年內亞洲最大的生物醫藥IPO，第三家“A+H”上市的醫藥CRO/CDMO公司，頂著期待，泰格醫藥今天正式在港交所“二次上市”。

圍繞泰格醫藥的爭議不斷。有人捧它為第二家“藥明康德”具有千億市值潛力，有人則踩它為“披著科技外衣的勞務外包公司”，認為其通過并購實現的擴張遲早會遭遇商譽減值“暴雷”。

但不可否認的是，這家公司被“眾星捧月”，其“粉絲”包括高瓴、淡馬錫這些明星資本。泰格醫藥憑什么這么火？會很快熄火嗎？在這個“二次上市”的關卡，問題必須被解答。

泰格醫藥敲鐘前夜，港交所迎來了難得的“萬人空巷”——32萬人排隊申購，2465億港元安靜躺在股民凍結資金賬戶中，去狙擊僅僅只有5%的一手中簽率。而這支醫藥股今天的上市表現，沒有辜負股民們持續數周的熱情。

泰格醫藥今天首日上市，發行價為100港元/股，盤前成交11.8億港元。到上午收盤，其股價為114.6港元/股，漲幅14.6%，總市值達到981.57億港元。這在恒生指數行情下，實屬不易。

原本泰格醫藥定下的發行價為100港元，預計將收取全球發售所得款項凈額約102.73億港元。

泰格醫藥的火爆其實早有征兆，敲鐘前，泰格醫藥在申購階段就已經提前火了一把。各大線上股票投資社區中，“打新中簽策略”是和“泰格醫藥”關聯最為緊密的搜索關鍵詞。

“泰格醫藥長期拿著應該還不錯吧，手續費有點貴，但我還是干了個200手，心慌慌。”一位投資者在線上投資社區中激動地分享著打新感想。

股民對于泰格醫藥的熱捧，通過資金能夠直觀體現。泰格醫藥的認購保證金（即是孖展申購保證金，孖展申購指的是由打新者付出保證金，券商借錢，給予數倍杠桿進行打新申購），從招股一開始便不斷水漲船高。

7月28日，泰格醫藥公開招股首日，其認購保證金額度就已經高達408.35億港元，超購68.35倍。

7月29日，泰格醫藥認購保證金額度提升至559.43億港元，超購逾93倍。7月30日，其額度進一步增加到848.8億港元，超購逾143倍。

到7月31日公開招股最后一天，泰格醫藥認購保證金已經增加到912.5億港元,超額認購達到約154倍。

保證金交易意味著資金“放大鏡”，912.5億港元保證金能夠撬動千億資金成為泰格醫藥熱情的“追求者”，而泰格醫藥港股的打新中簽，也因此成為了名副其實的“千軍萬馬過獨木橋”—20手中一手，是泰格醫藥打新的幸存率。

泰格醫藥憑什么能這么火？要知道，泰格醫藥并不是含著金鑰匙出生的醫藥“富二代”。8年前，泰格醫藥剛剛登陸A股創業板時，還被分析師吐槽是“披著科技外衣的勞務外包公司”。

即便奮斗了8年，泰格醫藥也沒有成為醫藥CRO/CDMO細分領域的業界“頂流”，康龍化成、藥明康德等競爭對手實力強勁，并已經提前完成了“A+H”兩地上市的資本布局。

但對于投資者而言，泰格醫藥是“財富神話”般的存在。過去8年時間里，泰格醫藥一直在自己專精的賽道里默默“滾雪球”，8年實現34倍的股價提升，而這也是泰格醫藥二度在港交所上市被資金熱捧的關鍵所在。

“賣水人”的8年“淘金”

“女生卸了妝才知道是美是丑。褪去公司醫藥行業所謂高科技的外衣，泰格醫藥就只是一個賣人頭的勞務外包公司！”8年前泰格醫藥剛剛登陸創業板，一位證券分析師如此評價道。

泰格醫藥的商業模式，聽上去確實不太“性感”。泰格醫藥主要為新藥研發提供臨床試驗全過程專業服務，即是所謂的CRO業務，主要為創新藥企研發創新藥“做嫁衣”，也因此一直被視作為新藥研發產業鏈條中的“配角”，業內又更通俗地將這種角色稱為“賣水人”。

但也正是這種看似不起眼的“賣水人”，在中國創新藥崛起的10年間，悄無聲息地收割了相當多機會紅利。

財報數據顯示，泰格醫藥的營業收入在過去8年時間始終維持了20%以上的增速，而其扣非凈利潤盡管在2015年及2016年遭遇了“滑鐵盧”，其導火索之一無疑是2015年“7.22”臨床試驗數據核查帶來臨床試驗規則的“重新洗牌”。

但在核查之后，泰格醫藥抗住了核查帶來的合規壓力，乘著國家藥監局新藥審評審批制度改革的紅利，泰格醫藥的凈利潤在之后連續三年增長超過45%。

業績的高速增長，推動了泰格醫藥股價不斷水漲船高。8年時間，泰格醫藥股價由剛剛上市時的3.19元/股上漲到2020年8月6日收盤時的109.44元/股，股價上漲達到34倍。

如此高速的股價增長背后的支撐從何而來？其中很大一部分來自于向中國創新藥臨床研發“賣水”得來的收入。

數據來源：醫藥經濟報統計整理

國家藥監局官方數據顯示，2016年至2019年，中國批準上市的創新藥數量不斷增加，到2019年中國批準上市創新藥的數量甚至反超美國。

創新藥上市的火爆，推動了中國制藥行業研發開支快速提升，也刺激了臨床試驗需求增加。弗若斯特沙利文報告數據顯示，中國制藥行業的研發開支由2015年約105億美元大幅增至2019年的211億美元，預期2024年將增至476億美元，2019年至2024年的復合年增長率為17.7%。

而弗若斯特沙利文報告數據顯示，臨床階段全球藥品合同研究市場規模增長也十分明顯，2015年至2018年復合年增長率達到8.7%，預計2019年到2024年復合年增長率達到8.9%.

作為幫助創新藥完成臨床試驗實現上市的“賣水人”，泰格醫藥在創新藥的熱潮中自然也賺得不少。招股說明書顯示，2019年泰格醫藥已經為全球排名收入前20的所有制藥公司以及中國收入排名前10的制藥公司提供服務，如此大的客戶覆蓋是其從“賣水人”變為”淘金者“的關鍵因素。

也就是說，泰格醫藥在港交所“二次上市”，之所以能夠備受市場熱捧，同時受到明星資本投資加持，其過去8年時間漂亮的股價增長業績，是吸引二級市場的關鍵因素。

但值得注意的是，泰格醫藥過去不斷“買買買”并購公司，也是其業績維持高速的原因。

10連買，瘋狂“并購機器”

通過并購快速提升規模，在中國的醫藥CDMO/CRO行業，并不是什么新鮮的操作。當下被視作生物藥CDMO本土龍頭的藥明生物，在2011年還僅僅只是藥明康德新成立的生物制藥與生物工藝部門。當時藥明康德還沒有完成對百奇生物及AppTec的收購，后兩者分別深耕抗體藥物研發和生產，以及生物制藥。通過8年7次收購，藥明康德積累能力突破了2000億元市值。

而泰格醫藥，在并購頻率上絲毫不遜色藥明康德，8年完成了至少10次的并購，這也使得泰格醫藥成為名副其實的瘋狂“并購機器“。

外延式并購，使得泰格醫藥的業務體量及規模迅速擴張，尤其是泰格醫藥對于方達控股及韓國最大的合同研究機構之一的Dream CIS的收購，使得泰格醫藥在海外業務快速擴張，并且收購也對泰格醫藥的業績表現產生了明顯增益，而方達控股及Dream CIS也成功分拆分別在港交所主板及韓國交易所韓國證券交易商自動報價上市。

但值得注意的是，連續并購也給泰格醫藥埋下了商譽減值的“隱患”。年報顯示，泰格醫藥由于北醫仁智未完成業績承諾，2017年已計提1000萬元的商譽減值，此外，捷通泰瑞在2017年僅完成業績承諾的43.81%，存在商譽減值的風險。

與此同時，泰格醫藥雖然不停“買買買”，但其業務體量仍然沒有做到全球乃至中國醫藥“賣水人”中的NO.1。

泰格醫藥的港股招股說明書中強調，泰格醫藥面臨大量大型老牌跨國醫藥“賣水人”的競爭，包括艾昆緯、精鼎、美國實驗室公司、SyneosHealth、PPD、PRAHealth及愛爾蘭ICON，也有來自中國本土公司方恩醫藥、藥明康德及其他醫藥CRO的挑戰。

根據弗若斯特沙利文報告，按2019年收入及截至2019年年底正在進行的臨床試驗數量計，泰格醫藥是中國最大的臨床合同研究機構，2019年市場份額為8.4%。業績記錄期內，泰格醫藥協助了在中國通過審批的60%以上I類創新藥，即尚未在中國或海外上市的創新藥的研發過程。

但值得注意的是，泰格醫藥僅在臨床CRO上做到企業第一，如果將臨床前CRO及上市后的CDMO一起計入，從業務體量上看，泰格醫藥仍然不及藥明康德、精鼎及艾昆緯等，是第二梯隊企業。根據公開數據，截至目前，國內CRO企業總量超過 525 家，其中臨床前 CRO 企業 262 家，占比為50%，包括藥明康德、康龍化成和昭衍新藥等；臨床 CRO 企業為 248 家，占比為 47%，包括泰格醫藥和博濟醫藥等。

如果將臨床前和臨床市場規模進行加總，藥明康德占據21.81%、泰格醫藥占據7.26%、康龍化成占據7.09%，三足鼎立大約占據國內市場 36% 的份額。

而在二次上市后，“并購”擴張仍然是泰格醫藥發展的核心策略。招股說明書顯示，泰格醫藥此次在港交所二次上市募集資金中的40%，即約38.61億港元，用于泰格醫藥的全球擴張計劃，以幫助泰格醫藥在海外繼續收購臨床合同研究機構。

但值得注意的是，泰格醫藥的高速增長，其中有相當的助力來自于外延式并購帶來的業績刺激。尤其值得注意的是，“新冠”疫情的發生，對于醫院的正常運作產生了相當大的沖擊，臨床試驗入院的困難度明顯增長，尤其當前海外的“新冠”疫情仍然沒有得到很好控制，這對于泰格醫藥全球化擴張也是不確定因素。

加倉，高瓴、淡馬錫浮盈數十億元

值得注意的是，泰格醫藥這次在港交所的再度上市相當自信，并沒有選擇引入基石投資者“保駕護航”，而是動用“綠鞋機制”，給予主承銷商超額配售選擇權，以避免出現上市后股價市場表現疲軟的情況。

雖然沒有基石加持，但在泰格醫藥籌備上市之前，高瓴、淡馬錫兩家明星資本就已經潛伏在了泰格醫藥中，并且數度加倉泰格醫藥。

2018年6月11日，泰格醫藥發布公告稱，其控股股東、實控人葉小平通過大宗交易方式賣出了1000萬股股票，接手方正是高瓴資本和淡馬錫，兩家各分得500萬股，持股均價為55.15元/股，每家持倉成本為2.76億元，這也是高瓴資本首度入局泰格醫藥。

2019年第三季度，高瓴資本又對泰格醫藥加倉250萬股，根據同期實控人減持價格測算，增持平均成本也在55元/股左右，高瓴資本整體的倉位達到750萬股，持股比例達到1%，投資成本在4億元，按照今日泰格醫藥IPO首日上午收盤價114.6港元/股（折合103.03元/股）計算，已經浮盈3.6億元。

而淡馬錫對于泰格醫藥的加倉更猛，到2019年末淡馬錫對于泰格醫藥的持倉1932.3萬股，持股比例達到2.57%，按照55元/股的均價計算，其投資成本為10.62億元，以泰格醫藥首日上午收盤價114.6港元/股（折合103.03元/股）計算，淡馬錫已經浮盈9.28億元。

高瓴資本對泰格醫藥的青睞，除了對之前其增長業績的信心，很大原因可能是高瓴資本正在創新藥研發上下游進行布局，形成協同效應。

除了泰格醫藥，高瓴資本也是藥明康德、方達控股、藥明生物及凱萊英這些CRO/CMO頭部企業的關鍵投資者，這之外，高瓴資本對本土創新藥企的投資勢頭也非常猛。

7月13日，高瓴資本認購了百濟神州10億美金的增量發行，這已經是高瓴資本第8次投資百濟神州。除此之外，君實生物、健康元、三生制藥等創新藥企的投資者名單中也有高瓴的身影。

高瓴資本合伙人易諾青曾表示，公司對生物醫藥的投資，并不會直接去運營產業平臺，而是通過吸引高端人才，并作為創業合伙人對旗下公司進行運營；在生物醫藥投資、研究型醫療產業轉化等方面，有著專業運營優勢、產業資本投資優勢，致力于打造“醫產研”一體化的醫療服務和科技創新平臺。

而一位私募人士則表示，高瓴資本同時投資創新藥CRO/CDMO以及創新藥企，借助資本牽線搭橋，給CRO/CDMO企業帶來訂單的同時，也能降低創新藥的研發、生產成本，能夠形成產業協同效應。

事實上，2020年第一季度，泰格醫藥營收、扣非凈利潤增速雙雙放緩。公告數據顯示，泰格醫藥2020年第一季度實現營業總收入6.5億元，同比增長6.77%，實現扣非凈利潤1.15億元，同比增長3.45%。

在高瓴等重磅基金的背書下，泰格醫藥在二級市場的熱度不減。而其此次募集的百億港元資金，無疑能夠支撐泰格醫藥繼續并購擴張之路，但這能不能重演過去8年34倍的股價增長“神話”？挑戰還有很多。