還是以早期天使投資人投進(jìn)去的項(xiàng)目的回報(bào)，A輪的回報(bào)也就在50%。

與公開(kāi)上市相比，并購(gòu)?fù)顺霾⒉贿m用于后期公司，B輪及以前階段的公司才是并購(gòu)的主要標(biāo)的。而且兼并購(gòu)并不隨著資本意志而轉(zhuǎn)移，一方面，如果背后投資機(jī)構(gòu)過(guò)多，基金周期和LP訴求難以達(dá)成共識(shí)。另一方面，一旦項(xiàng)目沒(méi)了，對(duì)LP而言就是實(shí)虧GP再?zèng)]故事可講。

02 香港投行人實(shí)況：不喝咖啡，改賣(mài)保險(xiǎn)

A股IPO趨嚴(yán)的形勢(shì)下，確實(shí)越來(lái)越多的企業(yè)謀求A轉(zhuǎn)H。照理說(shuō)各大投行的日子應(yīng)該好些才對(duì)。但現(xiàn)實(shí)并非如此。“市場(chǎng)上僅存的幾個(gè)靠譜IPO（企業(yè)），聽(tīng)說(shuō)路演了一圈，估值預(yù)期與投資人愿意付的價(jià)格還是有不小差距，今年不知道還能不能發(fā)的出去。”某社交平臺(tái)上，有博主分享香港外資投行近況，“各大行各個(gè)組的Revenue目前都在個(gè)位數(shù)，通過(guò)零星幾個(gè)大宗交易掙些快錢(qián)。今年，投行已經(jīng)看到頭了。”與這位朋友感受一致的某華南頭部券商前保代已經(jīng)離開(kāi)原公司，跳槽到了一家國(guó)資系投資機(jī)構(gòu)。他表示，“今年投行基本上很難，資歷深的賺夠了還能呆，小朋友們都想往外跑。以前開(kāi)張吃三年，現(xiàn)在三年不開(kāi)張。”

相比要上市的企業(yè)數(shù)量，香港今年一季度共12家新股上市，募資47.3億元，按年大跌逾3成。時(shí)間線再拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，港股近四年一季度募資額都是在斷崖式下降：2021年超1300億，2022年Q1不到150億，2023年Q1只有65億。雖然香港仍是位列全球10大新股集資市場(chǎng)，但發(fā)行宗數(shù)及集資金額均為近10年新低，中外資投行排名靠前的機(jī)構(gòu)，今年保薦業(yè)務(wù)數(shù)量也在紛紛下降。如今一個(gè)季度過(guò)去，頭部中金也只保薦14.8億，可謂慘不忍睹。

另有數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)公司在美國(guó)和香港的股票銷(xiāo)售額在第一季度暴跌至17億美元的20年低點(diǎn)，約占去年同期的30%，僅為2021年峰值水平的4.3%。

隨著A股IPO逆周期調(diào)節(jié)，港股IPO破發(fā)嚴(yán)重，投行裁員成為香港金融圈的重災(zāi)區(qū)，高盛、花旗、匯豐、瑞銀、摩根大通等頂級(jí)投行都被爆裁員。像大摩中國(guó)地區(qū)的企業(yè)融資隊(duì)伍此前裁撤了至少6位董事總經(jīng)理。知情人士透露：“現(xiàn)在每家機(jī)構(gòu)基本都在裁員，IPO還不是重災(zāi)區(qū)，債券融資部門(mén)才是，因?yàn)樽隽撕芏嗟禺a(chǎn)債和中資美元債。”

銀行及金融服務(wù)業(yè)歷來(lái)是香港的產(chǎn)業(yè)支柱，從業(yè)人口占總就業(yè)人口的7%，卻貢獻(xiàn)了香港20%以上的GDP。一般而言，投行精英跳槽會(huì)選擇去到企業(yè)、PE、VC或同行業(yè)間流動(dòng)。但大幅裁員潮下，傳統(tǒng)出路的人員吸納能力有限，不少投行精英不得不被迫轉(zhuǎn)型，所以才有了賣(mài)保險(xiǎn)、送外賣(mài)的段子。一個(gè)月前，匯豐亞洲投行部門(mén)裁掉大約十幾名銀行家。匯控環(huán)球銀行及資本市場(chǎng)行政總裁Greg Guyett就表示，香港新股市場(chǎng)至少要到下半年才可能復(fù)蘇。

另一個(gè)關(guān)于港股的現(xiàn)象也值得關(guān)注——私有化。過(guò)去一段時(shí)間，港交所多家上市公司出現(xiàn)私有化傳聞或落地進(jìn)展，包括凱雷和KKR對(duì)新秀麗表現(xiàn)收購(gòu)興趣、朗廷酒店接獲母企鷹君集團(tuán)私有化建議;國(guó)藥集團(tuán)擬將中國(guó)中藥私有化，維達(dá)國(guó)際接納私有化要約或8月份退市。

一位知情投資人對(duì)編輯透露，“就連部分國(guó)有企業(yè)也正考慮將在港上市的實(shí)體私有化。而港股私有化升溫，或也與市場(chǎng)估值低、流動(dòng)性受限、融資難等因素有關(guān)。國(guó)企坐擁現(xiàn)金流，估值較低，目前是尋求私有化交易的良機(jī)，未來(lái)一段時(shí)間可能還會(huì)續(xù)見(jiàn)到更多這類(lèi)交易。”

一邊是擬上市企業(yè)不斷扎堆遞表上市后又破發(fā)，一邊是已上市企業(yè)紛紛要私有化、退市，2024年的香港IPO市場(chǎng)可謂水生火熱。

03 投資人逆境中要尋得一束光

今天，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)正面臨前所未有的困難和挑戰(zhàn)。

從投資端看，市場(chǎng)上46%的投資人認(rèn)為今年項(xiàng)目估值會(huì)比去年卡的更死、給的更低。不少投資經(jīng)理也向融中表示，內(nèi)部已經(jīng)下了“死命令”，必須審時(shí)度勢(shì)，不得輕易出手。

“今年以來(lái)，投資人三方盡調(diào)要比前幾年細(xì)很多，為的就是達(dá)到內(nèi)部風(fēng)控和LP的風(fēng)控要求。”北京某PE品牌負(fù)責(zé)人周劍對(duì)編輯講起，最近一家被投企業(yè)在新一輪融資時(shí)就被機(jī)構(gòu)放了鴿子。為此他緊急幫忙聯(lián)系了十來(lái)家熟悉的投資機(jī)構(gòu)對(duì)接，找新資本。“沒(méi)辦法，自己投的項(xiàng)目，跪著也得繼續(xù)支持。一堆融資難的項(xiàng)目，創(chuàng)始人和投資人都愁的整宿睡不著。”

融資的過(guò)程處處充滿博弈。現(xiàn)在大多數(shù)機(jī)構(gòu)為了以更低的價(jià)格拿到合適的份額，把戰(zhàn)線擴(kuò)張到早期，以期待投到好項(xiàng)目。以前是創(chuàng)業(yè)者堵門(mén)，現(xiàn)在是投資人堵門(mén)。但隨之而來(lái)的問(wèn)題是，初創(chuàng)項(xiàng)目的技術(shù)和產(chǎn)品成熟度不高，且缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)太高。由此，反過(guò)來(lái)，不少機(jī)構(gòu)對(duì)早期項(xiàng)目要求越來(lái)越高。

國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)中平均每家VC在一年中要初選約200家企業(yè)，但最終僅對(duì)4家進(jìn)行投資。天使輪和A輪融資階段的只有30%左右。雖然近年來(lái)政策支持中小企業(yè)融資，但中小企業(yè)融資難、融資貴始終問(wèn)題突出。達(dá)泰資本管理合伙人葉衛(wèi)剛就對(duì)編輯說(shuō)過(guò)，達(dá)泰每年看過(guò)的項(xiàng)目超過(guò)600個(gè)，但出手的只有大概12-15個(gè)，投中的概率不超過(guò)5%。“項(xiàng)目討論會(huì)上我們Say NO的概率要超過(guò)95%。

近兩年在成功融到種子輪融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)公司產(chǎn)生收入的比例在驚人地上升。完成A輪融資的公司中超過(guò)80%都是已經(jīng)產(chǎn)生了收入，相比過(guò)去有了明顯提升。也就是說(shuō)，公司取得實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)進(jìn)展。要知道，想當(dāng)初AI四小龍以及科創(chuàng)板的那些企業(yè)，在上市時(shí)都還處于虧損狀態(tài)。

某頭部人民幣機(jī)構(gòu)投資人趙琛對(duì)編輯吐槽，“今天的A輪融資體量，其實(shí)跟2010年的B輪融資體量差不多。真不知道是項(xiàng)目質(zhì)量真的好了，還是‘錢(qián)不值錢(qián)’了。”簡(jiǎn)單一句話，現(xiàn)在的情況，無(wú)論A輪融B輪，D輪融E輪，都貴，并沒(méi)有因?yàn)橐蛟缙谄凭捅阋恕?

從退出端來(lái)看，IPO上市也不意味著賺到錢(qián)，畢竟破發(fā)已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象。VC退出比想象中要慢很多，尤其追求IPO數(shù)量的VC。過(guò)去互聯(lián)網(wǎng)最火爆的時(shí)候，出現(xiàn)了一批機(jī)會(huì)投資人，他們?cè)跈C(jī)會(huì)早期介入項(xiàng)目，并幫助項(xiàng)目大肆宣傳，等到項(xiàng)目融資最高潮時(shí)功成身退，找到接盤(pán)人就退出。這種做法曾被市場(chǎng)嘲笑為機(jī)會(huì)主義者，如今，時(shí)過(guò)境遷。

行業(yè)火爆時(shí)，為了爭(zhēng)奪項(xiàng)目，一天給出TS的事不少，省去盡調(diào)環(huán)節(jié)的也有，打破頭也要搶到案源。但不賺錢(qián)的今天，退出管理、風(fēng)險(xiǎn)管理，又重新回到臺(tái)面上。

今天，最具潛力的投資市場(chǎng)一定是在中國(guó)，中國(guó)最具投資價(jià)值的一定是高科技。曾經(jīng)，對(duì)于一些機(jī)構(gòu)而言，市場(chǎng)情緒過(guò)于樂(lè)觀，投資的一些項(xiàng)目業(yè)績(jī)起不來(lái)，后續(xù)融資艱難，估值很難撐住。而當(dāng)中概股在海外表現(xiàn)不佳，美元基金退出收益也將損失慘重。這無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致美元LP變得更加謹(jǐn)慎，對(duì)美元基金或者雙幣基金必然不是好事。

本·霍洛維茨在《創(chuàng)業(yè)維艱》寫(xiě)道，“在擔(dān)任CEO的8年多時(shí)間里，只有3天是順境剩下的幾乎全是舉步維艱。”如何從融資困難、事業(yè)不順等逆境中尋到一束光，這是所有創(chuàng)業(yè)者和投資人都需要走的路。