作者 |王曉任倩

報道 |投資界PEdaily

這團紙終究包不住火了。

4月2日晚間，身披光環無數的中概股瑞幸咖啡自曝財務造假，舉世嘩然。公司公布調查顯示，其COO劉劍以及部分員工偽造交易價值大約22億元人民幣。同一時間，瑞幸股價暴跌，盤前暴跌85%，開盤20分鐘內三次熔斷。

所有人都震驚了，包括沒有喝過瑞幸咖啡的。兩個月前渾水發布做空報告掀起的軒然大波剛剛停息，瑞幸就拋出了這樣的彌天大謊，堪稱舉世罕見的資本泡沫。而此番嚴重造假，瑞幸可能會因此破產倒閉。

影響遠遠不止于此。“所有中概股、在華投資的美元基金都將被這杯注水的咖啡影響”，瑞幸給所有中概股的形象蒙上了一層陰影，引發一場對中國企業的信譽危機。

海通國際甚至直接指出，瑞幸事件再一次向全美和全世界驗證他們每天都想證明的問題——中國公司的數據有問題。如此一來，瑞幸是引爆了身上的炸彈，卻讓所有中概股陪葬了。

瑞幸大崩盤：市值一夜跌去350億元

這一夜，瑞幸咖啡注定要載入全球資本市場史冊。

北京時間4月2日晚，瑞幸咖啡在提交給SEC的文件中稱，已經成立特別委員會，負責監督在審計截至2019年12月31日合并財報報表時，引起董事會注意并開展的內部調查。并自曝公司首席運營官劉劍和部分員工偽造業績22億元人民幣。目前調查還在進行中。

消息一出，已經不能用震驚來形容。過去兩年曾一度大漲的中概股瑞幸咖啡，盤前交易價格血崩。截至周四收盤，瑞幸咖啡暴跌逾75%，股價曾一度下探至4.9美元/股，目前市值15億美元。一夜之間，跌去近350億人民幣的市值。

這只是開始。因涉嫌證券欺詐，多家美國律師事務所已對瑞幸咖啡公司和特定管理人員提起集體訴訟，目前法院已正式立案。

如今看來，一切來得十分突然，但其實早在兩個月前，瑞幸崩盤就開始露出端倪。

春節期間，一份長達89頁、針對瑞幸咖啡的未具名報告在網上流傳。做空報告的細節相當讓人震驚：報告作者稱，組織了92名全職和1418名兼職調查員，收集了25000多張小票，進行了10000個小時的門店錄像，并且收集了大量內部微信聊天記錄，發現瑞幸是個大騙局。

這份報告中，直指瑞幸存在財報造假和商業模式問題：“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品數量分別夸大了至少69%和88%，有11260小時的門店流量視頻為證。”

國際空頭公司“渾水研究-MuddyWaters Research”認為這項報告是可信的，所以做空瑞幸。消息一出，瑞幸盤中大跌24%，當天，瑞幸股價下探至27美元/股，市值約83億美元。一夜之間，跌去近10億美元。

當時，瑞幸連忙發布一份SEC文件，對報告中包含的誤導性和虛假指控作出強勢回應，堅決否認報告中的所有指控，但回復內容卻有些蒼白無力。之后瑞幸的確扛住了下跌，并一度被股東稱為“國貨之光”，扳回一城。

如今，這一反轉卻讓所有股東啞口無言，甚至走上追債之路。絕對實錘，自認造假，也是對瑞幸在前期針對渾水回信的自我打臉。

18個月上市，歷歷在目

原來這是一頭被攢起來的兇猛獨角獸

曾經的神話終于還是崩塌了，這恐怕是昨晚很多人的感受。雖然從誕生之初就有不少質疑聲，但誰都沒想到一路瘋狂加速的瑞幸會以這種方式拉下剎車。

2018年1月，瑞幸咖啡白色鹿頭、藍色背景的logo實驗性門店在北京銀河soho試營業，之后開啟了瘋狂擴張的步伐。

成立不到1年時間，瑞幸門店數量就達到2000家，當年5月就超過英國咖啡Costa，成為國內第二大連鎖咖啡品牌。截止2019年3月，瑞幸門店數量已超2000家，而星巴克達到這個店數花了17年。如今入華20年，星巴克門店約3500家。

不惜血本的補貼，更是讓瑞幸賺足了眼球，各種“買一贈一”、“買五贈五”的花式補貼和優惠持續砸向市場。有人算了一筆帳，按照這樣的燒錢模式，相當于每賣出一杯咖啡，都要虧損近9塊錢。

事實上，自2018年成立至今，瑞幸咖啡一直處于虧損狀態。數據顯示，在試運營之前的2017年，瑞幸咖啡凈虧損5637萬元 ，2018年，凈虧損 16 億元，2019 年前三季度，凈虧損17億元。成立一年多，累計虧損金額已超過33億元。

大而不實，在很多人眼中，瑞幸咖啡一個典型資本催熟的樣本。瑞幸成立之初，首輪融資2億美元，投后估值10億美元，直接就是獨角獸。

前三輪中，大鉦資本、愉悅資本、GIC新加坡政府投資公司是瑞幸的主要投資方。就在申請IPO前5天，瑞幸咖啡火速完成1.5億美元融資。其中，星巴克股東貝萊德（BlackRock）作為領投投資財團所管理的私募基金投資1.25億美元，投后估值29億美元。

瑞幸背后的主要投資方基本都跟神州系有著千絲萬縷的聯系，業內曾評價稱瑞幸就是“哥幾個攢的一個局”。瑞幸創始人錢治亞是神州優車集團董事長陸正耀的得意門生，錢治亞從神州系出來后，創立了瑞幸咖啡，而陸正耀也成為瑞幸咖啡董事長。

對這個說法，愉悅資本合伙人劉二海曾做出正面回應：“我和陸總是很熟，十幾年了，但這錢是LP的錢啊，熟人再熟，他白拿我們家錢也不行。這是理性的投資行為。”

無論怎樣，成立18個月后，在一片驚訝聲中，這只背負著巨額虧損的“獨角獸”還是穩穩抵達了大洋彼岸的敲鐘舞臺。

2019年5月17日晚，瑞幸咖啡在美國紐約納斯達克市場敲鐘上市，創造了中國咖啡品牌自創立到美股上市的最快紀錄，共募集資金6.95億美元，市值達42.5億美元，成為當年在納斯達克IPO融資規模最大的亞洲公司。

抱團的資本一直鞭打著這頭巨額虧損的獨角獸加速奔跑，直至最終失速。

一夜未眠，最大股東虧超10億美金

陸正耀和錢治亞套現離場

最終，這個巨大的泡沫在二級市場被戳破。

伴隨著一級市場的投資人美夢破碎，還捎帶著大批機構股東被埋在了坑底。

最慘的是，有人剛剛加倉。根據機構提交的數據，截至2019年底，瑞幸咖啡受到機構投資者的青睞，去年第四季度，機構增持達到2.89億股，新進機構持有股份1.45億股。

事實上，登陸了二級市場的瑞幸在很長一段時間內表現不佳，僅僅登陸美股才4個交易日，其就已經跌破發行價17美元。

然而不久前，瑞幸剛剛打了一個翻身仗。2020年1月，瑞幸咖啡曾最高漲至51.38美元，最高市值達123億美元。經過二級市場的一波洗牌之后，瑞幸的大股東陣營也已經變了模樣。

目前前十大機構股東分別是資本研究全球投資者（Capital Research Global Investors）、孤松資本、Alkeon資本公司、美國銀行、Melvin資本管理公司、瑞銀、Darsana資本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra資本。截至2019年年底，共12家機構持有超過1000萬股瑞幸股票。

昨晚，這些大股東恐怕一夜難眠。按照上一日收盤價計算，最大的機構股東資本研究全球投資者持有瑞幸的股份市值將近16億美元，而今日只剩下不到4億美元。

更讓人唏噓的是，一批國際上鼎鼎有名的大投行大資管們也踩雷了。在重倉瑞幸咖啡的基金中，不乏美洲基金（American Funds）、先鋒集團（Vanguard）、富達國際（Fidelity International）等國際知名資管公司。

據了解，美洲基金旗下的American Funds SMALLCAP World Fund是持有瑞幸咖啡股數最多的基金，且在去年末剛剛進行了加倉，截至2019年末持有508.07萬股，占比2.16％。如今無一幸免，損失慘重。

更令人驚訝的事還在后頭。渾水指出，雖然瑞幸咖啡的管理層稱自己從未出售過該公司一股的股份，但是，他們已經通過股權質押方式套現。

瑞幸在1月8日更新的招股書顯示，瑞幸的實際控制人陸正耀和錢治亞已經分別將他們持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理層質押的股份數量，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份。

這似曾相識的操作手法曾經在神州租車身上上演。從2015年6月開始，陸正耀及其合作的投資方在短短9個月時間將神州租車42%的股份拋售給市場，套現了16億美元。當年正是由于股東的大量拋售，神州租車的股價從峰值20港元暴跌到8港元。

瑞幸咖啡不排除破產

中概股陪葬，投資圈一片哀嚎

牽一發而動全身。對于瑞幸股票投資人來說，今天或許是黑暗的一天，大多數投資者都損失慘重，股價恢復到本次公告前，機會幾乎渺茫。有人戲謔：從前能1.8折買瑞幸，現在還能1.8折買瑞幸。

更為慘烈的是，在瑞幸股票熔斷的帶動下，連續多日下跌的中概股被“捅了一刀”。還可能導致一連串的連鎖反應——在華投資的美元基金會何去何從，甚至還有更深遠的影響正在慢慢浮現。

截至周四美股收盤前，中概股里，瑞幸咖啡75.57%絕對領跌，寺庫、信而富、尚德機構、蛋殼公寓、人人、蔚來、和信貸、房天下、趣店、網易有道、房多多等超50家中概股跌幅明顯。

因為一杯咖啡的荒誕故事，整個投資圈昨夜一片哀嚎。“這無疑會對中國創新股會帶來負面印象”，“中國的公司以后就別老想著美國上市了，這個橋極有可能就被瑞幸這種爛公司給拆了，想想阿里巴巴為啥要回港股，連鎖反應還在后邊。” 兩位VC/PE機構投資人厲聲道。

“這種從一開始就是攢局的公司要把中概股的臉都丟盡嗎？”從一位早期投資人言語中，不難看出，這次瑞幸是引爆身上炸彈，讓所有中概股陪葬。

海通國際也在4月2日美國早報中一針見血地指出，瑞幸事件“再一次向全美和全世界驗證他們每天都想證明的問題——中國的數據有問題。”

“這個事情的影響，絕對不會僅限于瑞幸咖啡，所有的中概股都會被連帶。瑞幸咖啡在最完美的時候，給困難的中國經濟、中國企業送上大禮。不管最后自查結果怎么樣，哪怕是前期財報只用修正1%，數據造假這個大帽子將再次死死扣在中國企業頭上，可能永遠都翻不了身。”

而瑞幸此番數據造假也可能對其IPO時的中介團隊——瑞信、摩根士丹利、中金國際、海通國際，審計機構安永產生不利影響，參與者或將承擔部分連帶責任。

那么，瑞幸的終局是什么？香頌資本執行董事沈萌表示，后續可能會有三種走向：第一瑞幸咖啡將遭遇集體訴訟；第二瑞幸咖啡的相關負責人，不僅僅是目前拋出來的幾個，都將面臨被刑事調查，甚至起訴判刑的可能。第三，瑞幸咖啡或將被強制退市，就像之前的安然一樣。

北京中聞律師事務所合伙人程久余也對投資界表示，嚴重的造假公司可能會破產倒閉，就算有回旋的余地也一定會面臨投資者的集體訴訟，會有大量投資者委托律師索賠，這個天價賠償可能會搞垮瑞幸咖啡。

眼見他起高樓、宴賓客，然后樓塌了。曾一度對標星巴克，要成為中國第一咖啡品牌，瑞幸一手導演了這場荒誕鬧劇，最終也親手毀了自己。