超30億永煤債爆雷背后，海通證券、中誠(chéng)信等金融機(jī)構(gòu)沒有一個(gè)是無(wú)辜的

永煤控股債券違約的背后，參與的金融機(jī)構(gòu)沒有一個(gè)是無(wú)辜的。

11月10日，AAA級(jí)國(guó)企永城煤電控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱：永煤控股）毫無(wú)預(yù)兆發(fā)出公告，稱自己的10億債券已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，市場(chǎng)嘩然。11月23日，永煤控股提議對(duì)違約債券先行兌付一半本金，剩余本金展期270天。

可惜，屋漏偏逢連夜雨，11月23日，永煤又有兩只債券違約，涉及本息金額總計(jì)20.57億。

與永煤控股相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)，海通證券、中原銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、中誠(chéng)信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、希格瑪會(huì)計(jì)師事務(wù)所被監(jiān)管調(diào)查。值得一提的是，永煤違約后第二天，中誠(chéng)信火速將永煤控股的評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至BB，并列入降級(jí)觀察名單。

金融機(jī)構(gòu)稍微研究一下永煤控股的資產(chǎn)情況，很容易知道其資產(chǎn)質(zhì)量不高，甚至還有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在。然而，機(jī)構(gòu)幫永煤發(fā)行上百億債券，還給出了最高的AAA評(píng)級(jí)，成為永煤爆雷路上的“幫兇”。

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11月10日，永煤控股稱公司因流動(dòng)資金緊張，2020年第三期超短期融資券“20永煤SCP003”到期不能足額償付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，違約本息金額共計(jì)10.32億元。

永煤是一家傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司，主要從事煤炭、化工、有色金屬等業(yè)務(wù)，控股股東是河南省最大的國(guó)企——河南能源化工集團(tuán)有限公司（下稱“豫能化”），實(shí)控人是河南省國(guó)資委。

2018年第三季度以來(lái)，永煤連續(xù)虧損8個(gè)季度，直到2020年第三季度才實(shí)現(xiàn)1.02億凈利潤(rùn)，2020年前9個(gè)月累計(jì)虧損3.19億。

從資產(chǎn)負(fù)債表中，很容易看出永煤流動(dòng)性緊張。下圖左邊是永煤控股母公司本體，右邊是永煤控股及其合并報(bào)表的子公司。

資產(chǎn)端，2020年9月末，母公司貨幣資金67億，合并報(bào)表為470億，這就是說(shuō)公司的貨幣資金主要在各個(gè)子公司手里，母公司可動(dòng)用的貨幣資金相對(duì)較少。

一家傳統(tǒng)行業(yè)的公司，應(yīng)該是重資產(chǎn)模式的。而母公司用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的固定資產(chǎn)和在建工程很少，資產(chǎn)主要以長(zhǎng)期應(yīng)收款以及長(zhǎng)期股權(quán)投資的形式存在。可以看出母公司走輕資產(chǎn)路線，主要以投資活動(dòng)為主，生產(chǎn)活動(dòng)是下面的子公司在做。

負(fù)債端，母公司短期有息負(fù)債合計(jì)223億，合并報(bào)表為421億，母公司占比53%，長(zhǎng)期應(yīng)付債券全部都在母公司身上，公司有息負(fù)債主要在母公司這邊。

資金少，負(fù)債多，這就造成了母公司資產(chǎn)和負(fù)債的不匹配，貨幣資金和短期有息負(fù)債間存在156億的資金缺口，短期償債壓力非常大。雖然合并報(bào)表有470億貨幣資金，但其中約有400億在子公司手里。永煤控股想要隨意支配子公司手里的錢不會(huì)很容易，都知道借錢容易還錢難，子公司把錢周轉(zhuǎn)給母公司，就會(huì)影響自己的現(xiàn)金流。

為了還債，永煤控股一直采用“借新還舊”的模式。2020年前3季度，母公司取得借款收到現(xiàn)金208億，償還債務(wù)支付現(xiàn)金254億，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流入現(xiàn)金只有7.35億，微不足道。一旦在市場(chǎng)上借不到錢，母公司現(xiàn)金流將更為緊繃。2020年8月，控股股東豫能化就曾發(fā)債幫永煤控股還錢。

經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損，主要靠融資維持現(xiàn)金流，貨幣資金與短期有息負(fù)債的缺口巨大，這些問(wèn)題長(zhǎng)期困擾著永煤控股本體，卻被專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)無(wú)視了。

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永煤控股債券違約讓市場(chǎng)震驚，一方面，因?yàn)橛烂嚎毓墒菄?guó)企。其實(shí)，國(guó)企剛兌早就被打破了，2015年4月21日，天威集團(tuán)正式公告未能于當(dāng)日兌付“11天威MTN2”的利息，構(gòu)成違約，這是第一例國(guó)企債券違約。

不過(guò)，“11天威MTN2”當(dāng)時(shí)的評(píng)級(jí)是AA+，并非最高的AAA等級(jí)。這次讓市場(chǎng)巨震的另一個(gè)原因，就是永煤控股的AAA評(píng)級(jí)。

那么，給出永煤控股AAA級(jí)的中誠(chéng)信客觀嗎？

據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，截至2020年9月23日，有9家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)總計(jì)調(diào)高企業(yè)主體評(píng)級(jí)298次，涉及259家企業(yè)。其中，中誠(chéng)信調(diào)高主體評(píng)級(jí)62次，位列第三，占比21%。

企業(yè)評(píng)級(jí)被調(diào)高，意味著企業(yè)信用變好，更容易發(fā)債且發(fā)債利率可以降低，這就幫企業(yè)融到了錢，減少了利息支出。

目前，我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用“發(fā)行人付費(fèi)”的商業(yè)模式，此模式下，評(píng)級(jí)結(jié)果容易有利于債券發(fā)行人。發(fā)行人為了更高的評(píng)級(jí)，哪怕多支付一點(diǎn)費(fèi)用都是值得的。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了搶客戶，也不會(huì)得罪客戶。就如同券商研報(bào)，幾乎都是“看多”，少有“看空”一樣。通常都是在發(fā)行人出事后，才火速降低評(píng)級(jí)，無(wú)法為投資者提供客觀準(zhǔn)確的前瞻性參考。

2020年，疫情影響下，我國(guó)AAA級(jí)的債券發(fā)行人占比約為35%，較2019年增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)，AAA級(jí)發(fā)行額占總發(fā)行額的比例為63%，較2019年增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)，這兩個(gè)比例不降反升。

而美國(guó)，2019年AAA級(jí)債券占全部債務(wù)發(fā)行額的比例僅為0.9%，AAA級(jí)債券發(fā)行人占比也低于1%。AAA級(jí)別的債券，在美國(guó)是稀缺物種，在我國(guó)多如牛毛。

中歐商學(xué)院教授巫和懋文章指出，我國(guó)存在債券“評(píng)級(jí)虛高”的現(xiàn)象（AA評(píng)級(jí)以上的公司占比超過(guò)90%），無(wú)法客觀、準(zhǔn)確、及時(shí)地揭示債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前債券評(píng)級(jí)系統(tǒng)未能為投資人提供足夠的客觀評(píng)價(jià)。

       03

永煤債波及的金融機(jī)構(gòu)中，最早被監(jiān)管點(diǎn)名的是海通證券。

監(jiān)管稱，由于海通證券股份有限公司及其相關(guān)子公司涉嫌為永煤控股違規(guī)發(fā)行債券提供幫助，交易商協(xié)會(huì)對(duì)海通證券及其相關(guān)子公司啟動(dòng)自律調(diào)查。

“20永煤SCP003”的主承銷商是光大銀行和中原銀行，并不是海通證券。但是，“20永煤SCP003”違約可能觸發(fā)“20豫能化CP002”交叉保護(hù)條款，導(dǎo)致交叉違約。而“20豫能化CP002”主承銷商就是海通證券。

海通證券是一家老牌證券公司，1988年成立，2007年在上交所上市，2018年投行業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)。

2018年，正是海通證券投行業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)的年份。2018年，海通證券投行業(yè)務(wù)收入33億，同比增長(zhǎng)61%，而2017年和2019年，該業(yè)務(wù)增速分別為-6%和10%。

2018年，隸屬于投行業(yè)務(wù)的債券承銷業(yè)務(wù)顯著增長(zhǎng)。2018年，海通證券完成主承銷債券項(xiàng)目415個(gè)，同比增長(zhǎng)50%；承銷總額2550億，同比增長(zhǎng)29%。其中，公司債承銷140只，同比增加46只，承銷金額840億，同比增長(zhǎng)45%。

2020年，海通證券開始為2018年的“激進(jìn)”買單。

此前有媒體報(bào)道，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月23日，2020年以來(lái)我國(guó)債市共計(jì)發(fā)生129次違約，其中海通證券參與主承銷共計(jì)違約21次，排名第一，占比16%。海通證券的違約債券主要來(lái)自北大方正，共17只，其他分別為新華聯(lián)1只、泰禾集團(tuán)2只、寧波銀億1只。需要注意的是，其中有10只違約債券是2018年發(fā)行的。

2020年7月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)表示，協(xié)會(huì)關(guān)注到海通證券、中信證券、中信建投證券等8家證券公司在中核融資租賃公司債券發(fā)行招標(biāo)過(guò)程中，存在承銷費(fèi)報(bào)價(jià)偏低的情況，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。公司債承銷業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的海通證券似乎有“低價(jià)搶食”之嫌。

如今，永煤債爆雷更是讓海通證券處于風(fēng)口浪尖。