營收增長乏力，高瓴已經(jīng)減持：唯品會(huì)一夜蒸發(fā)200億

一夜蒸發(fā)200多億

8月19日晚，對于很多唯品會(huì)投資人來說，是一個(gè)不眠夜。

“過去幾次發(fā)財(cái)報(bào)，唯品會(huì)都大漲，這次決定賭一把，就在8月18日晚上買了4.8萬美元的股票，兩千股，平均成本24美元。現(xiàn)在我恨不得抽自己幾巴掌，把自己抽醒?！迸匀撕茈y想象，小錢以怎樣的心情敲出上面這段話。一夜間，小錢在唯品會(huì)上虧了近萬美元。

唯品會(huì)當(dāng)晚發(fā)布的二季度財(cái)報(bào)向外傳遞的信息是，業(yè)績并不差——凈營收241億元，超過市場此前預(yù)期的237.84億元，同比增長6%；凈利潤同比更是大增近九成。

但股價(jià)給出了另外一種反應(yīng)——不留情面地狂瀉。眼見著盤前唯品會(huì)股價(jià)已經(jīng)跌了10%，另一名投資者小于抓緊抄底。沒想到，最終卻抄在了半山腰。唯品會(huì)股價(jià)從盤前一直跌到開盤后，盤中一度大跌23.92%，收盤時(shí)最終跌幅收窄至19.45%，市值一夜之間蒸發(fā)31億美元（約214億元），僅剩129.51億美元。

股價(jià)剛開始下跌時(shí)，不少投資人還摸不清狀況。投資平臺(tái)上不斷有人問：“凈利潤大漲為何股價(jià)不漲反跌？”后來矛頭直指唯品會(huì)CFO楊東皓的離職。

當(dāng)日，在業(yè)績說明會(huì)上，唯品會(huì)突然宣布楊東皓因個(gè)人原因?qū)⒂?1月卸任CFO一職，目前該公司正在尋找新的CFO。對于楊東皓的離職，唯品會(huì)董事長兼CEO沈亞表示很遺憾，并稱目前董事會(huì)已任命東皓為新的非執(zhí)行董事。

沈亞遺憾是有道理的，楊東皓在唯品會(huì)CFO的位置上坐了9年。唯品會(huì)能在資本市場上成為一個(gè)傳奇般的存在，CFO功不可沒。

2012年，唯品會(huì)上市遇冷，發(fā)行價(jià)降了又降。最終每股6.5美元的發(fā)行價(jià)較定價(jià)區(qū)間下限還低了23.5%，堪稱“流血上市”。即便如此，唯品會(huì)上市首日還是破發(fā)了，并連跌好幾個(gè)交易日。彼時(shí)美股市場上正彌漫中概股唱衰潮。

但隨后不到兩年，唯品會(huì)在楊東皓手里，居然翻盤成了“妖股”——市值猛增，股價(jià)狂漲三十多倍，并于2014年11月進(jìn)行拆股，從每股239美元變成23.9美元，市值高達(dá)133億美元。這之后，唯品會(huì)的股價(jià)依然保持著上漲態(tài)勢，并于2015年4月達(dá)到歷史最高點(diǎn)——30.72美元，市值高達(dá)178.79億美元。那是唯品會(huì)的高光時(shí)刻。

這一輪唯品會(huì)被資本市場看好，一方面是其營收增速很高，2012年到2014年年?duì)I收增速分別為202%、138%和128%，另一方面是其盈利能力也在不斷加強(qiáng)，凈利潤同比分別增91.23%、636.09%和168.63%。這一成績在那幾年的電商市場上，十分靚麗。

此后，唯品會(huì)股價(jià)又走上下坡路，促使其股價(jià)下滑的轉(zhuǎn)折點(diǎn)則是增速的放緩。

2015年一季度唯品會(huì)營收增速同比下降到三位數(shù)以下，并且接下來兩個(gè)季度依然沒有好轉(zhuǎn)，下滑幅度反而有擴(kuò)大的趨勢，第三季度業(yè)績甚至沒有達(dá)到自己給出的預(yù)期。因此到2015年年底，唯品會(huì)市值已經(jīng)縮水至88億美元。

這輪下跌趨勢一直持續(xù)到2017年。這年10月，唯品會(huì)股價(jià)再次腰斬到7.79美元，但隨后又反彈，于2018年2月漲到19.14美元。這次撩撥股價(jià)的是騰訊和京東的入股，市場認(rèn)為這能緩解唯品會(huì)業(yè)績放緩的局面。

不過，三方的合作并沒有預(yù)期的那么好，接下來唯品會(huì)股價(jià)再次進(jìn)入輪回：2018年10月最低谷時(shí)只有4.3美元，后來隨著陸續(xù)關(guān)停物流及金融業(yè)務(wù)，重回特賣賽道的策略調(diào)整，股價(jià)又有所回暖，新高峰出現(xiàn)在2020年8月17日的24.26美元。

上市八年來，投資者在唯品會(huì)身上是切實(shí)過了把過山車的癮，股價(jià)浮浮沉沉都是血和淚。沈亞則感慨：“過去九年來，東皓為唯品會(huì)從一家私有公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患疑鲜泄咀龀隽酥卮筘暙I(xiàn)，他幫助公司建立了一個(gè)具有有效內(nèi)部控制系統(tǒng)的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)?！?

雖然楊東皓稱自己接下來會(huì)繼續(xù)以董事會(huì)非執(zhí)行董事的身份服務(wù)唯品會(huì)，但資本市場似乎對楊東皓離職一事頗為悲觀，加之業(yè)績表現(xiàn)不力，最終造成唯品會(huì)股價(jià)暴跌。

楊東皓離職還引發(fā)了一些悲觀猜測，不少投資人留言稱，CFO離職引發(fā)了擔(dān)憂，猜測唯品會(huì)財(cái)務(wù)披露是不是有問題。畢竟瑞幸咖啡的造假讓投資人已成驚弓之鳥，害怕唯品會(huì)會(huì)成為下一個(gè)瑞幸咖啡。

也有人反駁稱，這是無稽之談。如果CFO離職因?yàn)樵旒伲悄募夜靖易孋FO辭職？況且唯品會(huì)上市多年。

在網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)中心主任曹磊看來，今年美股CFO離職的不少，股價(jià)暴跌純屬反應(yīng)過度，“最近一年來唯品會(huì)股價(jià)上漲了不少，此次回調(diào)也是正常現(xiàn)象?！?

增長遇到天花板后

賺錢的故事還能怎么講？

“CFO離職只是表面原因，深層次原因還是財(cái)報(bào)的因素，增速降到了個(gè)位數(shù)，幾乎不增長，對三季度的判斷還很悲觀，怎么支撐唯品會(huì)的高市值？”電商分析師、新物記創(chuàng)始人魯振旺告訴AI財(cái)經(jīng)社。

唯品會(huì)對外強(qiáng)調(diào)的是，此次財(cái)報(bào)各項(xiàng)數(shù)據(jù)持續(xù)穩(wěn)健增長，穿越疫情周期保持31個(gè)季度連續(xù)盈利，尤其是活躍用戶實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)逆勢增長，證明特賣模式的抗周期性。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年唯品會(huì)凈營收241億元，同比增長6%。GMV為384億元，同比增長9.4%。

沈亞說：“銷售業(yè)績和用戶總數(shù)二季度都取得了強(qiáng)勁增長，這顯示出消費(fèi)者對唯品會(huì)‘高性價(jià)比貨品’的肯定，也顯示出品牌對特賣這一生意模式的強(qiáng)大生命力?！?

但資本市場是現(xiàn)實(shí)的，要的“不是你覺得，而是我覺得。”比起凈利潤，資本市場更看中未來的增長。不久前，高瓴資本披露的2020年二季度美股持股布局中，就有一個(gè)明顯跡象：增持拼多多和阿里，減持唯品會(huì)和京東。

確實(shí)，從增速方面看，唯品會(huì)早就遇到了天花板。今年二季度的營收和GMV增速與去年同期比，分別放緩3.7個(gè)百分點(diǎn)和1.6個(gè)百分點(diǎn)。

時(shí)間維度如果拉長，放緩會(huì)更明顯。上市以來唯品會(huì)增速一直在逐年放緩。

2015年到2018年二季度唯品會(huì)營收增速為兩位數(shù)，分別為77.6%、49%、30.3%和18.4%。而唯品會(huì)剛上市那幾年，二季度營收增速甚至達(dá)到了三位數(shù)，比如2012年到2014年分別為233.5%、159.7%和136.1%。

體量比唯品會(huì)大得多的京東，今年第二季度實(shí)現(xiàn)凈收入2011億元，同比增長33.8%，創(chuàng)下了近10個(gè)季度以來的新高，股價(jià)也因此連漲三天，創(chuàng)了每股73.69美元的新高。

在活躍用戶方面，唯品會(huì)二季度增至3880萬，同比增長17%，增速與去年同期比提升了六個(gè)百分點(diǎn)。從唯品會(huì)自身看還不錯(cuò)，但如果與平臺(tái)電商京東比的話，還是遜色不少。京東截至六月底的活躍用戶是4.174億，同比增長29.9%，單季度凈增3000萬。

曾幾何時(shí)，唯品會(huì)就像京東的微縮版——像京東一樣做自營、自建物流、做金融，只不過一個(gè)優(yōu)勢品類是3C，一個(gè)優(yōu)勢品類是服裝。但現(xiàn)如今，京東早已破圈到全品類發(fā)展，而唯品會(huì)卻沒能轉(zhuǎn)型成功。

2013年，唯品會(huì)曾試圖向平臺(tái)類電商轉(zhuǎn)型，增加了美妝、母嬰、家居等多個(gè)品類，淡化自己特賣的品牌定位，但五年后還是放棄了。沈亞2018年對外說：“唯品會(huì)回歸‘特賣’戰(zhàn)略，要做自己擅長的事?！?

在互聯(lián)網(wǎng)圈企業(yè)家中，沈亞是個(gè)另類，他很少接受采訪。人們對他的評價(jià)是，不太像互聯(lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)始人，更像個(gè)生意人。而做平臺(tái)電商并不符合沈亞的生意人思維，太燒錢、成本太高，唯品會(huì)最終選擇了放棄。

這種風(fēng)格讓人聯(lián)想到數(shù)據(jù)庫巨頭甲骨文的創(chuàng)始人拉里·埃里森。這個(gè)美國猶太人過于看重財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，死死抓著數(shù)據(jù)庫業(yè)務(wù)的高額利潤不放，進(jìn)而錯(cuò)失了云計(jì)算時(shí)代，丟掉這一新的增長曲線。

沈亞的風(fēng)格，導(dǎo)致唯品會(huì)向資本市場講述的是一個(gè)賺錢的故事，而非互聯(lián)網(wǎng)公司信奉的增長的故事。上市當(dāng)年，雖然唯品會(huì)營收增速還可以，在2012年高達(dá)202%，但其已開始向資本市場講述自己如何能賺錢，比如在上市當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利，且連續(xù)四個(gè)季度盈利能力在上升。

在一眾虧損的電商中，唯品會(huì)漸漸成了香餑餑，股價(jià)不斷攀升。但如今在營收只有個(gè)位數(shù)增長的背景下，唯品會(huì)賺錢的故事受到了挑戰(zhàn)。在營收微增的情況下，凈利潤增長主要靠控制經(jīng)營費(fèi)用，壓縮履約成本。

過去幾年來，為了降成本，唯品會(huì)把能砍的都砍了，如放棄品駿快遞、轉(zhuǎn)向與順豐合作。效果立竿見影，今年第一季度和第二季度履約成本占凈收入比例為7.2%和7%，遠(yuǎn)低于以往平均的9%以上。

但壓縮成本顯然并非長久之計(jì)。一名資深零售媒體人評價(jià)，除了強(qiáng)調(diào)連續(xù)盈利，從外部幾乎看不出唯品會(huì)的業(yè)務(wù)發(fā)展動(dòng)向，也鮮有創(chuàng)新打法，“太靜態(tài)了”。

特賣空間有多大？

在電商市場上，曾經(jīng)唯品會(huì)是僅次于阿里巴巴、京東的第三大電商，如今已經(jīng)掉隊(duì)嚴(yán)重。網(wǎng)經(jīng)社的數(shù)據(jù)顯示，2019年唯品會(huì)在網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場上所占的份額只有1.88%。當(dāng)然，唯品會(huì)自己并不愿意與這些大流量平臺(tái)進(jìn)行對比，目前對外傳遞的是折扣零售電商。

曹磊認(rèn)為，唯品會(huì)已經(jīng)重回特賣賽道，以服飾穿戴為核心品類，是典型的垂直電商，屬于另一個(gè)賽道，并且目前看它在折扣電商賽道上仍是最優(yōu)秀的?！爸皇翘刭u的故事是零售行業(yè)，放在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域不太性感。”

在電商市場上，曾經(jīng)有很多小而美的垂直電商，如凡客網(wǎng)、尚品網(wǎng)、樂蜂網(wǎng)等，最終都死掉了，即便是上市的當(dāng)當(dāng)、聚美優(yōu)品、蘑菇街等，最終也由盛而衰。從某種程度看，目前還有一百多億美元市值的唯品會(huì)還算成功的。在唯品會(huì)重回特賣賽道后，資本市場表現(xiàn)出了認(rèn)可，這從唯品會(huì)市值翻一番便能看出來。

可問題是，特賣的定位能否支撐唯品會(huì)未來的發(fā)展？在資本市場接受了這一定位之后，增長指標(biāo)的緊箍咒再次套在了唯品會(huì)的頭上。

沈亞在本次業(yè)績會(huì)上表示：“中國消費(fèi)者網(wǎng)購最喜歡打折，理論上用戶群體比較廣。而我們是做折扣零售的，大概估算喜歡唯品會(huì)打折商品的用戶未來可達(dá)3億?！?

特別是疫情后服裝企業(yè)清庫存的需求大增?！澳壳耙延衅放粕陶业轿ㄆ窌?huì)想要銷售兩年以上的庫存，在唯品會(huì)上開一個(gè)清商品渠道，幫助他們解決庫存問題。”他判斷，服裝的庫存還是個(gè)大問題，會(huì)持續(xù)到年底。

這一判斷與服裝行業(yè)的預(yù)判大致相符。比如某頭部運(yùn)動(dòng)品牌的一名中層告訴AI財(cái)經(jīng)社，他們預(yù)計(jì)下半年行業(yè)還是以折扣促銷、清庫存為主，各家對營收和利潤的增長數(shù)據(jù)都不會(huì)抱有太高的期待。但問題是看準(zhǔn)這個(gè)機(jī)會(huì)的線上、線下渠道都在搶貨，主要畫圈在“粉紅色”消費(fèi)群體的唯品會(huì)，只會(huì)迎來更多分羹者，而且第三季度是服裝業(yè)的淡季。

沈亞對于競爭似乎很有信心，他認(rèn)為雖然各平臺(tái)都會(huì)賣折扣商品，競爭接下來會(huì)有所加劇，但市場足夠大，就看誰能搶得多，誰能做得好?！敖酉聛砭推凑l的銷售能力強(qiáng)，誰有專長把庫存盡快賣掉，早點(diǎn)把現(xiàn)金給供應(yīng)商。”

在特賣這條賽道上，如果與淘寶、拼多多、京東等平臺(tái)型電商正面交戰(zhàn)，唯品會(huì)的優(yōu)勢在于專注服裝這一細(xì)分品類，服裝對營收貢獻(xiàn)占到7成，也因此積累了一定的供應(yīng)鏈優(yōu)勢。而拼多多與聚劃算的優(yōu)勢在于大而全，兩家涉及的品類多，流量也大。至于京東，曾經(jīng)也有在服裝領(lǐng)域單刀突圍的雄心，但最后還是落敗，并因此入股唯品會(huì)。

但淘寶、京東、拼多多在補(bǔ)貼上可是毫不手軟，他們財(cái)大氣粗，可以各種百億補(bǔ)貼輪番上，全網(wǎng)低價(jià)大比拼。

目前看，唯品會(huì)也在加大日常折扣的深度。與此同時(shí)加緊線下開店，從線下抓取流量。截至去年年末，唯品會(huì)共擁有大約200家唯品倉和300家線下店，據(jù)稱這些線下店處于“微虧損”狀態(tài)。但本次財(cái)報(bào)會(huì)，唯品會(huì)并沒有公布線下門店最新情況以及線下拓展效果到底如何。

接下來唯品會(huì)拿什么吸引消費(fèi)者，如何保證用戶增長？沈亞在業(yè)績會(huì)上透露，接下來唯品會(huì)一方面會(huì)做精準(zhǔn)營銷，另一方面會(huì)大量投綜藝節(jié)目和電視劇，這塊的拉新效果不錯(cuò)。其中，花在精準(zhǔn)營銷上的費(fèi)用占比三分之二，花在品牌上的費(fèi)用占比三分之一。

至于今年上半年很火熱的直播，唯品會(huì)表現(xiàn)得很謹(jǐn)慎。沈亞稱，唯品會(huì)嘗試了四個(gè)月，有一定成效，但目前對唯品會(huì)的營收貢獻(xiàn)度不大，還處于摸索中。唯品會(huì)內(nèi)部對直播的判斷并不樂觀，并不覺得會(huì)帶來顛覆性的影響，只是將其看成一種輔助銷售的工具。

“目前看，我們的新客年齡在持續(xù)降低，有不少90后，00后在唯品會(huì)上購物，我們也在向低線城市滲透，預(yù)計(jì)用戶增長趨勢會(huì)持續(xù)到明后年。”沈亞判斷稱。但下沉市場也是電商三巨頭激烈爭奪的主戰(zhàn)場。

所以從觀察者角度，魯振旺并不看好唯品會(huì)，“如果沒有大的轉(zhuǎn)型，營收很快會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長的拐點(diǎn)。商品沒有淘寶、拼多多、京東多，拼價(jià)格又拼不過，真的難?！?

（應(yīng)采訪對象要求，小錢、小于為化名）