渠道不暢、方式不活，PE二級市場發展仍受制約，創投退出的春天到了？

近年來，中國創投行業面臨的準入難、募資難、投資難、退出難等一系列問題顯現，新冠疫情更是讓各創投機構難上加難。創投基金的退出問題一直是制約中國創投行業可持續、健康發展的重要瓶頸。2015年前成立的創投基金面臨現實的退出需求；2015-2017年間成立的創投基金，也將在未來幾年集中到期，其退出需求也較為迫切。由于一級、二級市場估值倒掛明顯，資本市場對項目退出缺乏包容性，創投機構的退出壓力巨大。

為探討開拓創投機構多元化的退出渠道和方式，促進創業投資實現良性循環的持續發展，由中國投資協會股權和創業投資專業委員會(以下簡稱創投委)、LP智庫主辦的“創投機構最佳退出策略與實踐”研討會于7月23日在京舉辦。

中國投資協會副會長、創投委會長沈志群，LP智庫創始人、投中研究院院長國立波出席會議并發表演講。北京科創母基金、北京高精尖基金、中關村協同創新基金、北京中小企業發展基金、盛景嘉成、啟明創投、北極光創投、華控基金、九鼎投資、盛世投資等22家LP、GP機構近30位代表參加了研討會。與會嘉賓就創投機構的最佳退出之道、中國PE二級市場及S基金的機遇與挑戰等進行了交流與討論。

參加研討會的投資人和管理人代表有：盛景嘉成創始合伙人劉昊飛、北京科創母基金總經理楊力、北京高精尖基金副總經理張小娟、中關村協同創新基金合伙人葉梅、北京中小企業發展基金部長靳芳芳、九鼎投資高級副總裁張曉萌、盛世投資合伙人李巖、華控基金投后管理部總經理李煜、啟明創投合伙人于佳、北極光創投合伙人李彬、國機資本總經理楊鴻雁、清控銀杏合伙人程鵬、天鷹資本合伙人陳越、元生創投投后合伙人高維鵬、英諾天使風控負責人王鑫等。

“去年以來，隨著科創板的推出，創業板注冊證改革，新三板全面深化改革、啟動精選層公開發行，以及近期國務院常務會議提出的取消保險資金投資財務性股權投資的限制，在區域性股權市場開展創業投資、股權投資份額轉讓試點等一系列的政策舉措，充分體現了黨中央國務院對創投行業的關注和支持，給中國創投行業逐步解決‘多難’問題指明了方向。”沈志群在研討會上指出。

創投退出之難：適合創投特點的渠道不暢、方式不活

創業投資可以稱之為一個“量出為入、以退為進”的行業，是否能夠順利退出，是創投企業決策項目投入的關鍵要素之一；是否能夠有效退出，也是投資人決策進入創投基金的主要因素之一。

“如果有暢通的多元化的退出渠道，高效的多樣化的退出方式，必將有利于吸引更多的資金特別是長期資金進入一級資本市場，緩解創投行業募資難的問題?！鄙蛑救罕硎?。

與此同時，沈志群認為，中國資本市場一系列改革舉措和利好消息沒有從根本上解決創業投資退出難的問題原因，除了在于政策針對性操作性以及政策落實需要一段時間外，關鍵原因還是適合創投特點的退出渠道不暢和退出方式不活。

華控基金投后管理部總經理李煜分享了PE機構對“投后管理”的理解。他認為投后管理部的首要工作是“退”，“管”的目的也是“退”的更好。投后管理部應該把“流動性”和“安全性”管理作為這個部門的重中之重。與投資部門不同，投后管理部要有“底線思維”，從“后”往“前”看，對即將進入投資組合中的項目從投后角度提出決策建議。在投資機構中，投后管理部門應該擁有與投資部門不同的視角對投資組合進行管理和思考，通過機制安排，能夠達到理性投資和退出的平衡，從而保障投資機構能夠行穩致力遠。

九鼎投資高級副總裁張曉萌認為在當前普遍項目退出難的背景下，投后工作愈發重要。公司內部需要建立起一套穩定的體系，去系統化的對待投后工作。各家機構是否真正意識到投后的重要性，是否能從頂層給予投后工作足夠的重視和支持至關重要。九鼎的投后管理中心和投資風控中心、融資中心是并駕的三大前臺業務部門，在公司整體層面大力支持的背景下，投后管理中心近些年才能取得非常不錯的成績。從內部管理方面來看，我們堅持專業的人做專業的事，在我們內部會對所有的在管項目進行分類分級，針對不同發展階段的項目，會安排不同專業背景的同事去負責投后管理。比如對于新投資的或者發展較好的項目，我們的投后工作以項目增值為主要目標，會安排投行、咨詢等背景的同事，協助企業進行業務優化、上市規范等工作；對于已決策退出的項目，我們會安排法律背景的專員，去通過談判、訴訟等各種方式，最終實現整個項目的退出。

劉昊飛指出，解決創新股權投資長期資本形成的兩大關鍵因素：退與稅。今天大家探討的是“退”，國家的政策層面確實在給予股權基金以退出方面的大力支持，但是引導社會資金進入創新領域以形成長期資本的“激勵機制”尚不完善，主要體現在“稅”的方面。另一個例子，2016年9月國務院頒發的“創投國十條”對國資出資于股權投資是一個松綁，是一個巨大的激勵因素，但對社會資本參與股權投資卻幾乎沒有激勵作用，甚至還產生了一定程度的“擠出效應”。同時，各級引導基金、國資背景的基金，以及剛剛放開投資權益類資產的保險資金，并不一定能夠以足夠市場化的標準來選擇管理人，這里也是需要有相應的激勵機制。否則，優秀的股權基金、母基金管理人，與機構化的長期資金之間很難建立起連接，即管理能力與資金端形成不了良性的匹配。這些都需要政策制定者有更透徹的行業洞悉，并形成更進一步可落實的政策，例如稅收方面與持有時間相掛鉤的優惠機制，例如國有背景的出資人以市場化標準參與純民營管理人的獎勵機制等。

李彬表示，科創板為投早、投小、投科技的這些機構帶來了很大的生機，北極光創投算是受益者?！霸谕顺龅膯栴}上、理論上我們也是在不斷摸索和嘗試的過程中，特別是美元基金的退出通道、時間的寬度或者是整個市場的包容度、基金背后的出資人的屬性，決定了美元在退出的周期上和人民幣完全是不同的打法?！?

程鵬則提出了“投管一體”的方法論。“對于VC來講，我們做了看起來最取巧也是最笨、最原始的方法，就是投管一體。我們不覺得投完一個項目以后可以把它整體移交給投后管，尤其從價值創造的體系上來講。到底你投它的時候是多少錢，移交給投后的時候值多少錢，這個很難去衡量，所以我們一直認為投管一體是最重要的環節。”

PE二級市場：理性與現實之間仍存在較大差距

研討會上，參會代表圍繞加強創投企業投后管理在基金退出中的作用，國外股權投資二級市場的發展歷程和經驗，中國PE二級市場的發展現狀及主要的退出主體和投資主體，發展PE二級市場和S基金需要解決的相關問題等，進行了討論。

國立波就“中國PE二級市場及S基金發展趨勢與挑戰”發表了專題演講。他表示，近年來PE二級市場日趨活躍，主要標的包括LP基金份額及底層資產，交易架構從由簡入繁趨勢明顯。PE二級市場投資策略的演變，最早是2013年的時候S基金出現，開始做LP份額的轉讓；到2015年的時候，我們發現很多國內的主流母基金也開始用P+S+D這樣的模式，配比一定比例10%-20%的LP份額，來增強自己的流動性和收益，提高母基金的IRR；到2016年的時候開始接續基金策略開始出現，由單項目的接續基金到多項目的接續基金的交易出現，多樣化和復雜的交易越來越多。

國立波通過中美PE二級市場不同發展階段的比較，指出了中國PE二級市場發展面臨的現實挑戰。國外PE二級資產交易的基金類型主要是并購基金的份額或者資產包，并購基金的底層資產很多是從二級市場退市的成熟企業，它的底層資產的清晰程度和可信度相對是比較容易把控；但是國內主要是做企業成長期投資的VC/PE基金的二級交易，其底層資產數據來源和真實程度不好把控，估值天然存在困難。如果GP不配合的話，也很難做比較深入的盡調，這是國內面臨比較現實的問題。

國立波認為，從PE二級市場規模占整個VC/PE市場規模的滲透率來看，國外現在滲透率大約占到整個VC/PE行業規模的7%左右。國內剛剛起步，滲透率還不到1%。如果按照這個邏輯來看的話，國內還是有比較大的增長的空間。但是因為底層資產的問題，國內的可交易資產并不是大家想象的那么多。而真正稀缺的資產，實際上也難以流到市面上來，都是在內部消化。特別是現在還沒有解決政府引導基金做份額轉讓的流程，或者是制度的設計。

國立波表示國內普遍對于PE二級的理解，現在更關注撿漏、打折等等這種機會。PE二級市場發展的背后核心驅動因素還是應該是以價值創造為主。通過一個份額交易也好，或者是底層資產的項目交易也好，能夠實現GP、LP、S基金和被投項目多方共贏，最終目的還是要促進底層資產企業的發展，通過企業的發展實現價值創造為主，資本套利為輔的這樣一個投資邏輯。這應該是未來中國PE二級市場健康、可持續發展的關鍵之所在。

盛世投資合伙人李巖介紹稱，盛世投資聯合上海實業集團在年初完成了S基金的設立，目前在投資期，盛世投資有一套針對S基金的估值模型和盡調體系，是為S基金業務獨立開發的。同時，“整個盡調會基于GP披露給我們的資料，包括財務報表、季報、年報、合伙協議等基礎數據資料。我們的工作不是否定GP披露給我們的數據，而是在他們披露給我們的信息的基礎上，再通過盛世投資自有的基金數據庫以及我們自己的盡調，進行估值測算去做相應的修訂?！?

除此之外，在盡調時，“我們不是把資產包里所有項目全都打開挨個看一遍，我們建立了完整的篩選體系，會用不同的量化指標，把所有的資產分成ABCDE五類項目?！崩顜r表示，“可能只有ABC三類是我們關心的項目，是能給基金帶來收益的項目?！盨基金投資的時候，我們會特別關注DPI，目前要求投資完成之后1年之內，子資金需要實現一定比例的現金分配。

啟明創投合伙人于佳在“LP/GP關系”問題上，提出了“信任度很重要”的觀點。“GP與LP之間的關系，信任度是很重要的。LP如果信任GP的投資邏輯及項目未來巨大的成長潛力，那么對基金期限及DPI的容忍度和耐心就更大。但如果喪失信任基礎，LP就難以忍受波動性，會希望盡快退出，盡快實現DPI。”其次，基金LPA中相關條款的設計對未來LP和GP的關系也有很大的影響力。

于佳從GP的角度對做PE二級交易的買方提出了以下觀點：首先專業性，買方要對交易標的有專業的判斷，建立明確的估值體系；第二買方和GP會雙向選擇，盡可能文化匹配，有利于后續的交易及合作；第三交易過程中GP的配合非常重要，已經深度了解GP或者合作過的買方更容易完成交易，新的買方與GP溝通成本更高，需要GP更加深度的配合。

張曉萌表示，九鼎投資也曾對S基金進行嘗試，遇到的核心困難在于估值?！斑@就又說回到投后管理的問題，你對企業項目的價值判斷是你的核心能力。但是因為外部環境在不斷變化，企業自身也在不斷變化，甚至實控人自身的想法都會發生變化，因此企業的價值判斷是一個動態的過程，也是極其困難的，不能把對項目的認知固化掉。我們的一個基金可能投了很多個項目，外部的S基金來接份額，如何認定這些在管項目的價值，是很困難的事情，況且我們一般從LP利益角度來說，會盡量把價格提高一些。這樣會造成S基金的交易效率會比較低。”

李煜看到，目前中國市場二手份額的交易，短期內依舊由GP主導?！暗怯星疤釛l件，第一，GP是專業的，GP要對其被投企業摸得非常透；第二，GP要跟被投企業關系處得非常好，因為即使是潛在買家信任也沒用，最后上會決策前還是要穿透底層資產去看。

由此，國立波總結稱，“從全球發展趨勢來看，PE二級市場交易規模連續三年保持高速增長，其中GP主導交易占比上升。關于交易價格，受疫情影響，今年一季度交易折價進一步上升，二季度趨于平穩?？傮w來看，PE二級市場發展速度較快，但包括法律的確權、打款的時間、稅務的認定等等，交易流程復雜性對于交易的達成存在很大的制約。很多人認為缺乏統一的估值標準是PE二級交易的核心難題。國立波認為缺乏估值標準是個偽命題，S基金的交易價格最終還是談出來的，不存在放之四海而皆準的標準。根據個案的不同，來進行估值和交易。這是一個仁者見仁、智者見智的過程。這里面的估值彈性空間非常巨大，需要專業人士的參與和鑒別，需要專業的人做專業的事情。經驗豐富的專業人士的缺乏恐怕是制約中國PE二級市場發展最大的瓶頸。