近日，黑石、KKR、凱雷、TPG等上市PE巨頭已經陸續披露了2023年二季度財報。它們財報上的數字，揭示出PE市場進退兩難的現狀——一方面是巨額的賬面盈利，另一方面是嚴重萎縮的現金分配。

退出深陷“腳踝斬”

如果只看收入和盈利數字，PE巨頭們2023年過的好像還不錯，至少要比去年好很多。

黑石財報顯示，其2023年二季度總收入達28億美元，比去年同期的6.3億美元高了三倍；凈利潤12億美元，而去年同期是凈虧損2.6億美元。KKR二季度總收入36億美元，去年同期是3.2億美元，增長近10倍；凈利潤8.4億美元，去年同期是凈虧損7.3億美元。TPG二季度總收入6億美元，去年同期是-1.1億美元；凈利潤1463億美元，去年同期凈虧損2.5億美元。只有凱雷“不合群”，二季度總收入4.6億美元，同比下滑56%；凈利潤為-6370萬美元，去年同期是盈利2.5億美元。

再看投資組合的回報率，數據好像也很不錯。財報顯示，2023年二季度黑石、KKR、凱雷、TPG的私募股權投資組合分別升值了3.5%、5%、1%和2.5%。傳說中可怕的不得了的估值下行似乎沒有出現。

但上市PE們的業績果真很好嗎？

實際上，上面這些數字的參考價值非常有限。作為投資公司，美國上市PE公司的總收入、利潤指標易受資本市場價格波動的影響。而2020年以來，由于美聯儲先放水再加息，資產價格波動極大。PE們2023年凈利的大幅提升是以2022年的創紀錄巨虧為代價的，而2022年的巨虧又是源于2021年的創紀錄盈利。

對于上市PE而言，更值得關注的指標是可分配收益，它更真實的反應了PE們到底掙到了多少錢。而在PE巨頭們的二季報中，這個指標可是前所未有的難看：

在2023年二季度，黑石可分配收益12億美元，同比下滑40%；KKR可分配收益6.5億美元，同比下降23%；凱雷可分配收益3.89億美元，同比下降26%；TPG可分配收益0.96億美元，同比下降41%。

美國PE行業上一次出現這樣幅度的整體下滑，還要追溯到2008年金融危機之時。PE巨頭們可分配收益的下降，主要是由于退出困難導致的。在資產處置收益（所謂Carry）上，各家上市PE基本都出現了“腳踝斬”的慘狀。

黑石今年二季度資產處置業績收入是3.9億美元，同比下滑了82%；

KKR二季度資產處置業績收入1.5億美元，同比下滑79%；

凱雷二季度資產處置業績收入3.3億美元，同比下滑35%；

TPG二季度資產處置業績分配為663萬美元，同比下滑89%。

顯然，這些上市PE巨頭們的報表反應了當前整個PE行業的狀態：資產價格并沒有降下來，賬面上的利潤數字也很好看，但是退出無望，也就無法分配收益。

如果非要賣資產，那就不得不接受虧損了。今年上半年黑石就已經不止一次虧本甩賣資產，反應在財報上，黑石的二季度資產處置所得投資收益是-700萬美元。

PE業務募、投全線收縮

凱雷今年新上任的CEO哈維·施瓦茨在財報電話會上說道：“我們正處于近代經濟史上最復雜的時期之一。”他進一步解釋，美國經濟現在要擺脫已經持續了十余年的零利率政策，這種轉變對企業資本結構和流動性的影響如何，我們的了解還很初步。這種情況下，整個行業的投資步伐都被減緩。

面對復雜的局面，等待成了大家的共同選擇，LP做出出資承諾的速度慢了下來，PE們投資的速度也慢了下了。具體看一下上市PE們私募股權業務的情況，如果用一個詞形容，那就是“躺平”。

黑石的PE業務AUM仍然在增長，但速度明顯慢了下來，今年二季度募資額同比下滑了58%。

KKR的PE業務已經發生收縮，截至二季度末AUM為1701億美元，同比下降了1%。

凱雷的全球私募股權業務AUM在二季度末為1630億美元，與去年二季度末持平，但與上季度末相比下滑了1%。

TPG的PE和Growth基金二季度一共僅募集了7.3億美元，與上年同期的88億美元相比下滑了92%。

募資規模與旗艦基金關系較大，相比之下投資的數據更直接地反應了上市PE們的躺平。理論上，它們都在過去兩年的流動性寬松時期募集了規模巨大的基金，手上的承諾資本/可用資本余額都處在歷史高位，投資應該很活躍才是。但實際情況是，進入2023年之后，它們卻不約而同的大幅收縮了投資。

在二季度，黑石的投資額同比下滑45%，KKR同比下降44%，凱雷同比下降18%。

這里的例外是TPG，雖然其Growth基金的投資額同比下滑了89%，但PE基金卻出手了多筆重大投資，讓二季度總投資額同比增長了156%。

TPG首席執行官Jon Winkelried在財報電話會上表示，由于價格預期的“重置”，再加上PE們面臨向LP分配收益的壓力，越來越多的賣家愿意為了促成交易而打折，TPG認為投資的“sweet spot”已經到來。

Jon Winkelried確實是說到做到了。最近TPG已經接連完成了多筆從其他PE手中購買資產的交易，且交易規模都很大。7月19日，TPG宣布從Thomas H. Lee Partners手中收購了醫療IT公司Nextech，對價14億美元。8月17日，TPG又從KKR手中收購了英國制冷氣體供應商A-Gas的多數股權，交易規模超過10億英鎊。

熊市抄底，TPG率先出手了。

戰未來：以費用為核心

雖然整體業績不好看，但這次財報季并非沒有亮點。在發布財報后，各家PE的掌舵者都在電話會上把發言重點放在了AUM和管理費上。

TPG首席執行官Jon Winkelried說:“我們以FRE（費用收益）為中心的商業模式的持久性再次得到證明。”

KKR首席財務官Rob Lewin表示，KKR未來將繼續專注于增加經常性收入和盈利能力。所謂經常性收入指的就是FRE。

這不是個新話題了。2022年以來，由于資產價格下降、退出受阻，各家PE的整體收入無不大幅下滑，但管理費收入卻呈逆勢上漲之勢，收益的穩定性和長期盈利能力大大增強了。

如今PE巨頭們在發展路徑的選擇上已經達成了共識，那就是要通過多元化做大AUM，做高管理費收入。

2023年5月，TPG宣布就收購另一家另類資產投資機構Angelo Gordon達成一致。Angelo Gordon的管理規模達530億美元（大約是TPG的一半），分布在信貸和房地產。

這筆交易的戰略意圖很明確，TPG在多元化方面明顯落后于其他幾家同行，要用并購的方式進行惡補。截至二季度末，TPG 1390億美元的總AUM中，PE和Growth基金占到了67%，而黑石、KKR、凱雷等同行早已低于50%。尤其信貸和房地產業務是TPG最大的短板。截至二季度末，TPG的房地產業務AUM僅有190億美元，還不到同行們的零頭。在信貸業務方面，2020年TPG拆分了其信貸部門Sixth Street，自那以來信貸業務一直是空白。

在多元化方面，這兩年進展最快的PE巨頭當屬KKR。在財報電話會上，Rob Lewin特別提到，KKR的管理費收入在過去兩年半的時間里翻了一倍，KKR要將這個勢頭保持下去。KKR管理費的增長主要來自于迅速擴大的實物資產業務部板塊，其中包括房地產、基礎設施、能源等各類投資。在2023年二季度，KKR的實物資產業務板塊付費AUM已經達到1061億美元，超過了私募股權業務的1037億美元。