近年來，中國創(chuàng)投行業(yè)面臨的準入難、募資難、投資難、退出難等一系列問題顯現(xiàn)，新冠疫情更是讓各創(chuàng)投機構(gòu)難上加難。創(chuàng)投基金的退出問題一直是制約中國創(chuàng)投行業(yè)可持續(xù)、健康發(fā)展的重要瓶頸。2015年前成立的創(chuàng)投基金面臨現(xiàn)實的退出需求；2015-2017年間成立的創(chuàng)投基金，也將在未來幾年集中到期，其退出需求也較為迫切。由于一級、二級市場估值倒掛明顯，資本市場對項目退出缺乏包容性，創(chuàng)投機構(gòu)的退出壓力巨大。

為探討開拓創(chuàng)投機構(gòu)多元化的退出渠道和方式，促進創(chuàng)業(yè)投資實現(xiàn)良性循環(huán)的持續(xù)發(fā)展，由中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(以下簡稱創(chuàng)投委)、LP智庫主辦的“創(chuàng)投機構(gòu)最佳退出策略與實踐”研討會于7月23日在京舉辦。

中國投資協(xié)會副會長、創(chuàng)投委會長沈志群，LP智庫創(chuàng)始人、投中研究院院長國立波出席會議并發(fā)表演講。北京科創(chuàng)母基金、北京高精尖基金、中關(guān)村協(xié)同創(chuàng)新基金、北京中小企業(yè)發(fā)展基金、盛景嘉成、啟明創(chuàng)投、北極光創(chuàng)投、華控基金、九鼎投資、盛世投資等22家LP、GP機構(gòu)近30位代表參加了研討會。與會嘉賓就創(chuàng)投機構(gòu)的最佳退出之道、中國PE二級市場及S基金的機遇與挑戰(zhàn)等進行了交流與討論。

參加研討會的投資人和管理人代表有：盛景嘉成創(chuàng)始合伙人劉昊飛、北京科創(chuàng)母基金總經(jīng)理楊力、北京高精尖基金副總經(jīng)理張小娟、中關(guān)村協(xié)同創(chuàng)新基金合伙人葉梅、北京中小企業(yè)發(fā)展基金部長靳芳芳、九鼎投資高級副總裁張曉萌、盛世投資合伙人李巖、華控基金投后管理部總經(jīng)理李煜、啟明創(chuàng)投合伙人于佳、北極光創(chuàng)投合伙人李彬、國機資本總經(jīng)理楊鴻雁、清控銀杏合伙人程鵬、天鷹資本合伙人陳越、元生創(chuàng)投投后合伙人高維鵬、英諾天使風控負責人王鑫等。

“去年以來，隨著科創(chuàng)板的推出，創(chuàng)業(yè)板注冊證改革，新三板全面深化改革、啟動精選層公開發(fā)行，以及近期國務(wù)院常務(wù)會議提出的取消保險資金投資財務(wù)性股權(quán)投資的限制，在區(qū)域性股權(quán)市場開展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資份額轉(zhuǎn)讓試點等一系列的政策舉措，充分體現(xiàn)了黨中央國務(wù)院對創(chuàng)投行業(yè)的關(guān)注和支持，給中國創(chuàng)投行業(yè)逐步解決‘多難’問題指明了方向?！鄙蛑救涸谘杏憰现赋?。

創(chuàng)投退出之難：適合創(chuàng)投特點的渠道不暢、方式不活

創(chuàng)業(yè)投資可以稱之為一個“量出為入、以退為進”的行業(yè)，是否能夠順利退出，是創(chuàng)投企業(yè)決策項目投入的關(guān)鍵要素之一；是否能夠有效退出，也是投資人決策進入創(chuàng)投基金的主要因素之一。

“如果有暢通的多元化的退出渠道，高效的多樣化的退出方式，必將有利于吸引更多的資金特別是長期資金進入一級資本市場，緩解創(chuàng)投行業(yè)募資難的問題。”沈志群表示。

與此同時，沈志群認為，中國資本市場一系列改革舉措和利好消息沒有從根本上解決創(chuàng)業(yè)投資退出難的問題原因，除了在于政策針對性操作性以及政策落實需要一段時間外，關(guān)鍵原因還是適合創(chuàng)投特點的退出渠道不暢和退出方式不活。

華控基金投后管理部總經(jīng)理李煜分享了PE機構(gòu)對“投后管理”的理解。他認為投后管理部的首要工作是“退”，“管”的目的也是“退”的更好。投后管理部應(yīng)該把“流動性”和“安全性”管理作為這個部門的重中之重。與投資部門不同，投后管理部要有“底線思維”，從“后”往“前”看，對即將進入投資組合中的項目從投后角度提出決策建議。在投資機構(gòu)中，投后管理部門應(yīng)該擁有與投資部門不同的視角對投資組合進行管理和思考，通過機制安排，能夠達到理性投資和退出的平衡，從而保障投資機構(gòu)能夠行穩(wěn)致力遠。

九鼎投資高級副總裁張曉萌認為在當前普遍項目退出難的背景下，投后工作愈發(fā)重要。公司內(nèi)部需要建立起一套穩(wěn)定的體系，去系統(tǒng)化的對待投后工作。各家機構(gòu)是否真正意識到投后的重要性，是否能從頂層給予投后工作足夠的重視和支持至關(guān)重要。九鼎的投后管理中心和投資風控中心、融資中心是并駕的三大前臺業(yè)務(wù)部門，在公司整體層面大力支持的背景下，投后管理中心近些年才能取得非常不錯的成績。從內(nèi)部管理方面來看，我們堅持專業(yè)的人做專業(yè)的事，在我們內(nèi)部會對所有的在管項目進行分類分級，針對不同發(fā)展階段的項目，會安排不同專業(yè)背景的同事去負責投后管理。比如對于新投資的或者發(fā)展較好的項目，我們的投后工作以項目增值為主要目標，會安排投行、咨詢等背景的同事，協(xié)助企業(yè)進行業(yè)務(wù)優(yōu)化、上市規(guī)范等工作；對于已決策退出的項目，我們會安排法律背景的專員，去通過談判、訴訟等各種方式，最終實現(xiàn)整個項目的退出。

劉昊飛指出，解決創(chuàng)新股權(quán)投資長期資本形成的兩大關(guān)鍵因素：退與稅。今天大家探討的是“退”，國家的政策層面確實在給予股權(quán)基金以退出方面的大力支持，但是引導(dǎo)社會資金進入創(chuàng)新領(lǐng)域以形成長期資本的“激勵機制”尚不完善，主要體現(xiàn)在“稅”的方面。另一個例子，2016年9月國務(wù)院頒發(fā)的“創(chuàng)投國十條”對國資出資于股權(quán)投資是一個松綁，是一個巨大的激勵因素，但對社會資本參與股權(quán)投資卻幾乎沒有激勵作用，甚至還產(chǎn)生了一定程度的“擠出效應(yīng)”。同時，各級引導(dǎo)基金、國資背景的基金，以及剛剛放開投資權(quán)益類資產(chǎn)的保險資金，并不一定能夠以足夠市場化的標準來選擇管理人，這里也是需要有相應(yīng)的激勵機制。否則，優(yōu)秀的股權(quán)基金、母基金管理人，與機構(gòu)化的長期資金之間很難建立起連接，即管理能力與資金端形成不了良性的匹配。這些都需要政策制定者有更透徹的行業(yè)洞悉，并形成更進一步可落實的政策，例如稅收方面與持有時間相掛鉤的優(yōu)惠機制，例如國有背景的出資人以市場化標準參與純民營管理人的獎勵機制等。

李彬表示，科創(chuàng)板為投早、投小、投科技的這些機構(gòu)帶來了很大的生機，北極光創(chuàng)投算是受益者?！霸谕顺龅膯栴}上、理論上我們也是在不斷摸索和嘗試的過程中，特別是美元基金的退出通道、時間的寬度或者是整個市場的包容度、基金背后的出資人的屬性，決定了美元在退出的周期上和人民幣完全是不同的打法?！?

程鵬則提出了“投管一體”的方法論?！皩τ赩C來講，我們做了看起來最取巧也是最笨、最原始的方法，就是投管一體。我們不覺得投完一個項目以后可以把它整體移交給投后管，尤其從價值創(chuàng)造的體系上來講。到底你投它的時候是多少錢，移交給投后的時候值多少錢，這個很難去衡量，所以我們一直認為投管一體是最重要的環(huán)節(jié)?！?

PE二級市場：理性與現(xiàn)實之間仍存在較大差距

研討會上，參會代表圍繞加強創(chuàng)投企業(yè)投后管理在基金退出中的作用，國外股權(quán)投資二級市場的發(fā)展歷程和經(jīng)驗，中國PE二級市場的發(fā)展現(xiàn)狀及主要的退出主體和投資主體，發(fā)展PE二級市場和S基金需要解決的相關(guān)問題等，進行了討論。

國立波就“中國PE二級市場及S基金發(fā)展趨勢與挑戰(zhàn)”發(fā)表了專題演講。他表示，近年來PE二級市場日趨活躍，主要標的包括LP基金份額及底層資產(chǎn)，交易架構(gòu)從由簡入繁趨勢明顯。PE二級市場投資策略的演變，最早是2013年的時候S基金出現(xiàn)，開始做LP份額的轉(zhuǎn)讓；到2015年的時候，我們發(fā)現(xiàn)很多國內(nèi)的主流母基金也開始用P+S+D這樣的模式，配比一定比例10%-20%的LP份額，來增強自己的流動性和收益，提高母基金的IRR；到2016年的時候開始接續(xù)基金策略開始出現(xiàn)，由單項目的接續(xù)基金到多項目的接續(xù)基金的交易出現(xiàn)，多樣化和復(fù)雜的交易越來越多。

國立波通過中美PE二級市場不同發(fā)展階段的比較，指出了中國PE二級市場發(fā)展面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。國外PE二級資產(chǎn)交易的基金類型主要是并購基金的份額或者資產(chǎn)包，并購基金的底層資產(chǎn)很多是從二級市場退市的成熟企業(yè)，它的底層資產(chǎn)的清晰程度和可信度相對是比較容易把控；但是國內(nèi)主要是做企業(yè)成長期投資的VC/PE基金的二級交易，其底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源和真實程度不好把控，估值天然存在困難。如果GP不配合的話，也很難做比較深入的盡調(diào)，這是國內(nèi)面臨比較現(xiàn)實的問題。

國立波認為，從PE二級市場規(guī)模占整個VC/PE市場規(guī)模的滲透率來看，國外現(xiàn)在滲透率大約占到整個VC/PE行業(yè)規(guī)模的7%左右。國內(nèi)剛剛起步，滲透率還不到1%。如果按照這個邏輯來看的話，國內(nèi)還是有比較大的增長的空間。但是因為底層資產(chǎn)的問題，國內(nèi)的可交易資產(chǎn)并不是大家想象的那么多。而真正稀缺的資產(chǎn)，實際上也難以流到市面上來，都是在內(nèi)部消化。特別是現(xiàn)在還沒有解決政府引導(dǎo)基金做份額轉(zhuǎn)讓的流程，或者是制度的設(shè)計。

國立波表示國內(nèi)普遍對于PE二級的理解，現(xiàn)在更關(guān)注撿漏、打折等等這種機會。PE二級市場發(fā)展的背后核心驅(qū)動因素還是應(yīng)該是以價值創(chuàng)造為主。通過一個份額交易也好，或者是底層資產(chǎn)的項目交易也好，能夠?qū)崿F(xiàn)GP、LP、S基金和被投項目多方共贏，最終目的還是要促進底層資產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，通過企業(yè)的發(fā)展實現(xiàn)價值創(chuàng)造為主，資本套利為輔的這樣一個投資邏輯。這應(yīng)該是未來中國PE二級市場健康、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵之所在。

盛世投資合伙人李巖介紹稱，盛世投資聯(lián)合上海實業(yè)集團在年初完成了S基金的設(shè)立，目前在投資期，盛世投資有一套針對S基金的估值模型和盡調(diào)體系，是為S基金業(yè)務(wù)獨立開發(fā)的。同時，“整個盡調(diào)會基于GP披露給我們的資料，包括財務(wù)報表、季報、年報、合伙協(xié)議等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)資料。我們的工作不是否定GP披露給我們的數(shù)據(jù)，而是在他們披露給我們的信息的基礎(chǔ)上，再通過盛世投資自有的基金數(shù)據(jù)庫以及我們自己的盡調(diào)，進行估值測算去做相應(yīng)的修訂?！?

除此之外，在盡調(diào)時，“我們不是把資產(chǎn)包里所有項目全都打開挨個看一遍，我們建立了完整的篩選體系，會用不同的量化指標，把所有的資產(chǎn)分成ABCDE五類項目?！崩顜r表示，“可能只有ABC三類是我們關(guān)心的項目，是能給基金帶來收益的項目?！盨基金投資的時候，我們會特別關(guān)注DPI，目前要求投資完成之后1年之內(nèi)，子資金需要實現(xiàn)一定比例的現(xiàn)金分配。

啟明創(chuàng)投合伙人于佳在“LP/GP關(guān)系”問題上，提出了“信任度很重要”的觀點。“GP與LP之間的關(guān)系，信任度是很重要的。LP如果信任GP的投資邏輯及項目未來巨大的成長潛力，那么對基金期限及DPI的容忍度和耐心就更大。但如果喪失信任基礎(chǔ)，LP就難以忍受波動性，會希望盡快退出，盡快實現(xiàn)DPI?！逼浯?，基金LPA中相關(guān)條款的設(shè)計對未來LP和GP的關(guān)系也有很大的影響力。

于佳從GP的角度對做PE二級交易的買方提出了以下觀點：首先專業(yè)性，買方要對交易標的有專業(yè)的判斷，建立明確的估值體系；第二買方和GP會雙向選擇，盡可能文化匹配，有利于后續(xù)的交易及合作；第三交易過程中GP的配合非常重要，已經(jīng)深度了解GP或者合作過的買方更容易完成交易，新的買方與GP溝通成本更高，需要GP更加深度的配合。

張曉萌表示，九鼎投資也曾對S基金進行嘗試，遇到的核心困難在于估值。“這就又說回到投后管理的問題，你對企業(yè)項目的價值判斷是你的核心能力。但是因為外部環(huán)境在不斷變化，企業(yè)自身也在不斷變化，甚至實控人自身的想法都會發(fā)生變化，因此企業(yè)的價值判斷是一個動態(tài)的過程，也是極其困難的，不能把對項目的認知固化掉。我們的一個基金可能投了很多個項目，外部的S基金來接份額，如何認定這些在管項目的價值，是很困難的事情，況且我們一般從LP利益角度來說，會盡量把價格提高一些。這樣會造成S基金的交易效率會比較低?！?

李煜看到，目前中國市場二手份額的交易，短期內(nèi)依舊由GP主導(dǎo)?！暗怯星疤釛l件，第一，GP是專業(yè)的，GP要對其被投企業(yè)摸得非常透；第二，GP要跟被投企業(yè)關(guān)系處得非常好，因為即使是潛在買家信任也沒用，最后上會決策前還是要穿透底層資產(chǎn)去看。

由此，國立波總結(jié)稱，“從全球發(fā)展趨勢來看，PE二級市場交易規(guī)模連續(xù)三年保持高速增長，其中GP主導(dǎo)交易占比上升。關(guān)于交易價格，受疫情影響，今年一季度交易折價進一步上升，二季度趨于平穩(wěn)?？傮w來看，PE二級市場發(fā)展速度較快，但包括法律的確權(quán)、打款的時間、稅務(wù)的認定等等，交易流程復(fù)雜性對于交易的達成存在很大的制約。很多人認為缺乏統(tǒng)一的估值標準是PE二級交易的核心難題。國立波認為缺乏估值標準是個偽命題，S基金的交易價格最終還是談出來的，不存在放之四海而皆準的標準。根據(jù)個案的不同，來進行估值和交易。這是一個仁者見仁、智者見智的過程。這里面的估值彈性空間非常巨大，需要專業(yè)人士的參與和鑒別，需要專業(yè)的人做專業(yè)的事情。經(jīng)驗豐富的專業(yè)人士的缺乏恐怕是制約中國PE二級市場發(fā)展最大的瓶頸。