“我們有個項目上市兩年多了，股票還在減持，LP也在催我們。”這是一位投資人最近的抱怨。

一開始，我還以為他要談“如何平衡LP訴求和退出時機”的問題。在項目IPO之后，GP與LP在減持退出上的分歧是個老話題，GP希望等待時機博取更高的回報，LP則更傾向于盡快落袋為安。但這位投資人的煩惱并不是愿不愿意賣的問題，而是在股價陰跌的情況下，減持的速度快不起來。

這是個別現(xiàn)象，還是有一定普遍性？

于是我簡單梳理了一下這三年新上市的公司，發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象：很多公司首發(fā)股解禁之后，減持公告幾乎沒停過，隔著屏幕都能感覺到努力。但一看持股比例，變化卻不太大。

這些年大家伙光顧著為一年比一年高的IPO數(shù)量高興，沒想到還有大量的股權(quán)資產(chǎn)，被堆積在了減持這退出的最后一環(huán)。

實物分配股票終于有進展了

先說一個好消息。7月27日，一些投資人在朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)一條新聞——科創(chuàng)板上市公司瀾起科技的創(chuàng)投基金股東完成了首單股票實物分配。

早在2022年7月8日，證監(jiān)會發(fā)文啟動試點私募股權(quán)創(chuàng)投基金（包括私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金）向投資者實物分配股票，距今已經(jīng)超過一年時間。實物分配能夠避免基金集中減持所造成的市場波動，有助于創(chuàng)投基金平穩(wěn)退出，因此一經(jīng)推出就引起了業(yè)界的關(guān)注。

2022年10月，瀾起科技的股東上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱上海臨理）獲得了首批試點資格。在2023年上半年，瀾起科技是A股減持規(guī)模最大的一家公司。

前述投資人幫我分析道，在科創(chuàng)板上市公司中，瀾起科技的創(chuàng)投股東不僅數(shù)量眾多，而且持股比例也高，解禁后減持壓力非常大。因此由瀾起科技首先試點不令人意外。

試點的上海臨理是臨芯投資管理的一只基金。2019年7月瀾起科技作為首批公司之一登陸科創(chuàng)板，當(dāng)時臨芯投資旗下多只基金持有瀾起科技6.32%的股份。這些股份在2022年7月解禁（三年限售期），臨芯投資隨后啟動了雙管齊下的退出策略：一方面申請了首批實物分配的試點資格，同時也以集中競價的方式進行減持。

上海臨理獲批將其持有的公司股份不超過730.778萬股（占瀾起科技股份比例為0.64％）向其投資者進行股票實物分配。2023年4月，上海臨理將持有的瀾起科技730.778萬股非交易過戶到其部分LP名下；7月25日，剩余的365.3892萬股也被非交易過戶到參與分配的LP名下。至此，此次股票實物分配全部順利實施。

在競價減持方面，瀾起科技1月31日公告，上海臨理及其一致行動人擬以集中競價的方式減持不超過15373584股，占公司總股本的比例不超過1.36%。5月23日披露減持進展，上海臨理及其一致行動人已減持6854092股，占公司總股本的0.60%。

至此，上海臨理及其一致行動人已經(jīng)完成退出14161872股，占瀾起科技總股份的1.24%。如果沒有實物分配的加持，退出的速度無疑會慢很多。

如果實物分配試點繼續(xù)擴大，可能會成為創(chuàng)投基金的退出新路。證監(jiān)會年2022年10月曾表示，將“及時總結(jié)評估試點情況，逐步擴大試點范圍”，據(jù)傳有其他的試點申請正在推進中，但目前還沒有第二單獲批的消息。

資產(chǎn)堆積在減持環(huán)節(jié)

從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)下創(chuàng)投行業(yè)的確亟需實物分配來解決DPI的問題。

目前市場上到底有多少創(chuàng)投基金持有的上市公司股權(quán)資產(chǎn)在等待減持，具體數(shù)字很難估計。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，2022年一共有403家VC/PE支持的中國企業(yè)實現(xiàn)上市，它們給VC/PE機構(gòu)帶來的賬面退出回報達6613億元。但據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年A股重要股東減持規(guī)模總計僅為2553億元，其中屬于創(chuàng)投基金的減持規(guī)模肯定還要比這個數(shù)字更小。可見，創(chuàng)投基金實際減持到手的金額要遠遠落后于賬面回報。

當(dāng)然，這一差異也可以用從IPO到減持的時間差來解釋，畢竟創(chuàng)投基金是首發(fā)股東，股份至少有一年的鎖定期。但是，回溯歷史數(shù)據(jù)可以看到，這樣的局面從2019年注冊制開始落地之后就一直在持續(xù)，待減持的資產(chǎn)在不斷的累積。

2019年以來，A股新增了1500余家上市公司，其中大約70%的公司背后有VC/PE基金的投資，這些IPO帶來的賬面退出回報大約是3.8萬億元。而同期A股上市公司大股東（包括創(chuàng)投與非創(chuàng)投股東）減持規(guī)模總計只有約1.3萬億元。這兩者之間有2.5萬億元的差額。

不同數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑不盡一致，這些數(shù)字或許不能簡單放一起比較。但它們至少可以說明一點：創(chuàng)投基金手中需要完成減持的股權(quán)是越來越多的。

2023年初以來股市有所回暖，減持規(guī)模也有所回升。據(jù)Choice，按公告日期統(tǒng)計，2023年上半年A股上市公司的重要股東減持金額合計為2106億元，高于去年同期。但這樣的回升顯然還遠遠不夠。在股市成交量沒有大幅提升的情況下，創(chuàng)投股東的減持空間始終是有限的。

2023年以來彌漫全行業(yè)的退出壓力顯而易見，就像深創(chuàng)投董事長倪澤望此前指出的，“2009-2022年，股權(quán)投資機構(gòu)的IPO收益持續(xù)走低，項目退出IRR中位數(shù)也不斷下行，2011-2021年設(shè)立的基金現(xiàn)金回流整體偏弱”，這是行業(yè)當(dāng)前面臨的兩個“卡脖子”問題之一。

股票減持的壓力不過是退出壓力一路往后傳導(dǎo)的結(jié)果。看來，IPO不能解決一級市場的退出問題，并不僅僅因為注冊制之后新增IPO數(shù)量遠遠趕不上新增投資的數(shù)量，也不僅僅因為新股破發(fā)、估值倒掛，更重要的是二級市場的流動性實際上還并不足以承接龐大的減持需求。探索S交易、并購等新的退出渠道勢在必行了。

資產(chǎn)堆積蔓延全球，黑石也在虧本甩資產(chǎn)

私募股權(quán)資產(chǎn)堆積并不是中國市場所獨有的現(xiàn)象，全球私募股權(quán)行業(yè)都在面臨類似的困境。

根據(jù)貝恩咨詢的報告，2023年上半年，全球并購?fù)顺鼋灰最~降至1310億美元，較2022年同期下跌65%。與2022年相比，年化退出交易金額和數(shù)量雙雙下跌，分別下降54%和30%。

報告認為，GP在出售資產(chǎn)方面的壓力明顯增加，由于積壓了大量未變現(xiàn)資產(chǎn)，從而向投資者分紅的速度放緩。并購基金持有的近六年以來的被投企業(yè)高達約26000家，GP亟需制定時間表和相應(yīng)戰(zhàn)略來釋放這些企業(yè)中的未退出資產(chǎn)。其中，大多數(shù)的資產(chǎn)即將或者已經(jīng)超過一般私募基金退出的5年期限，超過一半的資產(chǎn)持有時間超過4年，還有近1/4的資產(chǎn)持有時間超過6年。

7月26日消息，黑石以9150萬美元的價格賣掉了位于美國加州奧蘭治的一個辦公園區(qū)。值得注意的是，黑石在2013年、2015年分兩筆交易，一共花了1.033億美元買下這處園區(qū)。也就是說，黑石這次是以大約10%的虧損甩賣資產(chǎn)，這在黑石的投資中可不常見。作為全球PE老大，黑石同樣面臨退出的壓力。

從2022年一季度開始，由于IPO市場和并購市場的同時崩潰，讓美國的私募股權(quán)基金退出規(guī)模急劇下降，美國LP們也在為DPI頭疼不已。

在2023年1季度，美國PE業(yè)的退出交易總價值僅558.5億美元，與2021年四季度2012億美元的高峰相比下降了72%。回溯歷史，這一次美國PE退出規(guī)模的跌幅甚至比2007-2009年全球金融危機期間還要嚴重。

黑石前不久披露了2023年二季度財報，作為全球最大PE，黑石的財報是行業(yè)風(fēng)向標。財報顯示，二季度黑石的資產(chǎn)銷售凈利潤僅為3.884億美元，與2022年同期的22億美元相比驟降了82%。

PitchBook分析報告認為，由于退出放緩，美國PE行業(yè)面臨3600億美元的資產(chǎn)堆積，這是“2023年美國私募股權(quán)行業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)”。

據(jù)估計，2017年份的美國PE基金大約還有20%-26%的已投資金仍然沉淀在項目里，而不是返還給LP。按PE基金的一般存續(xù)期限，這些基金即將要集中到期，無論是LP還是GP都在絞盡腦汁想辦法創(chuàng)造流動性。在LP的份額轉(zhuǎn)讓、接續(xù)基金交易不足以解決問題的情況下，美國PE行業(yè)現(xiàn)在流行起了資產(chǎn)凈值貸款（net asset value lending，允許GP以基金投資的資產(chǎn)凈值為抵押進行借款），可以在不出售資產(chǎn)的情況下獲得資金，以向LP分配收益。2022年美國資產(chǎn)凈值貸款交易量增長了50%。

資產(chǎn)的堆積不僅影響DPI，周期的拉長也會顯著影響IRR。更重要的是，LP收不回投資就沒有資金循環(huán)投資GP們的下一只基金。PitchBook認為，即使私募股權(quán)資產(chǎn)的流動性恢復(fù)到新冠大流行前的水平，長期資產(chǎn)也會出現(xiàn)長時間的過剩。資產(chǎn)堆積對基金業(yè)績和未來融資的影響幾乎無法避免。