小米：價值躍變的三重邏輯

2021年，無疑是小米的一個收獲之年！

這一年，小米總計賣出了1.9億臺的智能手機，同比大增30%，位居前五大智能手機品牌之首。除此之外，公司還賣出了超過2400萬臺高端機，較上一年翻了1.4倍。這都體現在了小米智能手機業務高達11.9%的毛利率上，創造歷史新高。

至此，小米在“硬件引流，互聯網賺錢”的商業閉環之外，打通了另一條“通過硬件直接賺錢”的商業邏輯。

正如雷軍所言“高端之路是小米成長的必由之路，也是小米發展的生死之戰”，要對標“科技巨人”蘋果，小米的征程才剛剛開始。

互聯網是價值主線

在經歷了十年創業后，小米的生意版圖越擴越大。

從智能手機到智能電視，再到米家掃地機、電飯煲、冰箱、插座等一應俱全，小米在用“手機×AloT”龐大的生態鏈豐富人們的智能家居生活。

但小米的賺錢主邏輯始終未變，即通過“硬件引流、互聯網服務盈利”。從小米各大業務的毛利率分布結構中即可洞見這一邏輯。

按財報劃分，小米旗下的四大業務收入占比分別是：智能手機占60%以上，AloT占比在30%左右，互聯網服務占比不到10%，其他不到2%。

但在小米的毛利潤構成中，占比不到一成的互聯網服務，很長一段時間是公司毛利潤貢獻最多的業務，這一趨勢直到去年才被改變。

之所以能夠貢獻最多的毛利潤，是因為互聯網業務本身的成本結構較硬件輕很多，加之其最大的支出“獲客成本”已經包含在了小米的智能手機業務中。

這樣的有利地位讓其毛利率是普通硬件業務6-7倍，去年小米的互聯網業務毛利率達到74.05%的新高，較上一年凈提升13個百分點。

而在凈利率方面，互聯網業務更是絕對的主力。

根據我們測算，小米的智能手機與AloT生活消費品過去幾年的凈利率僅在1%左右，互聯網業務凈利率在40%左右。也就是說小米凈利潤中（扣除投資部分損益）互聯網業務貢獻占比在七成左右。

小米的這一盈利結構決定了互聯網業務才是影響公司估值的最大因素。

互聯網收入的多寡取決于MIUI月活與MIUI用戶ARPU的乘積。前者增長直接受益于小米智能手機的出貨量，后者提升則來自于小米互聯網應用的用戶粘性及變現效率。

2021年，受小米智能手機出貨量凈增4400萬臺的影響，MIUI月活同樣凈增近1.13億人，不過ARPU為55元，較上一年凈減少5元。一上一下之間，2021年，小米的互聯網業務收入增速為18.5%，創下近四年的新低。

其原因與小米MIUI海外用戶的“白嫖”有關。財報數據顯示，截至去年年底，MIUI共計有5.09億月活，這其中近3/4的月活為海外用戶，但其對小米互聯網業務的收入貢獻僅為17.8%。

言外之意，小米海外MIUI用戶對公司主要賺錢的業務——互聯網服務貢獻十分有限，進而限制了小米“硬件引流，互聯網盈利”的價值實現。下一步，小米將如何改善至關重要。

高端化是必經之路

從成長速度及營收體量上看，小米無疑是我國本土一家非常成功的公司，但展望全球，小米仍需繼續攀爬。

目前，從收入構成看，蘋果與小米有幾分相像。蘋果過去三年的財報顯示，公司收入由“智能手機、服務、可穿戴與家庭設備及配件、Mac、iPad”五部分組成，其中智能手機占比超過50%，服務占比接近20%，其余三大業務均在10%左右。

但與小米不同的是，蘋果的硬件并非引流的工具，而是在直接進行利潤“收割”。財報數據顯示2019年-2021年，蘋果硬件產品（包括iPhone、Mac、iPad，可穿戴設備等）的毛利率分別為32.2%、31.5%、35.3%，是同期小米的三倍多。

要從成功向偉大邁進，高端化是必經之路。

一個現象是，蘋果在市占率不到兩成的情況下，賺走了手機行業80%-90%的行業利潤。原因就在于iPhone系列機型長期占據全球中高端手機銷量的超半壁江山。

而“高端化”也是手機市場進入存量階段的有效增長手段。IDC數據顯示，全球智能手機市場自2016年達到14.67億臺的巔峰后一路收縮，2021年出貨量為13.5億臺。

但與此同時，受益于5G換機潮及消費升級的影響，全球高端手機市場的增長十分亮眼。

Counterpoint發布相關數據顯示，2021年全球高端智能手機（400美元以上）的銷售額同比增長了24%，超過了市場7% 的平均增速，同時高端手機份額也創下歷史新高，增長至27%。

高端化對于小米而言既是出路也是機遇。

小米的高端化始于2020年。當年3月份，小米推出起售價3999元的小米10，正式進軍高端智能手機領域，當年“618”，小米10成為京東5G手機銷量前二的機型，反響熱烈。

此后，小米又趁熱打鐵，8月份相繼推出小米10至尊紀念版；12月份推出第二代高端旗艦機小米11，小米11搭載全球首發的曉龍888處理器，起售價依舊是3999元，發售21天銷量突破100萬臺。

去年一季度，小米推出小米11 Pro、小米11 Ultra、小米Mix Fold三款機型；8月份推出 Mix 4；12月份又發布小米12系列，于今年1月份正式交付。最新數據顯示，小米12系列1月份的合計出貨量超過所有搭載新一代曉龍8芯片的其他智能手機品牌總和。

2021年財報顯示，小米中國大陸地區的高端智能手機（3000元及以上或3000歐元及以上）全球出貨量超過2400萬臺，較2020年的1000萬臺同比增長140%。按出貨量計算，小米高端智能手機占比由2020年的約7%增長至2021年的13%。

試水兩年，小米算是在高端化站穩了腳跟。

不過，放眼整個高端手機領域，小米面對的依然是強敵林立。

據Counterpoint數據，去年，全球高端手機市場中，蘋果以60%的市場份額排名第一，三星次之，市占率為17%;國產品牌中，華為、小米、OV的份額均在5%附近，廝殺激烈。

其中，小米的高端化進展最明顯，份額凈提升2個百分點，OV的市占率均提升1個百分點，華為則凈減少了7個百分點。不過，不可忽視的是榮耀的快速晉級，去年下半年榮耀50及60系列在2000元-4000元價位段的表現亮眼。

▲2020與2021年全球高端智能手機品牌的銷售份額

物聯網是成長動力

小米是一家危機意識很強的企業，雷軍在進入智能手機領域不久，就以投資生態鏈的方式布局AloT與生活消費品業務。

盡管，目前從市值貢獻的角度衡量，小米AloT與生活消費品業務僅相當于一個“定制電商公司”，其物聯網生態價值并未體現在財務端。

不過，AloT與生活消費品業務對小米新零售“坪效”的提升及對智能硬件的協同效應提供了強大的支撐。無疑是過去小米除“智能手機”之外的另一大增長極。

而目前，小米正在加碼“智能汽車”業務，試圖在AloT之外打造第三個增長極。

小米宣布造車一年來，公司汽車業務研發團隊規模已經突破了1000人，公司接下來仍繼續加碼在自動駕駛、智能座艙等核心領域的研發，預計第一款車將在2024年上半年正式量產。

財報披露，去年9月22日，小米以7737萬美元的總代價完成對Deepmotion的收購，后者在高級輔助駕駛系統和自動駕駛應用有很強的的技術實力。

智能汽車業務本質上與AloT業務一樣，屬于物聯網領域，不過與AloT相比，其入口級的地位更高、市場更廣，一旦布局成功，將助推小米成為全球最大的物聯網之一。

過去一年，小米AloT領域的數據再次得到刷新。2021年，小米物聯網連接設備數（除手機、平板）突破4.34億臺、小愛同學月活達到1.07億、米家APP月活達到6390萬、五件及以上連接設備數達到880萬臺。

這些龐大的數據庫無疑是小米開啟物聯網時代的一把鑰匙。

盡管小米目前AloT業務的絕大多數收入貢獻來自硬件銷售，而真正的物聯網變現拐點來臨時，“網”端的價值將給公司創造更大的價值。

此前，Gartner預計，2020年全球物聯網供應商創造的3090億美元營收中，大部分將來自服務。未來，隨著物聯網滲透率的提升以及行業“通網”標準的建立，物聯網對小米的附加值作用才會顯現，對公司市值的增量貢獻才能兌現。

預計在5G的加速普及下，這一進程不會太遠。