8月27日晚間，據港交所官網顯示，“AI四小龍”中的北京市商湯科技開發有限公司（“商湯科技”）遞交了上市申請，中金公司、海通國際、匯豐為聯席保薦人，這仿佛使其看到了上市寒冬中的一絲曙光。

要知道，“AI四小龍”其余三家的上市之路是多么不順，其中云從科技曾因財務資料過期而一度被中止發行上市審核，但現已順利過會；曠視科技一度折戟港股，現轉戰科創板，剛回復第二輪問詢；而依圖科技已撤回申請，現在其發行上市審核已終止。

商湯科技成立于2014年11月，是全球領先的深度學習平臺開發者，專注于打造人工智能視覺引擎。商湯基于自主研發的深度學習平臺，輸出全套人工智能視覺技術，包括成像處理、感知、識別，服務于金融、平安城市、機器人、無人駕駛等多個行業。

數據來源：百度百科。

商湯科技本次募集資金主要用于：60%用于研發，其中的10%將用于擴大AIDC的算力，10%用于加強人工智能芯片的設計能力及開發自有的人工智能芯片解決方案，15%用于提升與人工智能模型有關的能力，25%用于進一步開發產品，并增強其他人工智能研發能力， 以維持行業領先地位；15%用于業務發展，具體為用于投資新興商業機會以及提高產品及服務在國內外各垂直行業及企業層面的采用率及滲透率；15%用于尋求戰略投資及收購機會，以就產品開發及服務，以及開發及行業滲透實施我們的長期發展策略，并培養公司充滿活力的人工智能生態系統，以進一步擴大商湯在業界的影響力；以及剩余10%將用作運營資金及一般企業用途。

商湯科技所處人工智能行業競爭激烈，面臨著云從科技、曠視科技、依圖科技等人工智能企業的競爭，其中既包括核心算法技術實力的比拼，也包括人工智能應用和行業解決方案的較量，整體市場競爭較為激烈。對于云從科技、依圖科技的問題，博望財經在此前的文中已經分析過，本次重點看一看商湯科技的典型問題。

事實上，商湯科技所處的中國人工智能產業處于高速建設階段，市場前景廣闊，備受資本青睞，但因涌現出大量人工智能企業而致使行業競爭激烈，多次融資背后是巨額燒錢焦慮；疊加商湯科技優先股及其他金融負債的公允價值虧損和研發投入不斷擴大，致使其陷入“增收不增利”怪圈；此外政府客戶較多，存在客戶過于集中的風險，對商湯科技業務開展或多或少會產生不利影響。

備受資本青睞的背后是巨額燒錢焦慮

據招股說明書中顯示，商湯科技投入大量資源進行研發創新，包括投建大型AI超算中心以及開發AI芯片和AI傳感器等核心產品，上述研發項目資金投入大、回報周期長，導致負現金流，2018至2021年上半年經營現金流凈額分別為-7.5億元、-28.7億元、-12.3億元及-8.3億元。

經營活動現金量持續為負，表明商湯科技主業盈利能力持續承壓，不得不對外融資。

據企查查官網顯示，商湯科技自成立以來先后獲得10輪融資。

資料來源：企查查官網。

明星股東云集、軟銀為商湯科技第一大機構股東、此外還包括阿里巴巴、保利資本、中銀投資、全明星投資基金、Tiger Global Management、厚樸投資、富達國際、中銀集團投資有限公司、高通風投、自貿區基金、深創投等，歷史總融資金額為52億美元。

股東及持股方面，IPO前，Amind持股為21.73%，SenseTalent持股為12.17%，SVF Sense持股為14.88%，淘寶中國持股為7.59%，春華資本持股為3.08%，Silver Lake持股為3.05%；IDG中國持股為1.42%，國調基金持股為1.39%，上海國際集團持股為1.33%，賽領持股為1.29%，鼎暉持股為1%。

而在商湯科技高管中，湯曉鷗持股比例約為21.73%，徐立持股0.9%，王曉剛持股0.73%，徐冰持股0.33%。另外，徐立、王曉剛、徐冰通過SenseTalent所持B類股票約為12.17%。

值得注意的是，多次融資背后，意味著商湯科技巨額“燒錢”的焦慮。

因優先股公允價值變動損失及研發投入致使其陷入“增收不增利”怪圈

據招股說明書顯示，商湯科技2018年至2020年分別實現營業收入18.5億元、30.3億元和34.5億元；但重要盈利指標卻持續處于虧損狀態，同期經營虧損分別為3.39億元、16.07億元和18.12億元；凈虧損分別為34.33億元、49.68億元和121.58億元；經調整后的虧損額分別為2.21億元、10.37億元和8.78億元。

此外，商湯科技2021年上半年實現營業收入16.5億元，較上年同期的8.61億元增長91.8%；經營虧損分別為21.51億元；凈虧損為37.13億元；經調整后的虧損額為7.26億元。

通過上述數據足可見商湯科技深陷“增收不增利”怪圈。

數據來源：商湯科技招股說明書。

此時大家是否會和筆者一樣心存疑惑，為何商湯科技2021年上半年營業收入大幅增長超9成的同時沒有實現利潤，反而持續處于虧損狀態？

基于此，商湯科技在招股說明書中明確表示，“歷史期內的虧損凈額主要是來自于優先股的公允價值虧損。”

但筆者認為，虧損還與大量研發投入有關。

據招股說明書中顯示，商湯科技2018至2021年上半年優先股及其他金融負債的公允價值虧損分別為31.82億元、36.82億元、105.64億元和17.14億元；同期研發投入分別為8.5億元、19.2億元、24.5億元及17.7億元，兩者合計分別為40.32億元、56.02億元、130.14億元和34.84億元，分別占營業收入的217.95%、184.88%、377.22%和211.15%。

令人大跌眼鏡的是，商湯科技優先股及其他金融負債的公允價值虧損和研發投入合計占營業收入的比例均超180%，2020年更是營業收入的近4倍，這也就不難解釋商湯科技在營業收入大幅增長的同時仍處于虧損狀態，累計虧損額高達242.7億元，扣除優先股公允價值變動等非經常性損益，調整后累計虧損為28.6億元。

商湯科技再招股說明書中明確表示，“本公司在業務紀錄期內產生巨額經營虧損，且未來可能無法實現盈利或維持盈利，且于業務紀錄期內錄得負資產淨值或凈虧損。”

過度依賴政府客戶

據招股說明書顯示，商湯科技的商業模型，是基于其人工智能基礎設施SenceCore產生工業級人工智能模型，并基于SenceCore為客戶開發具有模塊化、靈活性的軟件平臺，快速部署在客戶的IT基礎設施、云端等，從而實現商業化。商湯科技具體提供的服務包括面向智慧商業的SenseFoundry-Enterprise，面向智慧城市的SenseFoundry，面向智慧生活的SenseME、SenseMARS及SenseCare平臺 ，面向智能汽車的SenseAuto。根據商湯科技的官網介紹，這些服務的客戶有上海西岸、交通運輸部、上海地鐵、西安地鐵、鄭州地鐵、深圳地鐵、國家衛星氣象中心等。

截至2021年6月末，商湯科技軟件平臺的客戶數量合計已超過2400家，包括超過250家《財富》500強企業及上市公司，119個城市以及超過30余家汽車企業，還賦能了超過4.5億部手機及200多款手機應用程序。

然而，令人大跌眼鏡的是，商湯科技存在客戶過于集中的風險，且政府客戶居多。

據招股說明書顯示，截至2018~2020年末及2021年6月末，商湯科技的最大客戶應占收入的百分比分別為8.7%、7.7%、11.9%和22.9%，而同期末前五大客戶應占收入的百分比分別為28.4%、 26.3%、31.4%和59.3%。

商湯科技在招股說明書中表示，“智慧城市業務在2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止六個月分別產生28.6%，41.9%，39.7%及47.6%的收入。但政府支出會受到無法控制的變化影響，這也會影響到其經營業績。”

值得一提的是，像商湯科技這類以政府機構和事業單位為主的客戶，更多希望采購軟、硬件結合的產品，人工智能解決方案多被集成在硬件中，集成則意味著毛利潤被攤薄。

據招股說明書顯示，商湯科技在2018~2020年及2021年上半年的毛利率分別為56.5%、56.8%、70.6%和73.0%，而同期同行業綜合平均毛利率分別為69.28%、68.72%、63.47%和66.61%，商湯科技前兩年毛利率低于同業水準，近一年半實現超越。

綜合來看，雖然商湯科技所處的中國人工智能產業處于高速建設階段，市場前景廣闊，備受資本青睞，但因涌現出大量人工智能企業而致使行業競爭激烈，多次融資背后是巨額燒錢焦慮；同時商湯科技因優先股及其他金融負債的公允價值虧損和研發投入不斷擴大而陷入“增收不增利”怪圈；疊加過度依賴政府客戶。毋庸置疑的是，上述因素短期內不可消除，商湯科技未來經營面臨較大不確定性。

AI領域的估值泡沫正在被戳破，商湯科技的上市會是泡沫破滅的開始嗎?尚需市場給出答案，我們拭目以待。