第一批投大模型的VC，開始賣老股了？

關(guān)于該不該投大模型，依然還在爭(zhēng)論，該不該退卻早早提上了VC的日程。

最近一位投資人透露，某個(gè)頭部大模型公司的資方，已經(jīng)決定在這一輪估值起來后，賣掉老股。聽聞此言，我的第一個(gè)疑問是，融資進(jìn)度按下加速鍵的大模型，這么快已經(jīng)進(jìn)入退出期了嗎？

不過跟數(shù)位大模型投資人交流后我發(fā)現(xiàn)，“大模型賣老股退出”作為現(xiàn)象是存在的，但的確還遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱不上“現(xiàn)象級(jí)”，并不具備普遍性。

大模型投資人David（化名）告訴我，只有上述公司的資方選擇現(xiàn)在退出比較合理。因?yàn)楣境闪r(shí)間早，最開始也不是大模型路線，早期估值不高，現(xiàn)在收益水漲船高，再加上當(dāng)初投的基金估計(jì)快到期，此時(shí)退出是情理之中。

除此之外的頭部大模型公司，哪怕首輪進(jìn)入，估值漲幅其實(shí)也有限，賬面收益約2倍多，瞄著百億、千億美金估值遠(yuǎn)景的投資人，自然不會(huì)就此收手。一位投資人也告訴我“最近剛跟不少投大模型的朋友見過面，沒聽說要退。”

不過，大模型的退出仍然是個(gè)值得關(guān)注的話題。除了應(yīng)不應(yīng)該退，還有能不能退、怎么退、退給誰的問題。

新動(dòng)向出現(xiàn)在海外。上個(gè)月，微軟聘請(qǐng)了人工智能初創(chuàng)公司Inflection AI的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人。這家獨(dú)角獸曾是OpenAI資金最充足的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，但在積累了超過百萬活躍用戶后，由于沒找到有效的商業(yè)模式，最終還是被巨頭以挖人的方式掏空。

事實(shí)上，這波生成式AI熱潮中，大型科技公司對(duì)AI的FOMO情緒甚至超過了VC，微軟、谷歌和亞馬遜是其中的佼佼者。

國內(nèi)情況有些類似，互聯(lián)網(wǎng)大廠出手活躍且相當(dāng)大方，下注最多、最廣的當(dāng)屬阿里，騰訊和美團(tuán)則緊隨其后。

目前國內(nèi)估值最高的幾家大模型公司中，智譜AI、Minimax、月之暗面、百川智能、零一萬物，阿里都有參與投資。今年2月，阿里巴巴分別領(lǐng)投了月之暗面的10億美元融資，以及Minimax約6億美元融資；

騰訊則是智譜AI、Minimax、百川智能的股東，其中獨(dú)家投了Minimax 2.5億美元的A輪融資；

美團(tuán)除了收購光年之外，還持股月之暗面和智譜AI，其中領(lǐng)投了月之暗面A1輪融資。

這不由得讓人想起，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代大廠競(jìng)相投資與后續(xù)的并購浪潮，那么問題來了，對(duì)投資人來說，被大廠收購算是體面的收?qǐng)鰡幔?

答案很有可能是：今時(shí)不同往日。

一度，餓了么95億美金賣給阿里，投資人風(fēng)風(fēng)光光地退出。但今天的大廠在收購標(biāo)的時(shí)無疑更精打細(xì)算。最近投中網(wǎng)跟朱嘯虎交流這一問題時(shí)，他明確表示，今天沒有一家大廠會(huì)按這個(gè)價(jià)格來收購。

“微軟收購Inflection AI，就給了投資人本金加利息，這么一家財(cái)大氣粗的3萬億美金的公司，去收購一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，自己還放了不少錢在里面，也不過就是這個(gè)邏輯。”

滾動(dòng)融資

和朱嘯虎一樣秉持悲觀態(tài)度的人士不少。專門研究退出的李剛強(qiáng)便認(rèn)為，關(guān)于大模型，可以價(jià)值投機(jī)，但也需要趁機(jī)退出。

在一篇文章中，他羅列了以下原因：技術(shù)嚴(yán)重落后國外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、國外開源潛在風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)沒錢接的起估值、資本開支是個(gè)無底洞等等。這一切都將極大影響投資人的信心，使得大模型公司后續(xù)融資日漸困難。

李老師講的這幾條，基本涵蓋了大模型投資人考慮退出的主要情況。

首先，從技術(shù)上看，一種典型的觀點(diǎn)是，只要技術(shù)上仍然有比較大的上升空間，開源就永遠(yuǎn)追不上閉源，國內(nèi)就仍然和國外有較大差距。

“GPT-5據(jù)說能達(dá)到125萬億參數(shù)，GPT-4包含1.8萬億參數(shù)，這當(dāng)中還是有巨大的差距。125萬億再往上還有沒有1250萬億？如果有，閉源的OpenAI還是遙遙領(lǐng)先。如果到頭了，中國很快就追上。”David告訴我。

此外，持續(xù)燒錢也是大模型公司的通病。月之暗面的Kimi火了，阿里通義大模型迅速加碼上限達(dá)千萬字的長(zhǎng)文本對(duì)話服務(wù)。這當(dāng)中有多少技術(shù)、產(chǎn)品上的壁壘我不清楚，但毋庸置疑的是，資本雄厚方更占優(yōu)勢(shì)。

“真正的大模型不一定會(huì)出現(xiàn)在我們當(dāng)中，可能從政府或是某個(gè)巨頭出來。因?yàn)樾枰腻X遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們的想象，融到的錢可能還不夠交電費(fèi)的。”在投中最近舉辦的一場(chǎng)沙龍活動(dòng)上，對(duì)于要不要投入具身大模型，一家知名機(jī)器人廠商代表吐露心聲。

在這樣的狀態(tài)下，對(duì)外披露融資消息，無異于給對(duì)手制造壓力。

2月，月之暗面宣布獲得來自阿里、紅杉中國、小紅書、美團(tuán)龍珠、礪思資本等10億美元A輪融資；3月初，Minimax也傳出獲得阿里等6億美元戰(zhàn)略融資的消息。

有投資圈朋友跟我分析道，月之暗面在之前并沒有很激進(jìn)的融資計(jì)劃，“也是在MiniMax融資的壓力之下，拿了阿里這么大一筆錢”，很難評(píng)判這類觀點(diǎn)的對(duì)錯(cuò)，只能說從結(jié)果來看，頭部陣營(yíng)接連宣布大額融資。

隨后，智譜也在一次媒體溝通會(huì)后宣布在2024年初完成新一輪融資，北京市人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金參與；近日，百川智能也傳出完成新一輪融資的消息。

但問題是，后面還有誰能接的起這么高的估值？

按照公認(rèn)的說法，月之暗面、Minimax的估值已達(dá)25億美元，智譜去年便傳出奔著200億人民幣估值在談的消息，即使后來被企業(yè)方辟謠，總歸是到了百億體量。百川智能次輪融資的估值，據(jù)說也已經(jīng)達(dá)130億元。

在如火如荼的大模型融資熱潮中，美元、國資、市場(chǎng)化人民幣基金……幾波不同屬性的錢都已經(jīng)押注其中。對(duì)于第一梯隊(duì)的創(chuàng)業(yè)公司而言，接下去融資，領(lǐng)投方單筆過億美金只是基礎(chǔ)，可選項(xiàng)其實(shí)并不多。

一些沒在早期押中的VC，現(xiàn)在更不愿意再加入戰(zhàn)局。投資人James（化名）給我提供了一個(gè)觀察這個(gè)領(lǐng)域的思路：如果用“不可能三角”來審視大模型，那么這個(gè)賽道玩家多，同時(shí)進(jìn)入門檻高，這決定了其市場(chǎng)規(guī)模有限。

頭部大模型是少數(shù)人的游戲，但“百模大戰(zhàn)”也并非虛言。目前國內(nèi)發(fā)布的大模型數(shù)量超過了300個(gè)，同時(shí)已經(jīng)有超過40款A(yù)I大模型產(chǎn)品獲得備案審批。這些產(chǎn)品涵蓋了多個(gè)企業(yè)和應(yīng)用領(lǐng)域，包括但不限于教育、電商、數(shù)字人、問答社區(qū)等。

激烈的競(jìng)爭(zhēng)注定了大模型公司落地商業(yè)化很不容易，尤其是私有化部署，“頭部的to B客戶全國也就幾十家，一個(gè)單子頂多幾百萬，市場(chǎng)空間非常有限。所以收入要想有爆發(fā)式增長(zhǎng)，還是得靠C端。”

如果以更綜合的眼光看，James認(rèn)為，大模型的競(jìng)爭(zhēng)到最后是國家安全問題，從這個(gè)意義上說，中國至少會(huì)有一家大模型出來。“現(xiàn)在大家都是在賭這個(gè)賠率，只不過不同機(jī)構(gòu)的下注策略不同。但對(duì)我們來說，在這個(gè)階段投，賠率太低。哪怕投個(gè)幾千萬美元進(jìn)去，賭贏了，可能也就賺個(gè)兩三倍，意義不大。”

上述觀點(diǎn)很有代表性，描摹了當(dāng)下很多人不愿、不敢出手的心態(tài)。

更不利的情況是，過去，活躍在中國市場(chǎng)上的不乏大手筆的外資PE，能在后續(xù)輪次扮演起接盤的角色，比如，老虎、黑石、DST等。現(xiàn)在，這些外資收斂了不計(jì)成本的打法，在中國出手明顯放緩。

當(dāng)然，中東資本也被視為可能的接盤方。

之前我便聽說，某個(gè)大模型獨(dú)角獸已經(jīng)去中東找錢，只不過情況不明朗，目前依然沒有結(jié)果。但不容忽視的是，地緣政治的微妙關(guān)系增強(qiáng)了這一切的不確定性。一家近年在中國出手活躍的中東資本明確告訴我，他們不會(huì)在中國投資AI項(xiàng)目。

至于國資，“單一的地方政府也出不了這么多錢，我能想到的，只有國資抱團(tuán)了。”David分析。

融資戰(zhàn)會(huì)打到什么時(shí)候？這一方面取決于，還有多少人出得起錢，另一方面，也看AI的scaling law還能持續(xù)多久。如果技術(shù)一直未見瓶頸，那就需要資本持續(xù)輸血。

至少眼下，頭部大模型還在滾動(dòng)融資，融資窗口持續(xù)開放。一筆大額融資便可能迅速改變戰(zhàn)局。

就比如，去年在搶卡的牌桌上還看不到月之暗面，但架不住月之暗面乘著10億美元巨額融資的東風(fēng)，又能較好的銜接產(chǎn)品特色、落地時(shí)間與創(chuàng)始人楊植麟表達(dá)的理想主義，以至于“kimi都能給大A帶貨了”（見《Kimi，今年的VC之光》）。

他山之石

當(dāng)然，不管大環(huán)境如何，總有身懷絕技的人能賺到錢。如果你有本事在最早期投進(jìn)去，那投大模型至少不會(huì)是個(gè)賠本的生意。

David所在機(jī)構(gòu)投資早期押注的某個(gè)大模型項(xiàng)目，到現(xiàn)在已經(jīng)有10倍左右的賬面回報(bào)。李剛強(qiáng)此前供職的機(jī)構(gòu)，其投資的某家大模型公司估值也急劇提高，“上一輪的投資機(jī)構(gòu)已有近10倍的投資回報(bào)，且還持有超過6%的股權(quán)比例”。

另外，局面也或許并沒有想象中的糟糕，樂觀的人依然存在。

一位投資人就向我表示，一些沒在前面輪次投到大模型的美元基金，會(huì)在后面尋求補(bǔ)槍的機(jī)會(huì)，“有意向的投資方，也包括之前投光年之外被耽誤了的機(jī)構(gòu)”。這倒不難理解，除了財(cái)務(wù)收益的考量，如果一個(gè)美元基金沒投中頭部大模型，來自LP的壓力多半還是如影隨形。

另一方面，一些早期投中大模型的VC選擇在后續(xù)的每輪融資中不斷加注。“大家相信的不完全是故事，還是基于實(shí)際價(jià)值來做出判斷。”David告訴我。現(xiàn)在各家基金的退出策略都不一樣，他所在機(jī)構(gòu)的第一原則是，盡量先把本金退回來，保證基礎(chǔ)的DPI。剩下的可能帶來更高收益的部分，則不太著急退出。

在投資的勝率時(shí)代，這是更有可能獲得超額收益的打法。最近一家雙幣基金的管理合伙人在交流中對(duì)投中網(wǎng)表示，在今天大的背景下，VC要獲得高絕對(duì)值的回報(bào)，或許只有兩種路徑：

一種是，剛開始的時(shí)候就投了大金額，公司在相對(duì)明牌的狀態(tài)，不斷迭代發(fā)展；另一種是，你很早投進(jìn)去，早期投個(gè)兩三千萬，然后挖掘當(dāng)中的勝者，不停跟投加碼，保護(hù)原始股比，最終也能變成一個(gè)幾億人民幣規(guī)模的投資。

如此看來，大模型及其衍生的商業(yè)化機(jī)會(huì)，仍然是投資主題枯竭的當(dāng)下，VC的一種“應(yīng)激性策略”。只不過，一來是朱總說的，“中國VC從來沒有靠共識(shí)賺到過錢”；二來如果反過來看，當(dāng)融資戰(zhàn)事發(fā)展到現(xiàn)在，VC對(duì)大模型公司已經(jīng)不是最佳選擇。

錢當(dāng)然很重要，但最好能匹配算力、數(shù)據(jù)、場(chǎng)景、政府關(guān)系……這些資本之外的因素對(duì)大模型公司同樣重要。

環(huán)球同此涼熱。外媒上個(gè)月披露，一位政治老手即將加入OpenAI擔(dān)任高管，處理政府和公共關(guān)系問題。此人是克林頓的政客，還當(dāng)過Airbnb前政策主管。當(dāng)屠龍少年長(zhǎng)大，總是不得不為類似的事操心，而來自VC的錢能提供的附加值實(shí)在太少。月之暗面的融資大部分來自阿里，也正說明了這一點(diǎn)。

更不用說，巨頭還能提供最后的退出路徑。

即使在美國，也已經(jīng)沒有風(fēng)投能接得起那些頭部大模型公司了，國內(nèi)外發(fā)展到現(xiàn)在，都已經(jīng)到了“拼爹”的階段。

微軟和OpenAI的深厚關(guān)系自不必提，上個(gè)月，亞馬遜也宣布將向Anthropic追加投資27.5億美元，同時(shí)擴(kuò)大兩家公司間的合作關(guān)系。追加投資之后，亞馬遜對(duì)Anthropic的總投資額將達(dá)到40億美元，成為其過去三十年歷史上最大的一筆外部投資。

還是那句話，創(chuàng)業(yè)公司在跑馬圈地的過程中接受巨頭的輸血，也要能接受當(dāng)無法繼續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，被這些巨無霸收編的命運(yùn)。

因此談VC該不該投大模型，實(shí)際是能不能的問題，用賽富基金閻焱的話說，“有多少錢辦多大的事”。而關(guān)于退不退其實(shí)也類似，一則當(dāng)下賣老股并沒有普遍性，且只能“搶跑”；二則無論是IPO還是并購，VC能決定的或許只有自己陪跑的信仰了。

比較樂觀的如David，“這個(gè)賽道當(dāng)然需要長(zhǎng)跑，要看創(chuàng)始人的野心、耐力以及融資能力。但頭部的企業(yè)已經(jīng)堆了那么多錢，也積累下不少能力，就算一時(shí)沒有找到商業(yè)化場(chǎng)景，這些企業(yè)對(duì)大廠都有價(jià)值。而從上市的角度來看，對(duì)于這類牽涉到大國競(jìng)賽的企業(yè)，當(dāng)下有關(guān)盈利等方面的限制在未來都不一定成問題。”

悲觀者如朱總，“今天不能再指望靠賣給大廠拿到一個(gè)好回報(bào)，那是三五年前的投資邏輯了。如果今天認(rèn)為這個(gè)財(cái)富密碼還存在，還在想幾十億美金賣給阿里，我覺得你在騙自己和投資人。這個(gè)財(cái)富密碼確實(shí)失效了。”

我不知道這算不算一種偏見，而且，他確實(shí)也沒投大模型。不過如果依舊把目光放到更快一步的海外，你會(huì)發(fā)現(xiàn)朱總確實(shí)更接近現(xiàn)實(shí)。外媒披露，微軟最近支付給Inflection AI 6.5億美元現(xiàn)金，由此第一輪投資人獲得約1.5倍投資回報(bào)。

海外的不少劇本已經(jīng)寫好，接下來就看如何進(jìn)行本土化“改編”了。