8月25日晚間，備受關注的螞蟻集團上市又有了新的進展，螞蟻集團在上海證券交易所科創板和港交所同時遞交招股說明書，啟動上市程式，上市時間可能在未來幾個月。

在二維碼支付的今天，支付寶APP可謂是國民手機用戶標配。而螞蟻集團作為支付寶APP的供應商，也向外界展示了一家估值高達2000億美元獨角獸的真實實力。有趣的是，雖然業務在高增長，但螞蟻集團2019年實現的凈利潤卻遠不及四大國有銀行，甚至不及2019年實現凈利潤最少的中國銀行的1/10。

不過，與傳統金融業相比，螞蟻集團業務具備稀缺性。它基于阿里電商基因及中臺支持運營能力，協調串聯互聯網、科技、金融，試圖形成“最優解”。

國民級應用，賺錢不及中國銀行十分之一

在用戶規模上，螞蟻集團絕對稱得上國民應用。招股說明書顯示，公司旗下支付寶年度活躍用戶已超過10億，月活用戶7.11億，月活商家超8000萬，合作金融機構超2000家。

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如今的支付寶已是全球最大的生活服務/商業類APP。招股說明書披露，截至2020年6月30日止的12個月內，國內總支付交易規模高達118萬億元。

那么這樣的螞蟻集團賺錢嗎？

招股說明書顯示，自2017年至2019年，螞蟻集團經營收入由653.96億元增長至1206.18億元；2020年上半年經營收入為725.288億元，同比增長38%。

凈利潤方面，2017年至2019年分別實現凈利潤82.05億元、21.56億元及180.72億元。而且，這種高速增長的勢頭，并未受到新冠疫情影響。2020年上半年，公司實現凈利潤219.23億元，已遠超2019年全年業績。

有趣的是，論APP的滲透率，支付寶當之無愧，然而螞蟻集團2019年實現的凈利潤卻遠不及四大國有銀行，甚至不及2019年實現凈利潤最少的中國銀行的1/10，基本上只是一個股份制銀行的水平。

但螞蟻集團講述了與傳統銀行不同的故事：一方面，通過平臺搭平臺的立體模式（淘寶--支付寶-余額寶），在各種入口和場景下，實現流量的吸引、交叉、轉化和復用，提升低頻金融服務的頻次。另一方面，通過科技提升效率，提供低成本服務和產品，實現規模效應，從而在低價中保證整體利潤率，建立護城河。

招股說明書顯示，螞蟻集團過半收入來自其”數字金融技術平臺”，該公司向使用支付寶放貸的銀行、資產管理公司和保險公司收取技術服務費，并向客戶銷售共同基金和其他產品。另一部分主要收入來自“數字支付與商家服務”。

2020年上半年，數字金融科技服務占比63.4%，數字支付與商家服務占比35.9 %，兩項業務收入貢獻超99%，剩余的創新業務及其他占比微乎其微。

招股說明書顯示，螞蟻集團上半年的員工薪酬為55億元，如果按螞蟻員工人數最新為1.7萬人計算，上半年螞蟻員工人均薪酬是每月5.5萬。但如果你只看這點錢，眼光就太短淺了。

馬云為螞蟻集團創始人、董事兼大股東之一，馬云個人持股比例不超過8.8%。君瀚、君澳作為螞蟻集團的員工持股平臺，分別持有螞蟻集團29.8%和20.6%的股份，發行完成后，君瀚、君澳合計持股將不低于40%。螞蟻集團擬在A+H發行的新股數量將發行不低于30億股新股。盡管每股發行價格和目標估值尚未確定，但市場認為，螞蟻集團將創下近年來全球最大規模IPO，市值在2000億美元到2400億美元之間，這意味著，螞蟻集團將有一批人成為億萬富豪。

在外部股東中占股最大的是全國社保基金，為2.9%。8月22日，在青島某論壇上，全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民表示，五年前，社保基金投資了螞蟻金服，獲取了5%的股份，“社保這筆投資老賺了，是代表大家投的，賺的錢會給每個賬戶都分回去”。

據悉，花旗集團、摩根大通、摩根士丹利和中國國際金融有限公司被列為螞蟻集團香港IPO的聯席保薦機構。

是金融還是科技企業？

與傳統銀行的故事不同

從招股說明書上看，支付、微貸、理財和保險是螞蟻集團主要業務類型。但螞蟻集團講了數字科技平臺的故事，這與傳統銀行很不同。

1、數字支付已不再是螞蟻最大的造血業務

螞蟻集團的幾塊業務，以支付超級流量入口為支點，并形成電商交易-本地生活-金融服務的引流、轉化和復用。

數字支付業務是支付寶的主要業務之一，2004年支付寶誕生，推出了中國首個在線擔保交易解決方案，也自此逐漸衍生出整個螞蟻的生態。

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不過，作為入口業務以及交易基礎設施，數字支付服務已經不再是螞蟻最大的造血業務。招股書顯示，數字支付與商家服務，從2020年1月至6月，營收為260.11億元，占整個螞蟻集團的35.68%，甚至低于數字金融科技業務中的微貸板塊的業務，后者同期營收為285.86億元，占整體營收比例為39.41%。

中泰證券研究所分析報告指出，在螞蟻集團的業務體系中，支付業務最初并不以盈利為目的，費率設定比較低，主要為覆蓋成本、滿足監管的要求。

目前，支付寶仍穩居國內第三方支付行業龍頭地位，支付交易量排名行業第一，與微信支付形成雙寡頭格局。相比微信支付，支付寶在B端生態場景上更占優勢，阿里巴巴的電商體系是支付寶場景的基本盤，通過投資和戰略合作等方式拓展的線上、線下的支付場景。從支付交易量來看，支付寶高于微信支付，但微信支付在線下長尾市場的滲透率更高，筆數多，筆均金額小。

2、微貸業務是流量變現的利潤中心

整個數字金融科技服務中包含的三類業務中，最“賺錢”的則是微貸業務，2020上半年營收285.86億元，是數字金融科技大業務線的“扛把子”，也是整個螞蟻集團營收中最大貢獻者，占總營收比例高達39.41%。

讓天下沒有難做的生意，微貸業務的發起背后也緊緊圍繞著這一愿景去打造整個阿里經濟體的閉環。微貸業務主要是服務于消費信貸及小微經營者信貸需求。截至 2020 年 6 月 30 日平臺促成的消費信貸余額為 1.73萬億元、小微經營者信貸余額為 4217 億元。

與傳統金融機構相比，螞蟻的微貸業務聚焦更廣闊的長尾市場。這部分客群客單價更低、利率更高、風控模式也有差異，市場也更為廣闊。

《螞蟻金服》作者由曦認為，與傳統銀行放貸的區別在于，螞蟻收取的是科技的服務費，而不是放貸的利差。往往，有些銀行和金融科技公司做聯合放貸模式時，由于擔心對方資質，會要求金融科技公司進行兜底，如此一來，該公司賺取的就是信用風險的利差。而螞蟻并不做風險兜底，只將數據能力開放給金融機構。

“過去我們靠抵押品風險抵押，或者是質押房產去做貸款，但是，現在我們可以通過數據去做貸款。”由曦說。

3、理財業務突出高科技屬性

在數字金融科技服務中，理財扮演著重要角色。今年上半年，其收入達到11.3億元，占比15.6%。

螞蟻集團的理財產品主要由余額寶、余利寶以及“大理財”線上平臺組成。其中，余額寶已是全球最大的貨幣市場基金產品。而“大理財”是一個提供理財產品的線上平臺，目前已與中國大多數公募基金、證券公司、保險公司和銀行合作，提供超過6000種理財產品。

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招股說明書中也強調了理財業務板塊的科技屬性，特別提及使用人工智能和數據分析技術，基于客戶的財務狀況、風險偏好、投資目標進行理財產品的智能匹配。招股說明書中提到今年4月推出的“幫你投“，利用人工智能驅動的算法，從超過6000只公募基金產品中推薦合適的投資組合，收取一定的服務費；投資門檻低于800元，也突出其普惠理念。

螞蟻集團也成為中國最大的線上理財服務平臺，截至 2020 年 6 月 30 日，公司的理財科技平臺促成的資產管理規模達 40,986 億元。

4、保險科技走的慢且迂回，行業競爭激烈

數字金融科技的三個業務板塊中，保險是目前最小的一塊業務。2020上半年營收為61.04億元，占整個螞蟻集團營收僅為8.42%。

實際上，螞蟻集團涉足保險業務時間并不算晚。早在2013年，螞蟻集團與騰訊、中國平安共同發起成立了國內第一家互聯網保險公司眾安保險。但由于互聯網保險監管政策不明晰，螞蟻的保險業務發展相比支付、微貸和理財業務要慢一些，也要迂回一些。

2015年螞蟻集團正式成立了保險事業部，2016年升級為保險事業群。2016年控股國泰財險，持股比例為51%。2017年發起設立信美人壽相互保險社，直接持股比例為34.5%。2018年推出“相互寶”互助產品。

截至目前，螞蟻集團的保險科技平臺是目前國內最大的線上保險服務平臺。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 個月期間， 公司平臺促成的保費及分攤金額為 518 億元。公司的保險科技解決方案覆蓋產品創新和設計、客戶教育、獲客、分銷、智能決策、風險管理和智能理賠。

實際上，中國的保險行業發展相比西方并不充分，2019 年，中國的保險深度僅 4%，落后于當年美國的 11%。蘊含前景的行業同時也招致劇烈競爭，拿互助來說，美團、360等互聯網公司在發力，同時水滴、輕松籌等創業公司也在抓緊爭奪。互聯網保險行業，也存在勢均力敵的對手如騰訊微保。

5、業務雖高速增長，但面臨方方面面的隱憂

招股說明書中用38頁描述了高速增長的螞蟻集團，可能面臨的風險，涉及業務發展、法律和監管、技術基礎設施與知識產權等方面。

在業務發展方面，以集團目前營收占比最大的微貸為例，招股書顯示，公司微貸科技平臺的收入增長率在2020年上半年出現下降。導致下降的因素很多，例如金融機構不愿接受公司的費率安排，或不愿繼續與公司合作在平臺放貸。

在地緣政治緊張和保護主義的形勢下，跨境業務也面臨風險。招股說明書中特意提及2018 年，公司未能完成對美國匯款公司MoneyGram International Inc.的收購。2020 年，印度對于外國投資監管政策變化，使公司不得不重新考慮對印度餐飲點評及外賣公司Zomato增資的時機。

同時，支付、微貸、保險業務本身的強監管趨勢下，可能會導致螞蟻的合規成本增加。以保險為例，比如相互寶目前這類互助項目尚不屬于保險產品被監管，但是不排除未來監管機構對類似相互寶的產品實施監管，從而增加相互寶產品合規的復雜性并大幅提高合規成本。

此外，螞蟻集團還特意提及數據和隱私保護的風險。最近幾年，數據和隱私保護已成為全球科技公司頭上的緊箍咒。螞蟻集團在業務過程中收集并處理大量用戶信息，形成用戶畫像。招股說明書中提及公司面臨處理和保護大量信息的各類挑戰，一旦發生數據泄露事件，尤其在金融科技領域，影響將是巨大的。

不過，中泰證券研究所分析報告指出，螞蟻集團的業務仍具備稀缺性，它基于阿里電商基因及中臺支持運營能力，協調串聯互聯網、科技、金融，形成“最優解”。與傳統金融機構業務邏輯不同，螞蟻集團在場景中獲客，同時在高頻交易中積累數據；再憑借數據累積，及基于技術的信用體系和風控體系，建立零售及中小微金融中的“信任”機制；再以金融業務（支付、借貸、理財、保險）為載體，實現平臺與技術的開放與共享，業務開展模式與傳統金融從競爭到競合。